市值管理内幕范文

市值管理内幕篇1

【关键词】公平竞争；信息财产；企业家补偿理论；法律规制

引言

10b-5规则是美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法案》第10节（b）制定的，其文字内容本身并没有提及内幕交易，在美国，10b-5规则不是一项法律，而只能称之为证券交易委员会颁行的一项行政规章，其管辖范围是在实践中通过判例来确立的。到今天，内幕交易已成为10b-5规则最重要的适用领域。Painter教授将10b-5规则比喻为“中世纪炼金道人炼出的能溶化一切盛器的万能溶剂”[1]，尽管至今为止对内幕交易的规制与否在美国公司法学界还未达成共识，但被誉为“从一粒立法橡子上长出的司法橡树”[2]的10b-5规则，在美国内幕交易监管中有着非常重要的价值。

一、公平竞争是市场交易的首要价值

Kenneth E.Scott教授认为，10b-5规则首要的也是最普遍的意义在于禁止交易的一方利用内幕信息进行交易，从而在市场中获取不公平的竞争优势，它违反了市场交易的机会均等和公平原则。[3]Kenneth E.Scott教授将市场交易比作一场，的双方应该是公平的，双方自愿参与比赛，如果一方发现另一方采取不正当手段，有权选择退出。当然在市场交易这场复杂的中，参与各方由于知识、才能、经验等因素存在着个体间天然的“不平等性”，但是，市场价格的形成是由市场整体运作机制所决定的，并不取决于个人的能力水平。内幕交易则不同，内幕人员通过各种手段或途径获取内幕信息，而交易相对方对此一无所知，否则，他完全可以自愿放弃这笔交易。正如美国证券法权威Loss教授以打牌所作比喻：“假如游戏规则容许某人在牌上作记号，那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢？”[4]内幕交易行为显然违反了证券交易中“信息的对等性”和“得以正确的价格交易的能力或地位”这些平等要求。[5]

10b-5规则正是打破了掺杂着内幕信息的畸形市场平衡，以保护市场公平交易为着眼点，矫正内幕人员和非内幕人员在信息的获取、信息的拥有量上的不平等性，使市场回归本该拥有的面貌。

二、开放的市场是市场交易的重要保障

10b-5规则促使市场上拥有更多的信息[6]，足够的市场信息才能保证最大限度的公平竞争。市场交易追求信息能够高效率的流动，信息效率是衡量证券市场的重要指标，从公平与效率的关系来看，上市公司的信息越公开越有利。[7]因此，许多学者反对禁止内幕交易，在Texas Gulf Sulphur案中，形成了一条TGS规则，其主要含义是在市场交易中尽量减少，至少在一定程度上尽量推迟必要的内幕信息的披露。[8]当内幕信息是积极的，TGS规则下内幕信息的不披露或延迟披露，会使内幕人员在该内幕信息披露之前利用其信息优势，购买公司的股票或进行相关交易，显然会从这种信息披露的时间差中获取利益；当内幕信息是消极的，内幕人员则会选择不进行交易或调整自己的投资方案，以避免该信息对自己利益的损害。无论信息是积极的还是消极的，在TGS规则下，由于内幕信息的不披露或延迟披露，都会让事先获取内幕信息的人员利用其信息优势获取利益或避免损失，而其他消息不灵通的投资者，则可能遭受损失。从10b-5规则的角度来看，TGS规则的观点是值得商榷的。

10b-5规则倡导建立一个信息畅通的开放市场，即提倡市场的流动性。在正常情况下，内幕交易会阻塞市场的流动性，市场上只有充足的信息流，才能正确反映股价，也才能促进资本在市场上高效率的分配，这正是10b-5规则的目的所在。

三、10b-5规则下保护公司“信息财产”理论的价值分析

此种学说从民法的所有权理论出发，认为公司信息尤其是有关开发新产品、发现新矿藏的信息，公司为这些财产的形成投入了人力、物力等资源，可以视为公司的商业财产，因此这些信息的所有权应该属于公司而不是内部人。[9]正如Bill Shaw所言：“信息的创造者与拥有和控制其他私有财产一样拥有和控制着信息财产。”[10]

基于保护公司财产权益而禁止内幕交易，在涉及公司投入资源而形成的信息时非常具有说服力。例如，在公司收购活动中，公司内部人员利用内幕信息预先大量购买公司的股票，就使公司的收购成本大大提高，从而损害公司的利益。作为推定内部人的收购要约人的律师、会计师，是基于合同关系来代表收购要约人开展活动，其在工作过程中获得的内幕信息同样属于其客户的财产，如果其利用内幕信息在信息公开前从事证券交易，也侵犯了客户的财产所有权。

10b-5规则在此意义上对内幕交易进行规制是为了保护公司的财产权益而不是保护某个人的利益，也就是说，10b-5规则认为，公司的内幕信息属于公司的财产，公司的内部人员利用此信息获取私利侵犯了公司的利益。

四、“企业家补偿理论”的价值考量

是否对内幕交易进行规制，在美国争论甚多，其中，以Henry Manne教授为代表的“企业家补偿理论”一直对规制内幕交易给予极大的批判。

Manne教授首先将企业家和经理人员作了区分，将他们分别称为革新者和技术员。Manne认为，企业家的主要特点是负责获得或产生新观念并付诸实施；而经理人员的功能仅仅是按照既定的程序管理公司。经理人员收到的报酬被称为是工资，而企业家的技术是没有市场价格的，如果不用其他的形式，企业家的活动是无法评价的。因为企业家的活动集中于创造新观念，这种新观念在付诸实施以前很难知道它的价值，而现行的工资、红利、期权并没有体现企业家的创新。

Manne认为对公司有重大贡献的企业家来说，报酬还是不足。而如果允许企业家通过内幕交易获利，可以使企业家的创新获得适当的报酬。而内幕交易使证券价格在证券市场上上下波动，可以更客观地反映新观念的价值。因此，Manne认为内幕交易是在大公司中补偿企业家功能的最好的办法。

但是，这种观点不能自圆其说，并遭到了Loss教授、Posner教授、Clark教授的批评：

其一，尽管企业家对公司的贡献是巨大的，但是公司的工资奖金制度完全可以给予相应的报酬。现代的公司制度已经设计出众多浮动报酬制度，内幕交易带有很大的不确定性，但是浮动报酬制度是建立在企业家对公司的贡献的基础上的，具有相对的确定性和公正性。[11]因此，以不确定的内幕交易来补偿企业家的报酬是不具有说服力的。

其二，当代公司的结构复杂、规模庞大，削弱了单个企业家的才干与公司股票在证券市场上的业绩之间的必然联系。[12]在一个大公司中，一个部门领导的业绩非常好而其他部门的业绩却一般，业绩较佳的部门也无法因自己良好的才能通过内幕交易获得应有的回报，因为公司的整体业绩太差，公司股价不会上涨太高。[13]

其三，如果要允许企业家利用内幕信息直接进行交易的话，也应该许可他们泄露信息。这样，那些泄露信息者将以此将信息传递给下一级的接受信息者，很显然管理人员可以通过向亲朋以及那些可能给予互惠信息的人泄露信息，来牟取利益。其结果是企业家所获得的补偿，将大大低于投资者所承担的成本，从这个角度来说，也达不到Manne教授所倡导的目标。

五、小结

在美国的司法审判实践中，10b-5规则从保护市场公平竞争、促进市场信息的开放、保护公司信息财产权的角度，逐渐形成了一套行之有效的规制内幕交易的制度。目前，10b-5规则已经成为内幕交易最重要的适用领域，它的存在价值远远超过了学者所论述的字面含义。尽管如此，对内幕交易是否应该规制的争论在美国从来没有停止过，以Manne教授为代表的一批法学家和经济学家对禁止内幕交易的诸多理论进行了激烈的批判，但是，从保护投资者、公司和市场的角度来看，笔者并不认同放任内幕交易的观点。10b-5规则的价值所在并不在于其保护了某类利益相关者，而在于其从市场整体利益出发，它始终以保护市场的有序竞争和公平交易为落脚点，从道德和法律两个方面保护了市场的平衡。

参考文献

[1][9][12]杨亮.内幕交易论[M].北京:北京大学出版社,2001.

