时间：2023-09-19 14:10:02
关键词：货币需求函数；协整检验；误差修正模型；比较研究
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2007)09－0039－05
一、研究概况
近年来，刘金全、张文刚、于冬(2006)，蒋瑛琨、赵振全、刘艳武(2005)，陈华(2003)等许多国内学者对我国货币需求函数进行了研究，在研究我国改革以来的货币需求行为的文献中，部分学者考虑了反映我国改革以来经济货币化程度不断提高的制度变量，如姜波克、陈华(2003)将证券市场因素纳入货币需求分析框架之中，但多数只注意到了问题的某方面，未对影响我国货币需求函数的因素进行系统的分类，未对我国货币需求函数结构进行比较研究。本文充分考虑了我国转轨经济的特征，构建了五种不同结构的货币需求函数，对我国货币需求函数结构进行比较研究，综合考察了收入、投资、利率、通货膨胀率、外汇储备占款、转轨制度变量等因素对我国狭义与广义货币需求函数的静态和动态的影响。
二、变量选择与分类
在各个变量的具体指标选择上需要考虑两点：一是所选择指标的数据应能从有关统计资料出版物中取得或估算获得，二是指标应尽可能地反映所代表变量的真实理论涵义。根据这两个原则，我们对货币需求模型中所涉及的变量进行了选择和分类：
(1)反映货币、收入和投资的经济总量指标。反映货币的指标选择：狭义货币M1及广义货币M2，这里M1和M2分别是名义货币总量m1和m2经不变物价指数i调整后的实际货币的自然对数；反映收入的指标Y，它是名义GDP经物价指数调整后的实际季度GDP的自然对数；反映投资的变量I，它是固定资产投资额经小变物价指数调整后的自然对数。为消除季节波动的影响，货币量M1和M2，收入Y，投资I都经过了X-11季节调整。
(2)反映货币机会成本的指标。所选机会成本指标有两类，一类是反映持有货币收益的机会成本指标，通常以一年期定期存款储蓄利率作为代表。由于从1996年以来我国开始有了银行同业拆借利率，本文采用这一市场化的利率，以季度平均同业拆借利率R作为货币收益的机会成本；另一类是预期通货膨胀成本，对通货膨胀的预期我们采用机械预期，即预期通货膨胀率指标选为上期季度同比CPI指数的自然对数P。
(3)反映资本市场深化的指标。我们以证券市场季末总市值除以经X-11季节调整的现价季度GDP作为反映资本市场深化的指标，记为SG。
(4)反映外汇占款情况的指标。我们定义外汇占款等于季末外汇储备余额乘以季度平均人民币中间汇率，选择外汇占款占经X-11季节调整的现价季度GDP的比重FG作为反映货币需求中外汇占款情况的指标。
(5)反映转轨制度变量的指标。我们以货币深化系数Ⅴ来反映制度变量，Ⅴ定义为名义货币供应量M2除以经X-11季节调整的现价季度GDP。
所有数据来源于人民银行统计季报或人民银行网站，统计软件采用Eviews5.0。
三、五种不同结构货币需求函数构建
从影响货币需求函数的3个基本变量收入、利率和预期通货膨胀率入手，构建基本的货币需求长期和短期模型，观察影响货币需求的基本因素，在此基础上，加入投资Ⅰ、资本市场深化变量SG、货币化制度变量Ⅴ，以此分析不同结构的狭义与广义货币需求函数。由此，我们共研究了如下5种货币需求结构：
(1)M1(M2) Y R P
(2)M1(M2) Y I R P
(3)M1(M2) Y R P SG
(4)M1(M2) Y R P FG
(5)M1(M2) Y R P V
结构(1)是基本的货币需求形式，反映了货币需求与收入、利率、价格水平的关系；结构(2)加入了投资，考察固定资产投资对货币需求的影响；结构(3)引入了资本市场深化变量，考查资本市场深化对货币需求的影响；在结构(4)中考虑了外汇储备对货币需求的影响；在结构(5)中引入了反映经济转轨程度的货币化变量，以此考查在体制转轨过程中货币需求的变化。
