上市公司家族控股对现金股利政策的影响

一、上市公司控股股东与小股东问题

近期研究发现，我国上市公司控股股东和小股东之间的问题非常严重。在家族上市公司中，我国家族控股股东和其他国家一样，也通过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。宋献中和罗晓林（2003）对26家直接上市民营企业的描述性实证研究发现，民营上市公司第一大股东的持股比例接近50%，再考虑到其可能间接持股，所以多数民营上市公司第一大股东在公司中处于绝对控股地位。2001年开始，被媒体报道的家族转移上市公司资产剥夺中小股东利益的案例层出不穷，控制性家族通过关联交易、现金股利套现来攫取财富的行为己经危害到股市的正常秩序和健康发展。近年来，格林柯尔系、德隆系、鸿仪系等庞大的资本系相继坍塌，旗下上市公司中小股东的利益深受其害。因此，本文拟以用友软件股份有限公司（以下简称“用友公司”）作为分析对象，研究其在家族控股地位下现金股利政策，并在在规范家族上市公司的股利分配行为、保护小股东的利益方面提出政策建议。

二、上市公司股利分配政策分析——基于用友公司

用友公司成立于1988年，是中国最大的管理软件、ERP软件、集团管理软件、人力资源管理软件、客户关系管理软件、小型企业管理软件、财政及行政事业单位管理软件、汽车行业管理软件、烟草行业管理软件、内部审计软件及服务提供商，也是中国领先的企业云服务、医疗卫生软件、管理咨询及管理信息化人才培训提供商。2001年5月18日，用友公司成功在上海证券交易所发行上市，是中国第一家上市的软件公司。

（一）用友公司股利政策选择及特点 用友公司上市之后，保持着良好的经营业绩，并持续做出高股利分配的决策。在历年年报中，用友也明确提出：“公司可以采取现金或者股票方式或者法律许可的其他方式分配股利。在公司盈利、现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司一直坚持并将继续实施积极的利润分配，重点采用以现金形式分配股利，重视对投资者的投资回报。”表1归纳了2001-2010年用友公司的股利分配政策。从表中可以看出，自2001年来用友公司每年都派现，2007年更是派出了每股1元的高额股利。表1反映了用友公司上市以来每年的股利支付率，显示11年中有7年用友公司的股利分派率超过50%，2010年更是超额分配，达到112.58%。

要探究用友公司究竟为什么做出这样高派现的股利政策以及这样的高股利对股东产生的影响，需要从股利政策选择的经典理论入手，结合影响股利政策的因素对上市公司进行分析。

（二）用友公司的高现金股利政策的原因分析 股利政策涉及企业资金的分配、筹集和资本结构问题，合理的股利政策将为公司提供廉价的资金来源。此外，股利政策会对公司股价产生影响，是争取潜在投资者和债权人的重要手段，也是公司树立良好财务形象的一项重要工作。目前学界对股利政策影响因素的研究结果虽然尚不统一，但是综合来看，法律因素、公司经营状况、股东因素等是影响股利政策的主要因素：

（1）法律因素。我国法律主要从资本保全和再融资两个方面对上市公司的现金股利政策做出限制和要求。用友公司完全满足《公司法》对资本保全和积累、偿债能力的一系列要求，在这些方面不予赘述。另外用友公司自2001年上市发行以来，并没有发生任何的再融资行为，所以证监会对上市公司再融资做出的有关现金股利政策的规定在用友公司上不适用。因此，可以认为法律不是影响用友公司高现金股利政策的主要因素。

（2）公司经营状况。公司主要从自身的盈利性和成长性两个方面综合考虑来选择现金股利政策。图1是用友公司从2001年—2010年的营业收入和净利润。从图1中可以看出上市发行以后，用友公司的营业收入保持稳定增长，净利润稳中有升。也就是说用友公司的盈利能力比较稳定，似乎具备了派发高现金股利的条件。

如果综合考虑公司的股权自由现金流和实际的派现额度，可以发现用友公司并非每年都有极充裕的现金可供分配。企业自有现金流就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。通过表3可以看出，考虑了投资需要之后，用友公司并没有很多现金可用于分配。而实际派现的额度却很高，大部分年份超过了30%。特别是2007年超额分配了27%，2009年公司甚至在自由现金流为负的情况下派出了37672万元的高额现金股利。这也就意味着用友公司不惜从外部筹集大量现金，付出高额的资本成本来发放现金股利。