[2]L Loss & J Seligman,Securities Regulation [M],Volune VII,1991.p3485.

[3][6][8]Kenneth E.Scott,Insider Trading,Rule 10b-5,Disclosure,and Corporate Privacy[J].Roberta Romano,Foundation of Corporate Law,Foundation Press,2010.

[4]罗培新.如果内幕交易发生在美国[N].南方周末,2007-4-26(5).

[5]于莹.内幕交易法律监管的正当性分析[J].当代法学,2005(2).

[7]谢志华等.内幕信息、私下披露及其控制[J].新华文摘,2001(2).

[10]齐文远,金泽刚.内幕交易的经济分析与法律规制[J].法商研究,2002(4).

市值管理内幕篇2

关键词：证券 内幕交易 规制

0 引言

证券市场中，交易者对财富的占有量同对有效信息的拥有量成正比。公平的证券市场中，交易主体间的信息应是对称的。为追求高额利润，因优势地位而掌握未公开信息的主体大多会产生利用该信息进行内幕交易的冲动。有学者指出，内幕交易如同证券市场本身一样古老久远，只要证券市场存在，内幕交易就是一个永恒的课题。

1 内幕交易的法律内涵

笔者认为，内幕交易是指内幕人利用其知悉的内幕信息买进或卖出所持有的该公司的证券，或者泄露内幕信息或建议他人买卖该证券的行为。广义的内幕交易包括内部人短线交易，即“上市公司内部人(包括公司董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东)在法定期限内（各国通常规定为6个月），对公司上市股票买进后再卖出或卖出后再买进的行为。”与内幕交易制度不同的是，只要公司内部人在法定期间内进行了买卖公司证券的行为，都要承担返还所得于公司的法律责任，而不管其是否有谋取不正当利益或规避合理风险的主观故意，更不考虑其行为是否建立在对内幕信息的滥用的基础上。各国法律大多也是以一种“一刀切”的方式来禁止短线交易，即只问当事人身份和交易时间。实践中，短线交易存在两种形态：一是利用内幕信息；二是未利用内幕信息。因此，虽然短线交易制度与内幕交易制度有着共同的“维护证券市场公平、公正的秩序”的价值取向，但通过对行为性质、构成要件、法律责任等方面的考察不难发现，二者并不是简单的包含与被包含的关系，特别是“未利用内幕信息的短线交易行为”与内幕交易行为的区别更为明显。

2 反对内幕交易规制的理论及其批判

证券市场中利用内幕信息的隐蔽性使得人们往往忽视内幕交易的危害性。证券市场发展早期，世界各国并未立法禁止内幕交易。直到19世纪20年代，美国遭受了一场由证券市场崩溃引发的经济恐慌，才于1934年首次以立法的方式禁止包括内幕交易在内的证券欺诈行为。然而，理论界在是否应严格监管内幕交易问题上仍存在不同观点。反对内幕交易监管的一方以美国法学家亨利·曼因为代表人物，其在《内幕交易与证券市场》一书中系统地提出了反对禁止内幕交易的理论：

首先，市场经济是自由经济，利用市场信息追求商业利润是每一位证券投资者的权利。同时，他也必须面对因决策失误而带来损失的风险。内幕交易中，无辜的买卖者与内幕人员达成交易是出于双方自愿，因而就不应抱怨内幕交易的不公平。

其次，可以将内幕交易视为是对企业管理人员的褒奖。他们通过内幕交易得到的利益是对其才智和管理的回报。

最后，即使内幕交易有害，但其渗透广，难以控制，且证券交易实行的是集中竞价买卖制度，对内幕交易监督、追查、取证更是难上加难。规制内幕交易的成本大于收益，得不偿失。

笔者认为，该理论过于强调市场经济自由竞争、自给自足的功能，以市场万能论为预设前提对内幕交易所谓合理性的论证，无疑已被现代经济法国家适当干预理论溶解。

首先，滥用信息与利用信息并非同一概念。市场经济自愿平等的交易规则要求交易主体的交易机会和身份形式上平等，而内幕人员为规避风险，凭特殊经济身份通过不公平的渠道获得未公开的内幕信息，导致与其进行交易的投资者在信息不对称情况下做出错误的意思表示，已构成对信息的滥用。内幕人员在证券交易中完全将其本身所应承担的合理的商业风险转嫁给对方投资者，导致对方投资者经济利益损失，这种形式上的不平等的交易若无法律规制必然导致实质上的不平等。

其次，“内幕交易获利是对企业管理人员的褒奖” 显属强盗逻辑。照此逻辑，任何违法所得都应被视为对违法者付出的回报。退一步讲，即使公司要奖励管理人员，也应用公司财产奖励，而不应剥夺投资者的利益对其奖励。

最后，以成本高、难度大为由反对规制内幕交易有悖常理。任何规制违法行为的工作都要付出一定成本，照此推演，所有规制难度大的违法行为都可不受法律监督。且随着科技的发展，可开发出更容易发现内幕交易行为的监控系统，只要端正态度，内幕交易查处难可以攻破。

3 支持内幕交易规制的理论及其肯定

内幕交易行为既是一种投机行为，也是一种不公平的欺诈交易行为。其存在是对资本市场诚实信用原则、公平交易原则和效率原则的违背。

冲突一：内幕交易与诚实信用原则

内幕交易是对证券市场诚实信用原则的违反。 “诚实”指没有恶意，没有欺骗或取得不当利益之企图”，“信用”则是人们在经济交往中的基本行为准则，含有信任、信义的含义。大多数内幕交易行为的实施者多为上市公司的高级管理人或董事等有相当机会接触内幕消息的人员，这些人对公司都负有信用义务，本应为公司或股东的利益服务，其内幕交易行为显属对信用义务的背叛。

证券市场中，信用是资本运行的纽带。内幕交易中，内幕人员利用内幕信息擅自买卖公司股票，使证券市场中的信息呈现不对称状态，导致投资者不能区分哪些公司存在内幕交易，他们会倾向于认为所有公司都存在内幕交易，从而降低愿意支付的公司股票对价，最终使资源配置到充斥内幕交易的公司，并促使大多数公司都进行内幕交易。故对内幕交易的法律规制可实现证券市场的诚实信用和信息对称。