四、模型实证检验和比较分析
(一)变量的单整检验
在对货币函数进行协整分析前，需要对变量序列进行单整检验。对变量序列运用Eviews5.0对各变量水平值和一阶差分值进行ADF检验和PP检验(见表1)。检验结果表明，在1％显著性水平下，所有的原变量序列都有单位根，一阶差分序列则拒绝单位根，因而所有变量序列都是一阶平稳的。
(二)货币需求变量组的Johansen协整检验
首先考察据所研究的货币需求的5组结构是否存在长期稳定的协整关系。对构建的10个变量组进行Johansen协整检验的检验(见表2)，结果表明，在M1的货币需求结构组中，除含投资的结构组外，滞后期均取为3期，而M2的滞后阶数则均取为2期。特征值轨迹检验和最大特征值检验均表明，在5％显著性水平下，有6个检验变量组存在唯一的协整关系，各有2个变量组存在2个或3个协整关系；而在1％显著性水平下，有7个检验变量组存在唯一的协整关系，有3个变量组存在2个协整关系。这说明，我们构建的货币需求结构组均存在长期稳定的协整关系。
(三)五种不同结构的长期货币需求函数及比较分析
在对变量进行上述检验后，我们采用线性函数形式来估计货币需求函数，运用Engle-Granger的两步检验法来估计其长期与短期货币需求方程。针对5种货币需求结构，首先采用最小二乘法估计长期货币需求方程(见表3)，回归结果表明，所有静态长期方程的回归系数均通过了5％水平下的显著性检验，且Adj－R2均超过了0.96，说明方程拟合效果很好。对上述长期货币需求函数的残差所进行ADF单位根检验(见表4)，结果显示，所有残差都通过了单位根检验，说明长期货币需求函数是稳定的。同时，表3表明：
1、所有方程中，收入对长期货币需求量有显著的正向影响。在基本结构组(1)的货币需求方程中，M1的收入系数小于1，M2的收入系数大于1，说明收入对广义货币的影响更大些。利率和价格水平对货币需求量有显著的负向影响，且对M1的影响更大一些，但系数差别不大。
2、在加入投资变量的货币需求方程中，投资对狭
义货币与广义货币都有显著的正向影响，影响程度几乎相同，说明固定资产投资确实是导致货币需求增加的重要因素。在考虑投资后，收入系数显著下降，约为原来一半，表明投资与收入对货币需求的影响存在替代作用；同时，利率和价格水平对货币需求量的负向影响也略有下降。
3、检验变量组(3)的货币需求方程表明，引入资本市场深化变量确实能显著影响两种层次的货币需求，且它对M1的需求影响更大(对M1的系数约为M2系数的2倍)。在考虑资本市场深化变量后，收入对货币需求的影响明显强化了，而利率和价格水平对货币需求量的负向影响则有明显下降。
4、检验变量组(4)的货币需求方程表明，随着外汇占款占GDP比重的上升，M1和M2的需求都显著增加了(对M2的影响更大)，说明外汇占款确实是导致货币需求量增加的因素。不过，收入的影响系数则显著下降，约为原来一半，表明储备资产占比增长与收入对货币需求的影响存在替代作用，而利率和价格水平对货币需求量的负向影响却略有加强。
5、检验变量组(5)的货币需求方程表明，在我国进行货币深化的制度转轨过程中，引入货币深化变量确实导致M1和M2需求的显著增加。在考虑货币深化变量后，利率和价格水平对货币需求量的负向影响有明显下降，而收入对货币需求的影响则略有下降。
(四)五种不同结构的短期货币需求函数及比较分析
