危机阴影下的一线希望:亚洲之星

在2008年度亚洲私募股权与创业投资论坛香港年会上，经验丰富的私募界领导者为当前的经济状况描绘了一个极为黯淡的前景，但也不得不承认亚洲也许会带来一些光亮。

在年会的开幕主旨演讲中，德克萨斯太平洋集团创始合伙人David Bonderman以幽默的方式为当前的形势定下基调：“今天天气很好。阳光灿烂。天空晴朗。温度适宜。因此，是个继续向‘临床抑郁’发展的好时机。”

他的发言直奔低迷前景的原因：“与此次危机同样具威慑且同等严重的经济低迷，是我们曾看到的在1929-1930年和1960年的大萧条。在第一次危机之后，道琼斯工业平均指数花了26年才达到一个新的具可持续性的高点；而在第二次危机之后，道指则用了18年。而近期市场所发生的，我们把九年里创造的价值全都还了回去。所以说我们在9年后进入到第三个萧条时期。那么我们是否还有另一个9年或18年可走？或者还会更短些？”

神奇的杠杆

如果检讨过去的话，很讽刺的是导致危机的原因是极其清晰且多方面的。但杠杆的失控是许多其他成因的一个主要根源。

Bonderman指出一个信贷危机的产生，就需要之前有大量借贷双方所促成的信贷繁荣景象。当实际利率降至零时，结果是可预期的。

“每种为人所知的债券、以及一些不为人知的如信用违约掉期等金融工具都已在价格上飙升到极为昂贵的高位，不管是抵押债券、杠杆贷款、商业票据或消费信贷，统统都上涨到无法想象的地步。

“很明显，有许多消费者是心甘情愿的。但他们从哪获得能力去消费的？债务又是从哪里来的？一些我们本应在当时能够搞清楚的有趣的事发生了，现在回头看，这些问题却是颇为清晰的。首先，作为活跃借贷者的银行，在看到其净息差获利的坍塌同时却在公告中体现出股权回报率的大幅增长。是什么魔法使这成为可能的呢？是杠杆的魔力。”

但这不单指美国银行，虽然它们在公众眼里是引致危机蔓延的罪魁祸首。事实上，Bonderman认为这些美国银行运用杠杆的程度是低于其欧洲交易对手的，当然也更低于经纪商及投资银行界对杠杆的过度使用―在那里，杠杆比例可高达35-40倍之间。凯雷投资集团联席创始人大卫鲁宾斯坦同意Bonderman的观点，并以各项指标说明整个系统及社会是如何在一个非常短的时期里沉迷于债券的。他同时指出，目前对于杠杆运用程度的令人晕眩的高度，将会标志并反射出同等程度的向“去杠杆化”经济转型的痛苦。

创新的危险

始于2003年的上行趋势市场的特征是具有如下典型性的：人们乐观，不悲观；自信而没有担忧；购买意愿浓厚而没有保留；风险偏好高，不厌恶风险；相信而心无质疑；贪婪而不害怕。所有这些都导致对于风险承担意愿的提升和越来越愿意尝试新鲜事物。

橡树资本管理有限公司主席马浩华认为：“投资者对于从传统方式投资获利的绝望，导致向非传统方式投资的趋势。这其中包含所有后来使我们陷入麻烦之中的因素。”简而言之，大家在追寻新的投资方式；这种情况下就意味着创造。

“华尔街创造出了最新式的可制造奇迹的金融衍生品：次级抵押贷款被打包成住房抵押贷款证券，进而与债务抵押债券结合。”市场上可供购买的有结构性投资工具、资产支持商业票据、拍卖标价证券、信用违约掉期和其他债务抵押债券等。马浩华指出，所有这些金融衍生工具都包含有杠杆的使用，所有这些承诺回报的创新设计都被华尔街的评级机构给予了很高的评级。

他还指出：“在对过去的五年进行回顾的时候，思考创新的角色是很重要的。创新总是会在金融市场里发生，并且在市场上升时行之有效。但很明显的，金融创新并不能在上涨的市场中得到检验，检验发生在下行的市场中。当市场处于上涨中时，设计一个能赚很多钱的工具其实并不难。问题是你能不能设计出一个金融工具既能在市场好时赚钱，也能在市场下行的时候不会把之前赚的都赔掉。”

马浩华认为，投资行为实际上是决定金融环境的。“过去五年最主要的趋势是对于杠杆的运用。现在去杠杆化正在决定着其所在的环境，”他解释说，“过去的这些年里，有许多与投资者行为相联系的不确定性，这些不确定必须得在世界继续向前发展之前消除。我们必须要明白模糊的结构性抵押工具、提供违约保险的公司、信用违约掉期和交易对手风险的含义、相互作用和范围，因为除非这些不确定性已被驱散，否则人们将不能够重获信心向前推进。”

对私募股权的冲击

所有人都认为危机对于私募股权的冲击会是空前的。凯雷的鲁宾斯坦认为，在当前这样不同以往的环境里，如果基金经理想要生存，他们必须要在思考方式上进行根本上的转变。而且，他们前面的形势可能会堪比市值大比例蒸发的商业银行、已全部消失的投资银行以及大多数遭受相同命运的对冲基金。

对于上述市场变化，私募股权运营者面临一个关键挑战是对于资本来源的发现。三十年来最大的资金供给来源――公共养老基金已失去巨额资金，因此可供现在和可预见的未来进行投资的钱是大幅减少的。

同样，基金领域里相对较新的参与者―财富基金，目前也遭受重创。其中最为引人注目的是，财富基金手中持有的那些境况不佳的西方金融机构的股份，这些金融机构的价值在此次危机中已大幅缩水。同其他实体一样，基金也必须要经受他们在公开市场中的严重损失。

“我们依然活着。但毋庸置疑的是信贷危机已严重影响了私募股权业，”鲁宾斯坦坦白表示，“我们曾经管理着逾8千亿美金的私募股权资本。那些日子已经过去一阵子了。现在没有人会不管交易如何就随便发放贷款了，因为没有人会去参与银团贷款了。IPO也同样变得稀缺。也许还会恢复，但目前是很难的。所以交易规模大幅下降是不奇怪的。”

亚洲之星

鲁宾斯坦、Bonderman和马浩华都提及到这场经济风暴中的一个亮点，即亚洲地区相对来讲具有较好的前景，特别是私募股权。

“亚洲的经济增长将比世界其他地方好很多，”鲁宾斯坦说，“当然增长也会缓慢，因为亚洲并未能对危机有所免疫，但只是会比其高峰时有所降低。”他认为中国是亚洲“唯一最具投资吸引力的地方”，因为“外国资本将越来越在那里受到欢迎，而机会也会因经济增长而显现壮观景象。”

Bonderman对此表示同意，他说：“当历史表明当亚洲不能够对危机有所免疫时，它也会在某种程度上早一点从衰退中复苏。因为亚洲区域具备良好的条件得以恢复：银行体系整体资产状况良好，并没有如同西方同行那样资金过度紧张；还有中国新的达5860亿美元的内部的救市计划。该数字的精确程度是很有意义的，它表明人们对未来要做什么是清楚的。而且这种经济增长刺激方案是能够克服任何对于通货膨胀的担忧的。”