冲突二：内幕交易与公平交易原则

内幕交易是对证券市场公平交易原则的违反。公平交易是一项基本法律原则，同时也是证券法的价值取向。它强调所有投资者都应基于平等地位和均等机会参与证券市场的资源配置。证券交易中，投资者应有平等的选择权并对自己的选择承担对等风险。内幕交易使掌握内幕信息并实施内幕交易人与不知悉内幕信息的投资者处于不同起跑线，造成信息资源分配不均衡，双方所获证券价格判断基础也严重失衡。允许证券市场内幕交易行为的存在，就如同游戏规则容许某些人在牌上作记号，那么还有谁愿继续玩这种游戏呢?一旦投资者发现游戏不公，且在权益因内幕交易受损而无法通过法律程序获得救济时，必然会信心大挫，将要或已经不愿意投资于证券市场。我们虽然不能保证每个投资者都能在证券市场中获利，但须通过对内幕交易的法律规制保证每个投资者都能公平获取信息，都有公平获利机会。

冲突三：内幕交易与效率原则

内幕交易是对证券市场效率原则的违反。首先，内幕交易造成广大投资者的经济利益的损害。证券交易是零和游戏，一个投资者的收益就是另一个投资者的损失。内幕人员利用内幕信息从事证券交易以求获利或减损，必然会减少其他投资者获利的机会。内幕人员延迟公布信息，会使证券价格不能准确反映真实信息，交易对方可能在错误时间、以错误价格进行证券交易，其侵害了股东的信息知情权，导致了投资和决策的无效率。其次，内幕交易导致公司运营效率降低。内幕人为利用内幕信息进行交易，往往要迟延公布信息，这无疑会造成公司股票价格和公司股票实际价值间有差距，不能反映公司正常生产经营状况，使公司经营管理人员无法做出正确决策，进而影响公司营运效率。最后，内幕交易的泛滥将导致证券市场的萎缩。如前所述，内幕交易违反诚实信用原则，必然严重打击投资者的信心，使之对于上市公司和证券市场的信用产生质疑，而缺失诚信的证券市场，必将受到投资者的抛弃。

市值管理内幕篇3

股指期货是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约，由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货交易的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者对合约的买卖，来冲抵股票市场风险。股票指数期货不涉及股票本身的交割，其价格根据股票指数计算，合约以现金清算形式进行交割。股指期货为现货市场投资者提供了有效的风险管理工具，股指期货自身是完善我国金融市场结构的重要工具，是市场基础制度建设的重要组成部分。与股票、债券相比，股指期货具有专业性强、跨期性、杠杆高、联动性、风险大特点。股指期货的主要功能表现在：一是价格发现功能。股指期货具有发现价格的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的股票价格。期货市场之所以具有发现价格的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各方的对价格预期的信息。另一方面在于股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期市调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。二是转移风险。股指期货的风险转移是通过套期保值来实现的，套期保值效果是指通过套期工具抵销被套期项目价值。投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股指期货具有做空机制，股指期货的引入，为市场提供了对冲风险的工具，投资者可以在持有现货市场权重股的同时，又在股指期货市场上持有反方向的期货合约；当现货市场股票价格发生变动时，又通过股指期货市场上的期货合约收入弥补损失，规避系统性风险。

二、金鱼缸效应在防止股指期货内幕交易中的应用

我国发行股指期货的是实质是保护投资者的利益。股指期货属于新型的衍生金融工具，我国证券市场正处于初级阶段，大量对股价有重大影响的信息为内幕交易提供了温床。股指期货最应关心的是防止股指期货的内幕交易。内幕交易是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，在公司并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为。这种行为严重违反了法律法规，损害投资者和上市公司合法权益。“金鱼缸效应”是由日本最佳电器株式会社社长北田光男先生始创的，其主要是强调一种透明度。基于“金鱼缸效应”对于政府部门、证券交易所、上市公司等关于股指期货信息透明度的要求，如图1所示。

其一，“金鱼缸效应”运用到政府部门对股指期货的内幕交易的监管方面。增加信息披露透明度，及时制定和颁布相应的股指期货法律、法规，细化、充实依法打击和防控内幕交易的规定。明确内幕信息范围、流转程序、保密措施和责任追究要求，并指定负责内幕信息管理的机构和人员；完善上市公司信息披露和停复牌等相关制度，督促上市公司等信息披露义务人严格依照法律法规，真实、准确、完整、及时地披露信息；完善退市制度。加强市场透明度建设，及时公示监管立法、稽查执法、日常监管措施、行政许可等信息，将投资者保护和投资者教育融入重大改革、日常监管和证券期货经营机构各业务环节。

其二，“金鱼缸效应”运用到证券交易所对上市公司的内幕交易的监管方面。首先，在上市公司内部，要求各上市公司严格制定并执行股指期货信息披露事务管理制度，建立信息内部流转通报制度，应严格按照《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等规定，履行在信息披露事务中各自的职责。在内幕信息依法披露前，任何知情人不得公开或泄露该信息，不得利用该信息进行内幕交易，传播上市公司的内幕信息。其次，加强对重大信息流转过程的监控。推行上市公司重大资产重组内幕信息知情人登记制度，强化上市公司内幕信息管理意识，推动上市公司完善自身的内幕信息管理办法。 最后， 对于上市公司外部， 特别是上市公司的控股股东和实际控制人，进一步突出和强调内幕交易防控的必要性和义务性。

其三，“金鱼缸效应“运用到证券交易所，对股指期货内幕信息交易的监管。为加强股票市场和股指期货市场的联动监管，防范和化解开展股指期货交易后可能出现的跨市场风险，参考国际成熟经验并结合我国证券、期货市场实际情况基础上，证监会制定了建立股票市场和股指期货市场跨市场监管协作制度的相关规定，为实行跨市场监管协作提供了必要的法律支持。跨市场监管协作制度以防范市场风险、维护市场平稳运行、保障现货和期货市场健康协调发展为目标，以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则。构建信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制。加强联系和沟通，提高监管效率，在各自职责范围内及时采取有效的联合监管措施，防范并及时查处跨市场操纵、内幕交易等违法违规行为，确保股指期货交易的顺利推出和平稳运行。

基于“金鱼缸效应”的管理理念，增强各部门对股指期货信息披露的透明度，是防止股指期货进行内幕交易的重心，为股指期货提供了一个良好的运作环境，为进一步推进我国股指期货的交易有着重要的意义。

参考文献：

［1］耿志民：《论中国股指期货市场的制度创新与风险控制》，《郑州大学学报》2005年第2期。

市值管理内幕篇4

    论文摘要:内幕交易就是内幕信息人员利用内幕信息从事证券交易的违法行为.我国证券法规定咐于内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”.但是这个规定比较原则,在司法实践中不具有可操作性.本文主要分析了我国现有规制内幕交易法律所存在的不足,并提出了完善我国内幕交易民事赔偿制度的建议.