在上述长期货币需求函数的基础上，现在构建误差修正模型以反映微观经济主体对经济变量的短期适应性变化。根据Hendry一般到特殊的动态建模原则，对5组结构模型从滞后5期开始剔除不显著的变量，根据多次试验后，得到5种不同结构下M1和M2的误差修正模型(结果见表5)。表5表明：
1、在所有误差修正模型中，对残差的LM(1)和LM(2)检验均表明，不能拒绝残差序列不存在一阶和二阶自相关的原假设，对残差的ARCH(1)检验表明不存在一阶自回归条件异方差。在检验变量组(1)－(4)的短期调整模型中，Adj－R2数值不大，但在加入反映货币深化的制度变量的结构(5)中，Adj－R2得到显著改善，特别是对M2，Adj－R2达至0.77。
2、在基本结构方程组(1)的短期调整模型中，对M1而言，误差修正系数为负，说明均衡误差对Ml具有控制作用；滞后l期和滞后2期的收入变动与本期货币需求变动显著负相关，滞后2期的市场化利率的变动反而导致对本期的货币需求变化的显著同向变动，这是对前期过度反映的修正。对M2而言，滞后2期的价格变动对M2的变动有显著的负向影响，说明对通货膨胀的担忧在滞后2期后开始影响到M2，但误差修正系数为正，且不显著，说明误差修正的调整效果不甚理想。
3、在考虑投资因素后，结构(2)的误差修正模型表明，当期投资的变动确定导致了M1和M2的显著同向变动。这说明在货币需求函数中引入投资变量确能使结果得到改善，特别是对M2而言，此时误差修正系数为负，虽然不显著，但至少说明均衡误差对M2已经发生修正作用。
4、在考虑资本市场深化变量SG和外汇占款占GDP比重变量FG后，这两个变量均不能直接进入所有方程，这说明在当前，股票总市值占GDP的比重和外汇占款占GDP比重的变动并不能造成货币需求的显著变动。但在含有FG的误差修正系数则对M1有显著的负向影响，这说明外汇储备在经济结构中的变动确实反映到M1的变动中。
5、在考虑货币深化的制度转轨变量后，误差修正模型的结果得到明显改善，说明货币深化对货币需求的短期调整有明显作用。结构(5)具有明显的经济含义，对两种层次的货币需求而言，收入的变动能显著带来相应货币需求的同向变动，调节系数分别达到0.82和0.77；货币化改革的深化确实导致了货币需求显著的正向变动，且调节系数差别不大；误差修正系数均具有显著的逆向调节作用，且M2的调节系数更为明显。此外，对M1而言，上期的货币需求变动具有惯性作用，它能导致对M1的显著同向变动；而对M2而言，预期的价格水平变动(即上期的通货膨胀率变动)导致了当期M2显著的反向变动，调节系数达到-0.38，这也说明了预期价格水平的变动对M2需求的变动具有引导性。
对短期误差修正方程进行拟合检验(限于篇幅，只对结构5进行预测拟合检验)M1和M2的短期货币需求动态拟合效果较为理想。对M1而言，残差较大的时期发生在 199701、199702、199902、200002、200101和200601；对M2而言，残差较大的时期有199603、1996Q4、199701、199804、200103、200301、200304、200403、200404和200601。
五、主要结论
通过前面的比较研究和实证研究，我们考查了5种不同结构的长期货币需求模型和短期误差修正模型，可以得到如下结论：
1、在我国的长期货币需求函数中，M1和M2的实际余额与收入、利率、价格预期及投资、资本市场深化、外汇储备占比等因素均存在较为稳定的长期关系。但在货币需求的短期调整模型中，主要受到投资、收入、价格水平和货币化程度等因素的影响，而市场化的平均同业拆借利率难以发挥有效的调节作用。所考查的5种不同结构的货币需求模型的5个变量组均存在长期稳定的协整关系。在构建M1和M2的需求函数的基本结构组中，实际余额与收入、利率、价格预期之间存在长期稳定的协整关系；在4种扩展结构中，还分别考虑了投资、资本市场深化、外汇储备占比、货币化程度等因素，实证表明，这5个变量组均存在长期稳定的协整关系，且估计系数的符号符合预期。