（3）股东因素。出于对自身利益的考虑，股东对上市公司现金股利政策有两种态度：一是少发放现金股利。按照《个人所得税法》等规定，个人拥有的股权取得的股息、红利和股票股利应征收20%的所得税，所以一些追求资本利得的股东不希望上市公司发放现金股利。二是多发放现金股利。另外一些股东追求长期投资收益，希望通过现金股利获得稳定收益，降低风险。在我国，根据《个人所得税法》的规定，个人获得的股息、红利收入应缴纳个人所得税，税率为20%。同时转让股票所获得的资本利得却是不用纳税的。如果用友公司的股利政策确实受到了股东税收状况的影响，那么公司应该采取的股利政策应该是减少现金股利的发放。但事实上，用友公司一直保持着极高的现金股利，可见小股东的税收状况并不是用友软件考虑的重点。

要想探究用友公司高派现股利政策的深层原因，需要结合我国特殊的制度背景，分析用友公司的治理结构。通过分析用友公司历年的年报，用友公司的前三大股东，北京用友科技有限公司、上海用友科技咨询有限公司和北京用友企业管理研究所有限公司均受到相同控制人王文京的控制，从图2可以看出，用友公司具有明显的家族企业特征，股权高度集中在王文京先生手中。由于一股独大，控股股东王文京先生实质上掌握着用友公司股利政策的决定权。同时，通过观察用友公司上市以来历年的股权分布情况，可以很明显看出用友公司股权集中度较高。用友公司的A股流通股只在2006年末因股权分置改革产生明显变化，从原来的25%上升到37.5%，之后几年流通股略有增加，但增加的比例很小。其他股权均被企业法人和机构投资者控制。

在2006年股权分置之前，我国证券市场存在的特殊情况是发起人所持有的公司股份是不能上市流通的，所以家族控股股东无法通过交易手中的股票来获得利益。在这种情况下，通过现金股利政策和关联方交易从上市公司攫取现金和利润成为了家族股东实现控制权私利的绝佳手段。虽然股权分置改革之后，非流通股逐渐回到了证券市场，当这个过程是相当漫长的。就用友公司来说，直到2010年3月1日，公司有限售条件的流通股12411.36万股上市流通，才实现了公司股权100%A股流通。

根据控股股东掠夺理论，当控股股东持股比例较高时，控股股东通过发放现金股利可以获得较大的收益，从而倾向于发放现金股利。而用友公司作为一家家族控股公司是典型控股股东控制的上市公司。王文京先生一直保持着对用友公司的控制地位，因此他通过现金股利政策牟取控制权私利的可能性很大。

根据用友公司历年的股利分配政策，笔者对2001-2010年公司的流通股和非流通股的持股成本变化情况进行了计算，如表5所示，在2001年4月18日以发行价36.68元购买用友公司股票的流通股股东，直到2011年5月的股利登记日还有3.047元的成本没有收回。而非流通股股东早在2003年支付2002年的股利时就收回成本，到2011年的股利支付日甚至已经实现了每股1.637元的收益。所以，由于投资成本的巨大差异，符合控股股东的理性股利政策就是高额现金股利，从而使自身获得远高于流通股股东的投资收益率，实现控制权私利。

三、结论

通过案例分析，可以发现造成这种用友软件高派现这种现象的根源在于政策制度。也只有不断完善资本的规则制度，才可能真正实现建设一个高效投资环境的目标。笔者为此主要提出以下两点建议：（1）在发起设立环节加强控制。我国公司法规定设立股份有限公司，应当有2人以上的发起人。但如用友的发起设立模式，即一个自然人在不过地区注册不同的公司，最终形成一人发起设立上市公司的事实，增大了流通股股东的风险。所以有关部门应将实际控制人的概念直接引入上市公司发起设立的环节当中，限制一股独大。（2）在制度上给小股东的权利以更多保护。在家族控股股东和外部小股东的利益冲突中，小股东总是处在信息不对称的劣势端。不改变这一状况，必将逐渐损害投资者的信心，最终削弱资本市场配置资源的效率。因此，证券市场监管当局应在监管制度与政策安排上充分考虑对小股东利益的保护，实现真正意义上的 “同股同权”。

参考文献：

[1]李东：《家族理性与家族企业》，经济科学出版社2006年版。

[2]袁天荣、苏红亮：《上市公司超能力派现的实证研究》，《会计研究》2004年第10期。