    新《中华人民共和国证券法》于2006年1月1日开始实施,第76条明确规定了证券内幕交易行为的民事赔偿制度,这一规定对证券市场健康发展和社会公正的实现起到重要作用。但是在法律修订后几个月内就发生了新疆天山股份原副总经理陈建良内幕交易案,吉林敖东内幕交易案和杭萧钢构内幕交易案等。尽管证券会加大查处内幕交易行为的力度并对其做出及其严厉的处罚,但是,不足以阻止内幕交易行为大量发生。主要原因是新《证券法》中内幕交易的规定不仅太原则,而且缺乏操作性,致使内幕交易受损的投资者不容易获得有效救济。

    一、内幕交易概念

    内幕交易,在英美称为内部人交易,在台湾地区称之为内线交易。0结合我国立法,在我国内幕交易的主流定义是指“有关证券发行和交易的内幕人员和非法获得内幕信息的非内幕人员,利用尚未公开的、可影响证券价格的重要信息,进行证券交易,以获取经济利益或减少经济损失的行为;或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。”

    我们认为,证券市场的内幕交易是指因其特殊地位而获取证券市场内幕信息的人员,利用该信息转变为公开信息前的时间差,进行证券交易或泄露该信息或建议他人进行证券交易的行为。也学者认为:“掌握未公开、对证券交易价格有重大影响的信息的人,以获取利益或减少损失为目的,利用该信息从事证券交易活动或者建议他人、或者泄漏该信息使他人从事证券交易活动的行为”。

    我国的证券法没有正面对内幕交易做出定义,而是在第73条对内幕交易从反面做了规定,对证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易行为做了禁止性规定。内幕交易、欺诈客户、操纵市场和虚假陈述是证券市场中最为典型的四种违法行为,世界各国都对其进行严厉的处罚,特别是对于内幕交易规定了非常严厉的处罚.证券市场有句老话“最黑黑不过内幕交易”,可以说内幕交易是证券市场中危害最大一种侵权行为直接和间接的侵害投资者的利益和证券市场的秩序。世界各国从立法上做出禁止内幕交易的规定,并且赋予投资者获得救济的途径。

    二、我国现有管制内幕交易法律不足之处

    (一)内幕人员规定的范围不全面,对内幕人员的规定有遗漏

    《证券法》第74条关于内幕人员的规定列举性的规定几种内幕人员,还做了一个兜底条款,有证监会对这几种人员以外的内幕人员做出规定,而证监会对此没有做出详细的规定。但是在许多内幕交易的案例中,有些违法主体在事实上属于内幕人员,但是其不在法律规定范围内,所以难以认定其法律责任。

    (二)关于民事法律责任规定不具体

    《证券法》第76对内幕交易民事法律责任规定失之于原则,仅仅规定内幕交易违法行为给他人造成损失,应当对其承担损害赔偿责任。这样的规定欠妥当,司法实践中缺乏可操作性,很难追究内幕交易人的民事责任,利益受损的投资者也很难获得救济。

    (三)内幕交易损害赔偿民事诉讼程序没有明确规定

    由于涉及内幕交易的民事诉讼程序非常特殊,首先诉讼当事人数量十分大,原告不容易认定,按照普通的民事程序很难解决,必须要用特殊的制度,就是集团诉讼制度在我国称之为代表人诉讼。其次,由于证券交易的方式十分特殊,其确定因果关系、分配举证责任也不同于一般的民事诉讼程序,在内幕交易的案件中更是如此,普通的民事诉讼程序对内幕交易案件的解决力不从心。因此必须有专门的诉讼程序解决内幕交易损害赔偿纠纷。此外,内幕交易损害赔偿案件的管辖问题,法律没有做出明确的规定。因此必须尽快完善法律,从而解决内幕交易案件的受理难题。

    三、完善内幕交易民事赔偿制度的路径

    (一)内幕交易的民事赔偿制度程序方面的完善

    1.设置必要的前置程序。所谓内幕交易其最明显的特征就是具有隐蔽性,普通的投资者是不知道内幕交易的详情,受害者在证明内幕交易是否存在已经自己的损失几乎不可能。在内幕交易的案件中,普通投资者只有在证券监管机构(证监会)对被告施以行政处罚后,才能依据处罚决定证明内幕交易行为存在。因此,内幕交易案件也需要设置必要前置程序。笔者认为在内幕交易民事赔偿制度中可以尝试设置前置程序。通过设黄前置程序,首先起到一个过滤作用,把不符合受理标准的案件提前排除,降低法院的负担,减少对上市公司正常经营的干扰。其次降低投资者的诉讼成本,投资者可以利用现有的证据。

    2.明确内幕交易民事赔偿案件管辖案件的管辖包括地域管辖和级别管辖。就级别管辖而言,由于内幕交易案件法律关系复杂,诉讼中涉及很多专业知识,当事人众多,诉讼标的也非常大,笔者认为适合中级法院管辖。而就地域管辖,由于当前上交所和深交所的上市公司有一千多家,分布在全国各地,但是分布很不集中,这些上市公司主要集中于经济发达地区,因此案件发生数量可能地区性差别,如果僵硬的适用原告就被告的原则,一概由被告住所地法院管辖,将会增加内幕交易民事赔偿案件审判难度,同时导致原告诉讼费用增加。做为中立者的法院,内幕交易民事赔偿案件既特殊有复杂,大部分地区的法院不能完全胜任:从我国司法资源的配置情况来看,笔者建议通过在上海、深圳的中级人民法院设立专门的证券法庭,审理内幕交易民事赔偿案件。法律可以规定将这类案件管辖明确为证券交易所所在地中级人民法院专属管辖,有利于原告起诉、法院的审理、案件的执行。

    (二)内幕交易民事赔偿制度实体方面的完善

    1.认定内幕交易损害赔偿权利人范围。权利人就是内幕交易民事赔偿诉讼中的原告,有权向被告提出损害赔偿请求。1981年美国的联邦第二巡回上诉法院通过WilsonV.ComtechTclccommunicationsInc一案发展了一个理论,对认定内幕交易损害赔偿权利人有重要的指导意义。其大意是内幕交易损害赔偿请求权主体资格应当具备“同时从事相反交易”和“善意”两个条件。在加害人从事内幕交易证券买卖的这一天与之为相反交易的善意投资者,应当是内幕交易受害人,有权提出损害赔偿,做出相反交易的投资者善意对内幕交易不知情,善意准据时点限定于内幕交易发生时间,这样能够准确的确定内幕交易受害人,排除仅仅因为市场风险而受损的投资。

    2.确定内幕交易损害赔偿义务主体。赔偿义务人应当是内幕交易民事赔偿案件中的被告,了解内幕信息并利用内幕信息进行交易,并因此而要承担民事赔偿责任。根据各国立法和司法实践,赔偿义务主体主要分为三类:第一是公司内幕人员,基于其在证券发行公司的身份而知悉内幕信息的人员。第二是市场内幕人员。因为职业或者职责与证券发行人有特殊关系的而接触内幕信息的人。第三就是通过各种手段获取前两类内幕人员手中内幕信息的人员。因此,应当建议除了证券法第75条规定外,还应当对第三那种内幕人员做一个详细的规定。从而保障法律对内幕人员的规定不出现大的漏洞。

    3.认定因果关系与归责原则。证券市场中的交易一般是利用计算机系统撮合完成,因而不易判定投资者是否是内幕交易相对方,更谈不上证明内幕交易因果关系存在。依据美国证券法理论中的市场欺诈理论和信赖推定原则,向证券交易市场中披露不真实信息或者在交易时披露内幕信息影响了市场价格的真实性从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者,投资者只要相信信息真实、不存在内幕信息而进行交易。如果因为内幕交易而导致投资者利益受损,则受害者无需证明内幕信息与损失之fHJ的凶果联系。对认定因果关系,我国法律该如何规定,笔者认为,吸收荚讧券法理沦t{的市场欺诈理论和信赖推推定二者存在着因果关系,但被告可以提出反证。若投资者的损失是由其它原因造成的,则内幕交易者不应当对其损失承担赔偿责任。

    在认定被告责任是,原告只需证明被告知晓内幕信息,并且完成了涉及该内幕信息的交易。但是被告可以以其并非利用内幕消息而完成交易、原告本身也存在过错为理由提出抗辩。但是应当不同类型被告区别对待,对于公司内幕人员和市场内幕人员的内幕交易行为适用无过错责任原则,这些内幕人员对公司负有信托责任,其获悉信息是基于本身职务或公司的信赖,应当对公司负有保密义务:而对于第三类内幕人员一般大多是非法获取信息的人适用过错推定原则,可以证听自己不存在过错。