2、对于构建的长期货币需求函数，所有回归系数均通过了5％水平下的显著性检验，方程拟合效果很好(Adj－R2均超过了0.96)且具有较好的稳定性。并且有：(1)在基本结构模型中，M1的收入弹性略小于1，M2的收入弹性略大于1；在考虑投资因素、外汇储备因素后，收入弹性显著下降，约为原来的一半；而在考虑资本市场因素后，收入弹性明显增加了，且M1增加得更快。(2)在所有的模型中，利率和价格预期对货币需求均有显著的负向影响。(3)资本市场深化、外汇储备占比和货币化因素对M1和M2都有显著的正向影响，相对而言，资本市场深化和货币深化对M1影响更为显著，外汇储备占比对M2影响更为显著。
第一步，确定全年销售目标，拆分到季节
就服装行业来讲，全年货品的规划可以拆分到季：线下的服装企业每年会召开春夏、秋冬服装订货会；线上的店铺更是把春、夏、秋、冬四季分开来做。韩都衣舍的做法如下。
1. 将全年营收目标分配给各个店铺，店铺按照往年的季度销售权重，将全年营收要求拆解到四季，一般要考虑两年历史数据，季节周期长度计算4-5个月（图1），季与季之间会有重合月份。
图1全年季节规划时间
2. 根据下面的参考维度，将营收需求分别拆分到每个类目。计算规划类目比例主要参考的维度有：A.行业类目占比，B.店铺去年同期类目占比，C.优势类目占比。按照下面公式计算：
规划类目占比 = 行业类目占比 * 权重a+店铺同期类目占比 * 权重b（权重a< 权重b)
行业类目占比指的就是生意参谋-行业大盘数据了（图2），再根据优势类目微调备货比例。比如T恤是韩都衣舍夏季备货的优势类目，那么可以稍微提高其备货比例。
图2市场行情子类目销售占比
3. 按照调整后的类目款数规划（图3），逐步推算到规划款数（注：下图数据为模拟数据），然后就可以按此比例控制产品部开发产品。
图3夏季类目规划表（模拟数据，非真实数据）
第二步，按照子行业趋势变化，确定开季时间，分析子行业类目交易变化趋势
我们来看这样一个市场行情里大盘的搜索趋势图，以T恤类目为例（图4）。
图4 T恤类目的搜索趋势
按生意参谋中数据可以看出，市场需求变化一目了然。以夏季商品举例，正常主力销售季在4-8月，韩都衣舍一般会在市场需求到来之前实施上新计划。另外还要考虑主力客群在地域上的分布差异和温度高低变化，图5就是在某段时间上韩都衣舍店铺下单买家的地域分布情况，可以看到江浙地区和广东地区占比较大，在上新节奏上就要紧跟这几个地区的温度变化及时调整上新款的薄厚长短。此外官方活动节奏（图6）对于需求趋势也会有一定程度影响，平台会针对产品的生命周期开展促销活动做上新引导，商家可以借此机会大力推新，合理调整到货节奏。
图5店铺访客地域占比
图6官方活动节点安排
第三步，按商品自身属性，拆解制定上新规划
首先，根据商品属性（厚薄实透、短宜中长）结合地域主力销售地区（图5）的温度变化，确定推新款的先后排序。南方地区一般入夏较早，我们会通过直通车等推广工具定向将夏款新品优先推给南方客户。
其次，结合行业搜索趋势，按时间分波段对款数做出计划，按照上新规划提前安排到货规划（图7）。
图7 T恤季前上新节奏安排
每个上新波段的时长，以七天到十天为宜，为什么要定十天呢，划分太细过于繁杂、工作量大，太粗又发挥不了规划的作用。图8就一个上新规划表（下面数据为模拟数据）
图8夏装上新规划表（模拟数据，非真实数据）
最后，上新要在满足营销活动需求的基础上，尽可能拉长周期。在整个大盘流量增长放缓的情况下，新品是维系老客的最好甜点，延长上新周期，尽可能使每个新款都能得到最大力度的推广，接下来的每日运营就会游刃有余。