    4.计算损害赔偿的数额。各国一般都确立了民事责任优先原则,根据证券市场股东本位论的思想,政府对内幕交易人的处罚其最终目的是保护每一个投资者的利益。所以在对内幕交易人进行财产处罚和对受害者给予损害赔偿出现冲突时,应当优先民事救济,财产处罚硬顶缓行。

    受害者获得损害赔偿是民事救济的中心内容,原告提起诉讼须以遭受实际损失为前提,并且对其损失获得完全补偿。内幕交易受害者获得损害赔偿也需要准许这个原则,在计算内幕交易民事案件损害赔偿时,需要计算内幕交易违法所得、原告受到的损失数额。计算内幕交易损害赔偿数额有三种方式:计算实际价值、实际诱因或者计算差价。前两种方法由于不易操作,并且不利于充分保护善意投资者的利益,采用计算差价方法比较合适。

市值管理内幕篇5

关键词：内幕交易危害监管制度完善

一、内幕交易的危害

1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。

2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。

3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。

4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。

5、内幕交易违反公平原则。证券市场上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。

二、内幕交易监管制度的完善

1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。

2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。

随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。

我国禁止内幕交易的法律虽然对内幕交易规定了刑事惩罚，但到目前为止，我国尚没有对内幕交易提起司法诉讼的案例。一来受到查处的内幕交易极少，二来被查处的内幕交易并未受到严厉的法律制裁。这严重地降低了法律对内幕交易的威慑力。证券监管应该积极地利用司法手段，对违反法律的内幕交易给予严厉的法律制裁，追究内幕交易者的刑事责任，落实我国禁止内幕交易法律的刑事责任规定。

市值管理内幕篇6

论文关键词：内幕交易  法律行为  借鉴

我国的证券、期货市场诞生于经济体制改革的特殊时期，在这个经济转型期中大多数人对证券、期货等证券的认识和理解都是肤浅和片面的．再加上法规制度的不健全，市场本身的不成熟和缺陷．在证券、期货市场一直表现出一种“消息市”的特征。人们热衷于通过追求内幕信息．从而采取跟庄行为．以此来获利。这就使所谓的“内幕信息”大行其道．股市成为一种投机的场所。很多事实可以说明，在中国由内幕交易带来的好处．常常被它在市场和人们的不成熟性条件下带来的负效用所抵消，甚至是淹没。证券内幕交易本身在现阶段的中国实际上是一种“直接的非生产性的寻求利益的”活动。

目前各国都以立法禁止内幕交易行为，但对于为什么要禁止内幕交易，理论界和实务界一直存在分歧。经济学家和法学家也从不同角度对禁止内幕交易提出了异议。对于禁止内幕交易的探讨可以为完善立法提供有益的借鉴．而且在实务和司法实践中也不无裨益。

l关于内幕交易的观点对垒

1．1内幕交易赞成论

(1)内部人报酬说。这种学说认为，内幕交易的所得是对公司内幕人员的适当报酬或者说是一种奖励。因为公司的薪金不足以酬劳那些对公司提高劳动生产力，实现技术创新做出贡献的企业家．只有内幕交易才能鼓励他们充分发挥才智，而那些长期投资者并不会因此种做法而受到损害。

(2)减少股价波动，提高市场效率说。这种学说认为．在公司内幕人员获得有关公司的不利信息后。如果立即披露，则股票价格将大幅下跌．如果内幕人员先利用内幕信息卖出股票．则股价在信息披露前就会下跌．这时的股票购买者与信息披露前的高价位购买者相比，所受的损失要小得多因此内幕交易不仅可以减少股价波动．还能使投资者减少损失。

(3)私合同说。该学说认为，公司和内部人的关系是建立在意思自治的合同基础上的，如果某公司和其股东反对内幕交易．他们可以将其列入合同条款．而通过合同来个别地禁止．政府不应该干涉属于意思自治领域的私人合同，国家不需要通过法律来普遍禁止内幕交易。

(4)查禁内幕交易低效论。该学说认为一方面内幕交易具有相当强的隐蔽性．通常是公司高层人员秘密进行的．很难通过司法手段获取有效的证据予以证明：另一方面，一个国家的资源如人、财、物等都是十分有限的．而针对内幕交易的司法活动需要花费国家大量的资源．相对于这种高昂的成本．这种司法活动的效率太低。

1．2内幕交易反对论

(1)保障市场公平与维护公众信任说。这种观点认为．公平是证券监管的首要目标之一．禁止内幕交易的首要原因和价值在于维护证券、期货交易的公平，确保公众对证券、期货市场的信任。公平、公正、公开是证券交易必须遵守的基本原则，而内幕交易则破坏了证券、期货市场的公平原则。内幕交易破坏了其他投资者的知情权，因此具有不公平性。就是这种不公平性使公众的信心受损。投资者如果认为所有的证券、期货投资活动中都存在内幕交易的风险．从而就会丧失或降低对证券、期货市场的信心．而公众信心对证券市场来说是至关重要的。

(2)提高资源配置效率说。这种学说认为内幕交易是无效率的．证券价格要反映所有信息就要求公司披露所有的信息。利好的消息可以使证券价格上涨．利空消息可以使证券价格下降。这样市场将把资源配置到好的企业．更加合理化。所以．信息披露是提高市场效率、促进资源合理配置的最佳方式。允许内幕交易会阻碍重要信息的披露，因为内幕人员会尽可能的利用内幕信息来从事内幕交易牟利。另外，允许内幕交易还将损害公司各层次的决策机制。降低公司的决策效率。

(3)保护公司财产利益说。这种学说从民法的所有权理论出发．认为公司信息是公司投入了人力、物力等资源才形成的，因此这些信息的所有权应该属于公司而不是内部人。这些内部人在公司董事会没有表决放弃信息所有权的情况下．正如盗窃公司财产违法一样．其利用公司的内幕信息来谋取私利的行为，不仅违背了其应承担的诚信义务，而且侵犯了公司的财产权益。

笔者认为，各家各派对于禁止内幕交易之争，从法律上讲，无非是要实现公平，保护处于弱者地位的投资者和其他市场主体的利益，从经济上说，无非是要实现效率。公平和效率应是反内幕交易法所追求的价值目标。

2内幕交易、泄露内幕信息罪的概念和特点分析

内幕交易、泄露内幕信息罪是指证券、期货内幕信息知情人员、单位或者非法获取内幕信息的人员或单位，在涉及证券的发行、证券期货交易或者其他对证券、期货交易的价格有重大影响的信息尚未公布前，自己买人或卖出，或建议他人买人或卖出该证券、或从事有关的期货交易。或者泄露该信息。情节严重的行为。

本概念由三个基本特征构成：第一．行为主体是证券、期货内幕信息知情人员、单位或者非法获取内幕信息的人员或单位；第二。行为方式是在涉及证券的发行、证券期货交易或者其他对证券、期货交易的价格有重大影响的信息尚未公布前，自己买人或卖出．或建议他人买人或卖出该证券、或从事有关的期货交易，或者泄露该信息；第三，情节严重。内幕交易、泄露内幕信息罪的特点具体有：

2．1主体是特殊性和多样性的统一

本罪的主体相对具有特殊性。主要是内幕人员和非法获取内幕信息的人员，而且以内幕人员为主，相对而言集中在掌握内幕信息的公司的内部人身上。但本罪的主体又具有多样性。除了包括证券期货交易内幕信息的知情人员外，还有一些其他可能通过合法途径接触到内幕信息的人员。还有可能是通过非法途径获取内幕信息的人等，这些人的涵盖面很广，也就是任何人在一定的情况下都有可能成为本罪的主体。主体即有法人，也有自然人。从我国已经处理的几起内幕交易来看。主体既有国企总裁又有证券市场监督管理人员。还有证券中介服务机构的总经理。类别众多。

2．2犯罪被害人不特定。而且多处于弱势群体

内幕交易的受害者人数众多。分布范围特别广。在我国证券市场，个人投资者占绝大多数。在股价大幅度的波动中，极少数人赚钱了。而更多的人却亏钱了。股市中有“一赚二平七亏”的说法，而亏钱者绝大多是中小散户。他们是内幕交易行为的受害者。这些散户分布在全国的各个证券营业部。他们普遍认为是自己的操作水平不够，判断失误。而很少想到自己是内幕交易行为的牺牲品。这种被害人的不特定性以及其弱势的地位。给本罪的侦查取证带来了一定的困难。

2．3交易手段由简单到复杂．违法数额巨大

和中国证券市场的整体发展水平相匹配的是内幕交易的手法也是从低级简单趋向复杂。从中国证监会公开的情况可以看出，最早的襄樊上证案、宝安公司案都是在获取内幕信息后，直接通过自营的方式或利用自己的账户来购人内幕信息所涉的股票。而到1996年的张家界案。则开设了15个账户来实施内幕交易。从数额上看．襄樊上证在一个月的时间内内幕交易违法所得就达1670万元，张家界公司在3个月内也通过内幕交易直接增加财富1180万元。

2．4内幕人员往往与券商或基金机构相勾结

中国股市的内幕交易常常表现为管理层通过其所拥有的所谓的“利好”消息与券商或基金相互配合．进而延伸为一种基于内幕信息的价格操纵。即做庄。中科创业事件就是一个极好的例子。当吕梁和朱焕良拥有中科创业的前身，以饲料和养鸡业为主的康达尔的控股权时．一方面，通过媒体将公司包装成为“高科技+金融”的新企业，另一方面。以高息、回扣为诱饵通过证券营业部股票为抵押向银行与机构大肆融资用以炒作中科创业的股票。为了不断提供炒作题材，他们先后收购了中西药业、岁宝热电、胜利股份。形成中科系。中科创业的股票曾经由每股13元炒至84元。可见券商或基金机构相勾结也是本罪的特点之一。

3如何防范内幕交易的措施

内幕交易的重大危害性要求我们应该积极采取一切行之有效和有针对性的防治措施，尽可能限制和消除犯罪产生的原因和条件。从根本上达到防止、遏制和减少内幕交易、泄露内幕信息犯罪发生之目的，从而在一定程度上减少内幕交易、泄露内幕信息犯罪行为的发生。

3．1完善证券期货内幕交易的监管制度

证券期货市场的发展，离不开完善的监管制度。内幕交易涉及范围广、形式隐蔽。监控、追查、取证、处理均非常困难且成本高。因此对内幕交易的规制仅靠国家证券管理机关的力量难以完成。所以，应当建立一个政府机构、证券业自律组织、交易所等各个方面联合管理的多层次管理网络。

(1)建立内幕人报告制度。内幕人报告

制度是指按照法律和法规的规定．要求内幕人在一定条件下和须以一定的方式披露有关信息的制度。该制度的根本目的主要在于保护投资者的合法权益，它使一般投资者了解由于股权控制或由于公司管理权的原因可能对公司造成的影响。防范有关人员与公司之前的利益冲突或公司的管理问题；使投资者对已经或者将要成为内幕人身份的人有一定的了解。从而监督他们依法处理与公司或其股东的关系．防止利用内幕信息从事交易、损害投资者的利益。

(2)建立公司管制内幕交易的自律机制

“中国墙”。“中国墙”是指提供多元化金融服务的企业和银行采取隔离敏感信息在企业各部门间传播的一种隔离机制。从性质上说。它是一个自我约束的机制。它的实施依赖于企业的自我约束。自我限制，依赖于企业的有效管理和内部控制机制的完善。

(3)建立和完善证券、期货违法犯罪举报和奖励制度．健全社会监督机制。

3．2加强相关立法、完善证券期货内幕交易犯罪的刑事立法和司法

从我国最早规定内幕交易的法律规范，1990年中国人民银行的《证券公司管理暂行办法》到1998年的《证券法》、1999年的《期货暂行管理条例》和1999年的《刑法》，经过近10年的发展，我国的内幕交易立法有了一定程度发展。但由于我们国家证券市场不成熟，发展周期短，还是有某些方面需要完善。如地方条例和《证券法》、《期货暂行管理条例》和《刑法》之间有一些交叉和重合的地方需进一步整合。在刑事立法上包括行为方式。法定刑在内等方面还需进一步完善。在司法上，公安机关要加大对本罪的侦查力度。法院对于犯罪分子施以刑罚处罚。打击犯罪，震慑那些可能犯罪的人，使其不敢以身试法实施犯罪行为。

完善证券期货内幕交易的刑事立法和司法。不仅能够对本罪进行有效地惩治和预防。而且能够有效地保障证券投资者的利益。从而有效地保障证券市场规范、稳定、健康、高效地发展。

3．3建立起一支专业化、高素质的执法和司法队伍

对于内幕交易行为查处存在一定的难度．内幕交易行为具有专业性和取证难的特点．而我国又面临执法司法力量薄弱和专业人才缺乏的问题。

在美国SEC成立于1935年7月。现在拥有约2000名职员，其中执法官和检察官有300多人。而中国证监会成立之初，编制只有150名，后来增加到300名，但其负责证券稽查工作的部门不到50人，执法力量显得薄弱。1999年中国证监会与公安部联合了《关于在查处证券期货违法犯罪案件中加强协调配合的通知》要求证监会和公安机关加强配合，建立案件移送制度。加强办案协调和配合，建立信息通报交流制度。近年来。随着中国证监会和公安部共同管辖的公安部的证券犯罪司成立。大批有专业的证券知识。又有法律知识的人员进入证券犯罪司．极大地充实了证券监管队伍，对以后内幕交易犯罪的查处会大有好处。

3．4加强精神文明建设．树立正确的人生观、价值观、需要观

市值管理内幕篇7

内幕交易是全球资本市场的共性问题，尤其在我国“新兴加转轨”的特殊背景下，内幕交易不仅违背公开、公平、公正的资本市场发展原则，而且严重阻碍了市场化改革的推进。在2010年年初召开的上市公司规范运作专题工作小组第八次会议上，证监会、公安部、监察部、国资委等单位共同商定，将加强内幕信息管理、综合防控内幕交易作为当前的一项重要专项任务，构建对内幕交易“齐抓共管、打防结合、综合防治”的长效机制。2010年5月，证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局、法制办又联合启动了上市公司规范运作专题小组内幕交易综合防控专题调研工作，将打击和防控内幕交易提到了空前的高度。

2010年11月16日，国务院办公厅印发了《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》（［2010］55号，简称《通知》），就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署。2010年11月18日电国务院办公厅转发证监会等五部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，为维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进我国资本市场稳定健康发展，就依法打击和防控资本市场内幕交易提出了“统一思想，提高认识；完善制度，有效防控；明确职责，重点打击”三大意见。