除上面的货品规划及上新节奏的控制等方面外，韩都衣舍还将数据运用在了许多方面，比如商品选品、商品库存控制、价格管理、客户关系管理等多个方面，相信在阿里巴巴数据部门的支持下，将数据运用到运营中的每一处，发现数据化运营的真正魅力。
附录1韩都衣舍商家体验报告货品分析
附录2韩都衣舍商家体验报告营销效果分析
一季度基金业绩表现回顾
一季度权益类基金整体跑输市场，主要是因为基金超配较多的医药生物、信息技术和食品饮料等板块表现不佳。债券型基金也没有取得正收益，而货币市场基金收益水平有明显提升。
从权益类基金业绩来看，指数型基金表现最好，ETF基金整体上涨3.08%，而股票型和混合型分别下跌0.10%和1.31%，QDII基金早期有较高相对收益，但整体呈下跌走势，跌幅3.25%，跌幅最大。从基金公司旗下主动管理权益类基金的整体业绩来看，60家公司中有38家出现净值亏损，整体下跌0.95%，宝盈、信达澳银、诺德和长信等业绩相对较好，信诚、金元比联、民生加银和泰达宏利等亏损幅度相对较高。
债券型基金权益类资产配置相对处于历史较高水平，和股票市场相关性较强，最高跌幅曾达到1.72%，期末跌幅为0.11%。
利率水平逐步上行，特别是短期利率水平在1月份和2月份出现较大飙升，货币市场基金收益水平增幅显著，一季度以来货币市场基金累计收益0.65%，年化收益率为3.10%，高于当前银行一年定期定存利率。
各类型基金投资策略
开放式权益类基金
长城证券A股策略认为二季度是寻底后反弹的震荡行情，A股市场将呈现V型走势。低估值蓝筹对于市场资金仍然有吸引力，无论从追求绝对收益还是从抗跌的角度出发，都可以选择超配蓝筹资产。同时中小盘成长股经过调整，估值回到合理区域后仍值得关注。我们建议继续投资风格稳健，个股选择能力强，历史配置估值水平较低的长期业绩优秀的基金中寻找安全边际。按照我们一贯的基金筛选标准，我们认为具有持续盈利能力、历经牛熊、基金经理稳定的老基金对于震荡市中投资机会的把握能力更强。2011年二季度我们继续维持年度策略中推荐的基金：博时平衡配置、易方达平稳增长、兴业趋势投资、华夏优势增长、华夏回报、嘉实增长、泰达宏利风险预算、华宝兴业多策略和博时价值增长。
股票指数型基金
我们认为二季度指数型基金的投资机会是阶段性的，超额收益来源于把握投资节奏。目前来看周期性行业中的大盘蓝筹估值水平仍然较低，如果二季度市场A股市场探底后，出现反弹或单边上涨行情，他们的低估值对于市场资金仍然有吸引力。建议有市场判断能力的投资者通过选择不同行业配置风格的指数型基金来把握投资节奏。如：金融股领涨的阶段建议关注沪深300金融地产、上证周期ETF、银华道琼斯88精选、上证50ETF等金融行业配置比重高的指数型基金，资源类股领涨的阶段建议关注上证商品ETF、博时超大盘ETF，万家公用事业等资源类行业配置比重高的指数型基金。去年以来涨幅较大的大消费概念和科技创新类相关板块在一季度出现了较大幅度的震荡调整。二季度的投资机会在于经过调整，估值回到合理区域后。建议关注中证500、中小盘ETF、上证消费80ETF等中小盘风格指数型基金的阶段性投资机会。总体来看，指数型基金在二季度的投资重点是把握好大小盘风格转换的节奏和行业轮动的节奏。深证100指数型基金行业配置相对均衡，是稳健的指数型投资者的可选品种。
QDII基金