上市公司并购重组是内幕交易的易发区，辽河纺织内幕交易案、天山纺织内幕交易案均系并购重组而起。因此，监控和打击并购重组中的内幕交易行为便成了综合防控内幕交易体系工作的重中之重。2010年9月17日，证监会公布《并购重组共性问题审核意见关注要点》，将内幕交易同交易价格公允性、盈利能力与预测、资产权属及完整性、同业竞争、关联交易、持续经营能力、内幕交易、债权债务处置、股权转让和权益变动以及过渡期间损益安排等其余九项内容作为在审核重组项目时要重点关注的十大方面。针对市场关注度极高的内幕交易，监管层专辟了一项关注重点，具体集中在申报文件的齐备性和交易行为的合法性两项共六条内容。2010年10月19日，在中国证监会党委中心组会议中，证监会党委书记、主席尚福林结合资本市场改革发展，就证券期货监管系统学习贯彻十七届五中全会精神提出了“为贯彻落实国家“十二五”规划做好基础，积极完善并购重组市场化制度安排，加大对内幕交易等违法违规行为的查处力度”的要求。可见，如何防止并购重组中的内幕交易关乎我国资本市场的稳定健康发展，应予以重视。

二、并购重组中的内幕交易

（一）内幕交易

内幕交易（又称知内情者交易）指公司董事、监事、经理、职员或主要股东、证券市场内幕人员及市场管理人员利用其地位、职务等便利，获取发行人尚未公开的、可以影响证券价格的重要信息，进行有价证券交易，或者泄露信息，以获取利益或减少经济损失的行为。关于内幕交易核心要素的探讨有“二元说”、“三元说”及“四元说”。笔者认为“二元说”单有内幕人员和内幕信息两个静态要素并不能完全诠释内幕交易，而“四元说”中的“主观方面、客观方面”两个要素其实是对“基于内幕信息的交易”的细化，“三元说”既有内幕交易的主体（内幕交易的知情人）、客体（内幕信息）两个静态要素，还包含了主体之于客体的动态行为要素（基于内幕信息的交易），完整而又不累赘地诠释了内幕交易的核心要素。

2005年我国对1999年实施的《证券法》进行了大幅修改，在内幕交易的规制上也有了长足进步。修改后的《证券法》第七十四条和七十五条分别对内幕信息的知情人、内幕信息作了定义。而关于内幕交易行为，始终因其复杂多样、难以甄别性，而没能有一个确切的界定或是罗列。但可以肯定的是内幕交易与我国资本市场发展的“三公”原则及战略目标相违背，不仅侵害证券市场基础，还损害投资者的合法权益，一直以来都是证监会执法查处的重点。我国1997年实施的《刑法》最早以基本法的形式规定了内幕交易犯罪及其刑事责任。1999年实施的《证券法》对内幕信息、内幕人员、行为类型等作出了详细的规定。修改后的《证券法》第五条规定“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”，第七十三条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。

虽然法律法规及监管部门对禁止内幕交易的态度始终如一，打击力度不断加强，但关于内幕交易的案件却始终不断。2008年，证监会共向公安部移送了包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等大要案和典型案在内的涉嫌内幕交易犯罪案件（线索）共29件。2010年1至10月，证监会共受理内幕交易线索114件，立案调查内幕交易案件42起，已对因内幕交易的16名个人、2家机构作出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关。随着市场化、国际化的新资本市场改革的推进，内幕交易的主体更加多元化，内幕交易的方式更加多样化，操作手段更具隐蔽性；内幕信息涉及的范围更加广泛，使得原本就复杂艰巨的内幕交易纠察工作更加难以展开，更别说对内幕交易者“事前”行为动机的分析及识别与纠察。这样的数据与情形对投资者的信心造成了很大的威胁，甚至加剧了市场恐慌。

（二）并购重组的功能及形势

并购重组作为资本市场最为精巧的资源配置和结构调整技术，是推进产业结构不断优化升级、促进资本市场多维度均衡发展的有效手段。通过并购重组，企业不仅可以进行业务和管理层的调整、改善公司治理、提高运营效率，还可以通过资源要素的有效运用、重新整合和具体协调，来增强企业核心竞争力和市场竞争优势，在品牌、技术、市场、采购、服务等多个方面产生外延价值，达到1+1>2的协同效应，即所谓的创造和增加价值的双重功效。

2008年11月，总理强调运用并购的手段来整合产业、应对危机。2008年12月13日，国务院办公厅了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（共30条，简称“国金三十条”），更是直接将并购贷款作为创新举措，银监会随即出台了并购贷款的风险措施指引。据统计，2008年5000万美元以上的并购交易规模从2005年的157亿美元，升至1524亿美元，增长了近九倍。截至2010年11月19日，2010年上市公司并购审核委员会已审核通过32项并购重组活动。

一方面是中国资本市场中并购重组活动的强势升腾，交易规模的迅速增长；另一方面是并购重组中的内幕交易行为也水涨船高，并购重组为中国资本市场市场化、规范化、国际化带来的一系列协同效应，与并购重组中的内幕交易带来的对市场原则的违背、市场信心的瓦解问题，关乎我国资本市场的改革和发展。因而，深思并购重组中的内幕交易，对于我国的并购重组大势及综合防治内幕交易体系的构建都是十分迫切及重要的。

（三）并购重组中的内幕交易

并购重组是个永恒的热点。纵观全球经济的发展，过去100多年，西方成熟市场已经历了五次并购浪潮，其影响之深、效应之大不言而喻。然而之于我国，为何并购重组的推进过程中会伴随内幕交易的盛行呢？笔者认为，探求并购重组中的内幕交易，应结合我国资本市场中企业并购重组的特征来分析。第一，与我国资本市场“新兴加转轨”的特殊背景有一定的关联。外部资本市场的不完善，信息不对称、问题严重，在资本市场总体发展前行中潜伏了危机，诸如机构性变革过程中存在的恶意并购、虚假重组，其背后都是内幕交易。加之，并购重组作为一项动态的资本经营活动，交易标的除涉及各种资源要素外，还包括企业的文化、制度、经验、声誉、组织架构和监管环境等外部因素。由于这些因素的不确定，其组合又是复杂多变的，为并购重组的价值评估等带来了不确定性，也为内幕交易提供了空间。

第二，我国上市公司控制权存在较大溢价。上市公司控股股东利用控制权获得额外好处的可能性非常大，再融资机会让“圈钱”目标不再遥远。于是通过并购重组来争夺控制权，进而利用控制权及其所带来的信息优势、资金优势、内部资本市场环境优势进行内幕交易，为大股东及机构投资者获取高额溢价的现象屡见不鲜。上海证监局课题组（2006）指出：2007年之后，中国资本市场迎来了全流通时代，由于大股东在决策和获取信息上更具优势，以及大股东持股数量巨大带来更大的利益，具有信息优势的大股东伙同具有资金优势的机构投资者参与内幕交易的可能性也更大，因此全流通下内幕交易可能会更加严重。田满文（2009）比较我国股权分置改革前后累计平均超常收益率与超常换手率的变化趋势，得出我国股权分置改革中存在较为严重的信息泄露，导致了内幕交易和市场操纵行为。