2011年一季度受到海外主要股指震荡调整的影响，QDII基金总体没有实现正收益，且业绩分化明显。日本地震后，投资日本的QDII基金业绩遭受损失。二季度面临的国际形势较为复杂，预期流动性充裕的状况依然存在：美国经济复苏没有稳固之前，美联储仍会维持低利率，继续维持量化宽松的货币政策；欧洲央行虽然有加息意愿，欧债危机如果继续蔓延，也难大幅收缩流动性；日本震后释放了大量流动性应对股市暴跌，预期日本灾后重建过程中，仍将保持较为宽松的货币政策。亚洲国家面临通胀的压力，虽有货币政策收紧预期，难以改变全球流动性充裕的大格局。QDII基金在2011年二季度全球流动性充裕的格局下，业绩有望好于一季度，但收益预期应降低。密切关注欧美主要经济体的货币政策走向，如果刺激经济政策退出，流动性受到考验，或引起全球股票市场波动。
债券型基金
债市在一季度市场表现出现分化，国债收益率受到资金避险需求，交易价格强势震荡上行；信用债大部分时间里运行在收益率上升而交易价格下行的的趋势中。在日本地震后，市场交易偏好发生变化，信用债出现明显反弹。2011年政府把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，两会后往往是政策出台较为密集的时期，二季度债市上涨缺乏基本面支持，或与股市再现跷跷板效应，走出倒V型行情。我们预期二季度债券型基金业绩或将分化，纯债型基金的业绩难有出色表现；股票市场配比重高的偏债型基金业绩仍会受益于股市调整后的行情。二季度新股发行速度仍不会放缓，对债券型基金仍将有所贡献，但也难有较高的收益预期。总体来看，纯债型基金业绩预期应降低，偏债型基金仍要看股市眼色。债券型的长期投资者可以继续关注优秀基金公司管理的优质债券基金：华夏债券、华夏希望债券、富国优化增强、富国天利债券、工银瑞信增强收益、博时稳定债券、嘉实超短债、易方达稳健债券、建信稳定增利债券。
货币市场基金
2011年四季度以来，随着央行提高存款准备金率、利率和公开市场操作等紧缩性调控政策的实施，银行体系内部资金面明显紧张，市场利率不断上升。货币市场型基金的整体收益率加速上升。月度年化收益率在2011年2月份达到3.5%，3月以来有所回落至2.76%。二季度货币政策调控预期仍然偏紧，市场利率继续上行是大概率事件。货币市场型基金的收益率有望保持高位震荡上行，中短期储蓄替代品的功能明显，是股票市场调整时的较好避险品种和流动性管理工具。货币市场型基金将是较好的低风险，低收益可选产品。建议关注治理结构合理、产品线较全、固定收益类产品管理经验丰富的优秀基金公司管理旗下的货币基金。如：嘉实货币、华夏现金增利、博时现金收益、中银货币、建信货币、富国天时货币A、易方达货币等。
传统封闭式基金
2011年一季度股票市场震荡，缺乏分红预期刺激的传统封基亦整体呈现震荡格局，整体折价率有所上升。推动传统封基市场交易价格上涨的主要动力是A股市场的上涨和折价率下降。2011年一季度以来，传统封基的折价率虽然比2010年四季度明显上升，总体仍处于较低的位，但未来波动空间趋窄。二季度传统封基的绝对收益机会也来自A股市场调整后，A股市场阶段性投资机会来临时，净值上涨和折价率适度回归的双推动。投资者可逢低关注高折价率封基买入，享受阶段性收益。综合考虑管理能力、封闭式基金的折价率、A股市场状况等各方面的因素，我们建议关注如下封闭式基金：基金裕阳、基金裕隆、基金汉兴、基金兴华、基金银丰、基金科瑞，等待市场筑底完成后的阶段性投资机会。
分级基金
2011年一季度高杠杆指数型分级基金在主要股指反弹过程中，表现好于高杠杆主动配分级基金。我们认为二季度高杠杆创新型封基的绝对收益机会仍然是阶段性的，超额收益来源于把握投资节奏。投资高杠杆指数型分级基金时，我们建议投资者关注以下几个方面的影响因素：市场行情是获得绝对收益的关键；分级基金所跟踪指数的行业构成影响其市场表现；其杠杆作用区间和杠杆变化以及份额折算对杠杆作用的影响。高杠杆指数型分级基金，由于资产配置情况相对稳定，其母基金净值变化与指数涨跌之间的关系较为确定，行情上涨时高杠杆基金的杠杆发挥较为充分，是高杠杆分级基金投资的首选产品。考虑到目前高杠杆指数型分级基金已有不同程度的溢价，建议有市场判断能力的投资者，在投资过程中密切关注其折溢价率和杠杆率的变化，把握好投资节奏。