第三，并购重组给操纵市场价格带来了契机。内幕交易使市场对并购重组等重大信息作出提前反应，造成股价异常波动。由于我国资本市场并购重组的主流仍然是资产的注入或剥离，并购重组对上市公司资产质量和盈利能力的影响非常大。国内外关于企业并购的绩效研究从各个角度均验证了这样一个事实，即并购对公司绩效有显著的正面作用，如潘瑾、陈宏民（2005）通过将发生并购和未发生并购的上市公司进行对比，发现发生并购的上市公司总体来说绩效优于未发生并购的上市公司。基于逐利欲望，并购重组常引起上市公司二级市场价格非理性的剧烈波动，甚至是市场动荡，并且，我国对并购重组的管理仍存在一些漏洞，特别是我国许多并购重组都发生在关联企业之间或者政府主导的同一管辖区域内的企业之间，信息披露及并购重组的监管均存在不同程度的漏洞，更给一些内幕信息的知情人用来操纵市场价格、牟取不当利得提供了机会。如在利好信息公开前买入股票等待获利或是在利害信息公开前卖出股票以规避损失。

第四，虽然开放型并购重组在增加，但封闭型并购重组仍占主流。封闭型并购重组常因有母公司或政府作后盾，比较容易完成。这种“绿色通道”化的兼并收购机制却也恰恰是内幕交易活动酝酿的温床，使并购重组作为市场化筛选机制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部约束机制，不利于资本市场资源配置功能的发挥。

在以上的特征背景下，如何保证并购重组过程的公开、公平、公正、透明，有效打击内幕交易和市场操纵行为，推动市场化并购重组机制及相关法律法规和政策的完善，对我国多层次、规范化、国际化的资本市场构建具有重要的意义，给监管部门带来了新的挑战。

三、防治并购重组中内幕交易的对策

笔者认为，要想探析如何防治并购重组中的内幕交易对策应从内幕交易的动机，以及并购重组中内幕交易的特征两方面出发。

（一）基于内幕交易的动机

从有限理性经济人假设出发，内幕交易最根本的动机就在于内幕知情人对内幕交易的收益与成本的权衡。当因内幕交易而带来的期望收益大于因此带来的处罚成本时，内幕交易主体才会实施内幕交易，这里的收益和成本不仅包括经济上的、法律上的，还包括精神或道德上的。这给了我们两个着力点：降低期望收益和增加处罚成本。

1.降低期望收益。这里借鉴李心丹、宋素荣等人（2008）关于内幕交易行为动机研究中的状态感知指标（公司内部控制和信息披露）及其得到的结果：当内幕主体主观感知认为公司的内部控制状况良好和信息披露质量较好时，会弱化实施内幕交易的行为倾向。探究这两个状态感知指标之所以能起到如此效果的原因，笔者认为其本质就是降低了内幕交易的期望收益。因此，加强企业内部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、认真贯彻执行《企业内部控制基本规范》和《上市公信息披露管理办法》，是降低内幕交易行为主体期望收益的根本措施。

2.增加处罚成本。虽然Scott，Grasmick（1982）对犯罪行为动机的威慑变量诱因研究得到法律惩罚、社会声誉和内疚感三个影响变量，且认为内疚感的影响最强，社会声誉次之，法律惩罚最弱，但是，笔者认为基于我国特殊的资本市场环境，法律惩罚才是威慑内幕交易的变量。因此，要加大对内幕交易的查处和惩罚力度，积极推动《刑法修正案（七）》将利用未公开信息交易罪写入《刑法》。2010年5月18日，最高人民检察院、公安部联合了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，进一步明确了内幕交易犯罪的刑事立案追诉标准。

（二）基于并购重组内幕交易的特征

1.加强市场化改革，推动并购重组的规范发展：在全面贯彻《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，尤其是《并购重组共性问题审核意见关注要点》中关于内幕交易的六条内容的同时，不断完善公司并购重组法律法规体系，建立规范、活跃的并购重组市场，完善退市机制、实现发行机制由核准制向注册制的转变，进而形成对公司有效的外部约束机制，促进上市公司做优做强。

2.将并购重组单纯化，鼓励上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，使市场化的上市公司并购重组，引导企业整体上市，实现产业整合式的并购重组。改变协议收购为主的股权交易的方式，促进要约收购、大宗交易及集合竞价收购。

3.加强监管队伍建设，提高监管效率。推动监管重点以审批为主向以信息披露为主转变，促进监管模式从机构监管向功能监管的逐步转变。加强监管协调，防止多头监管、监管缺位、监管标准不一，切实实施针对并购重组内幕交易的法制化、制度化建设。

此外，加强针对内幕交易的宣传教育力度，积极探索内幕交易的举报奖励制度；增强上市公司董事、监事和高管人员、证券从业人员等相关人员对内幕交易行为危害性的认识，提高他们抵制内幕交易的自觉性，培养良好的职业道德素养。同时，加强相关地区间、部门间的监管合作，形成上下联动、部门联动、地区联动的效果等，这对于广范围、深层次、多角度地打击和防控企业并购重组中的内幕交易行为具有不可小觑的作用。

四、总结

市值管理内幕篇8

农历虎年伊始，很多券商的员工都忙于清理个人账户，以期尽快达到《证券法》的规定，即“证券从业人员不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票”。

伴随着对从业人员炒股、参与内幕交易的清查，监管层低调掀起了一轮整肃浪潮。

2009年下半年，中国证监会公布了一批行政处罚决定，对一批涉嫌在证券市场上从事内幕交易案件的当事人给予处罚。

2009年全年，中国证监会一共发出了33份行政处罚决定书，处罚了一部分违法违规的人员和公司，但值得注意的是，这些已经发出的行政处罚决定书都是一些小案件，对于市场的影响并不显著。

在这33宗行政处罚案件中，所查处的个人市场操纵或者内幕交易行为，案值多则200多万元，少则1000多元，相应的处罚也不过是多则几百万。少则三五万元，对于公司的处罚最多也不过1000多万元。这些数字放在资本市场上，实在是微不足道。

事实上，在中国现阶段出现的上市公司为保“壳”或类似目的而进行的资产重组，经常为二级市场的投机制造机会，更催生了寄生于重组的丑恶内幕交易，甚至一系列假重组事件。

证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松称，在中国，因为决策链条比较长，所以涉及的人员也比较多。每一个并购重组可能要涉及上百人甚至上千人。他表示：“利用内幕消息获利巨大的例子非常多，如高淳陶瓷也涉及很多的领导，这些例子说明我们面临的问题比较多。”

为了防止内幕交易，深交所于2009年11月24日《深圳证券交易所中小企业板诚信建设指引》，要求上市公司建立完善的内幕信息知情人登记制度，严控内幕交易行为。

12月9日，证监会和深交所又再次单独为创业板划定了包括内幕交易在内的“四大”。

不过，监管层虽然在制度上严禁内幕交易，但它没有明确和具体说明如何打击内幕交易行为，因此“恫吓”的成分偏多。

在实际稽查处罚过程中，监管层又存在处罚偏轻、不公开的倾向，这无形中大幅降低了内幕交易犯罪的成本。

显然，监管层并非不清楚内幕交易猖獗，但由于取证难题以及实际操作上的难题而常常放任违规交易横行。

北京大学法学院副教授、北京大学金融法中心副主任彭冰指出，美国内幕交易案的率高，是因为SEC本身具有很大的调查权，可以要求不超过非法所得三倍的民事惩罚性赔偿，举报人在其中可以获得10％的奖金，这些制度都对内幕交易的调查有利。