（作者单位：长城证券）
·企业发起的大面积经销商订货会。这种会议实质上是渠道促销，是白酒企业在销售淡季或者旺季转移库存，增加经销商库存压力和资金投入的行为。为了刺激经销商屯货的积极性，白酒企业往往以诱人的进货奖励和高额的返利措施来促进经销商的进货热情。在这样的订货会上，众多有实力的经销商出于利益的驱使，大量囤积产品，以备旺季来临时赚取高额利润。
·经销商发起的区域市场零售商、批发商订货会。这类会议一般在区域市场小范围内举行。经销商通过酒会、礼品或者其他活动形式来献媚零售商、批发商，以一定的折扣和奖励来刺激零售商、批发商现场开票，进货，达到转移库存、回收现金的目的。
从以上两种类型的订货会我们发现，订货会的真正目的是回收现金，转移库存。对于白酒企业来说，只有当白酒产品摆上消费者的餐桌，被消费者喝掉，才算实现了真正的销售，这是白酒营销的根本。而订货会对渠道的影响是显而易见的，主要表现在：
1、企业订货会由于规模大，涉及的范围广，参与的经销商分散，所转移的产品大部分仍然躺在经销商的仓库里。很少经销商愿意把企业在订货政策上的优惠体现在自己的销售环节中，体现在对消费者的销售促进中。因此，企业订货会给经销商带来了实质性的利益，但是消费者并没有或者很少能够从中得到实惠；
2、白酒品牌处在市场导入期，经销商囤积的库存将对营销网络的建设产生不利影响。由于经销商对市场缺乏把握，对风险控制的能力有限，于是他们宁可把货屯在自己的仓库里。倘若企业在渠道建设、宣传传播以及零售、商超环节没有建立起有效的流通途径，经销商的库存将永远成为库存。
3、白酒品牌处在成长或者成熟阶段时，经销商所囤积的库存将在旺季大量流入市场，实现正常销售。与此同时，经销商们在旺季的进货额度因为订货会的透支而出现减少的迹象——部分经销商甚至在淡季订货会上囤积了旺季几个月的销售库存。这种情况的出现使白酒企业在旺季出现物流断层。很多白酒企业都尝到这种透支旺季销售量的苦果。
4、白酒品牌处在衰退阶段的时候，经销商囤积的大量产品将加速品牌的死亡。在这个时候，经销商以榨取该品牌的最后一滴血为目的，根本不遵守价格定位，销售区域限制以及其他的有关销售管理政策，于是，低价倾销、串货等等白酒营销的最致命的招数频频出现——订货会加速了白酒品牌在市场中的死亡。
5、经销商发起的批发、零售环节的订货会在营销网络的建设上有一定的积极意义，但是所带来的负面影响也远远超过其实际效应。由于白酒终端的争夺日益激烈，众多的白酒品牌都在争抢相对稳定的批发、零售客户。你的企业买一送一，我的品牌买一送二。这种恶性竞争的结果就是：批发商、零售商对于销售促进越来越麻木，越来越依赖企业的促销政策。他们对待白酒众多的竞争品牌大多采取观望的态度。这样的结果直接导致了批发商、零售商对于品牌经营的误解，导致了他们日益贪婪的心理——而对于消费的主体，他们却不会给予任何实惠。
从以上的分析来看，订货会对白酒营销网络的伤害是显而易见的，那么为什么那么多的企业，那么多的经销商依然热衷于订货会，依然把订货会作为实现销售的重要手段呢？最重要的原因除了迅速回收现金，实现短期目标销售外，白酒企业营销管理者的急功近利是导致这一现象泛滥的重要原因。我们知道，任何一个企业，对于销售人员，都有其考核的标准；任何一个市场，都有其既定的销售目标。销售目标无法完成怎么办？最后的办法是搞促销。而白酒市场竞争那么激烈，白酒的消费季节性表现又那么明显，对消费者的促销操作起来既费心费力，又不好控制，也很不容易迅速见到成效。于是，杀鸡取卵的订货会成为销售主管、业务员的尚方宝剑。他们编造各种理由，会同经销商来说服企业决策者——近年来，大型订货会对渠道的伤害已经引起很多白酒企业的重视，但是，订货会却转入区域市场。每当销售旺季来临的时候，特别是中秋前或者春节前，各地市场，各种白酒品牌的订货会花样翻新。有的白酒企业甚至把订货会开到乡镇上——按照一个一位白酒批发商的说法就是：每年总要参加几十个同样的“搜刮会”。
乙方（盖章）：_________
代表（签字）：_________
代表（签字）：_________
_________年____月____日
从表1可以清楚的看出，在茅台财务数据开始复苏的情况下，五粮液、洋河、泸州老窖次第陷入数据衰退。五粮液数据衰退一个季度后，洋河、泸州老窖进入了数据大衰退。这反映了白酒所面临的调整是一个由高到低、次递相随的调整，由高向低分层次接力调整的态势非常清楚。
本轮白酒行业大调整最关键的是看白酒企业库存消化程度，从对五粮液经销商的电话调研来看，五粮液具备了经营复苏的一些条件，但还需要时间来消化目前的一些问题。
四季度收入与利润背离
五粮液2013年三季度主营收入同比跌40%，净利润同比跌52%。四季度收入同比跌8%，衰退幅度收窄，但净利润同比下跌了59%，四季度净利率从三季度的32%降到了15%。增收不增利，收入和利润背离是五粮液四季度最大特点。
对此，五粮液在投资者交流平台上的解释是：市场支持集中兑现。
统计五粮液过去几年各季度收入、利润占比情况可以看出，历史上并没有出现过四季度收入和利润大幅度减少的情况，也没有出现过收入和净利润背离的情况（见表2）。
因此，2013年三、四季度的收入和利润下滑，尤其是四季度的利润大幅下滑，应该是管理层所称的市场支持集中兑现。事实上，大力度的返点政策是从2013年推出的，2013年初，五粮液普五涨价10%，当时五粮液答应经销商，这部分涨价用于支持经销商的广告宣传支出，将来经销商销售满足一定条件会返给经销商。2013年12月18日，五粮液经销商大会又进一步增加了返利政策，新政策对所有的五粮液产品按照一定条件给以平均3%的返点。
五粮液四季度收入为55亿元，如果按照2013年三季度36%的净利率，对应净利润应该为19.8亿元，实际只有8.7亿元，其中应有11亿元用于年底返点兑现。普五销售额占五粮液收入的一半，2013年，公司全年收入240亿元，普五大约有120亿元，10%的返利对应12亿元。再加上当年12月18日公布的额外平均3%的返点，则2013年240亿元的主营收入需要再支付7亿元的返点。如果2013年所有经销商都完成任务，五粮液大约需要支付的返点合计19亿元。
但五粮液实际可能支付了11亿元的返点，这意味着有三分之一多的经销商未能完成任务拿到返点。
另一方面，年底兑现返点的时候，一些没有完成任务，但稍努力一下集中进货达到返点条件的经销商，会主动地提前进货。这两类经销商为2014年的经营埋下了不确定，三分之一未达标的经销商目前并不怕五粮液的处罚，而且迫于形势，五粮液现在也不处罚经销商了。2014年，这一类经销商要么不进货，要么转到大经销商去进货。而为挣年底返点提前进货的经销商，至少2014年上半年的进货量一定是减少的。基于此，2014年的前半年，五粮液的主营收入可能出现衰退，不能基于四季度的主营收入数据增长得出五粮液已经开始复苏的结论。
复苏见曙光
本轮白酒调整，酒企复苏的一个直观标准是看经销商的历史库存是否清理完。2013年社会需求并没有大幅衰退，但酒厂的主营收入却大幅下跌，这是因为社会总需求首先用于消化渠道库存，只有渠道库存消化了，企业对渠道出货才能恢复。
为此，我对北京、西安、沈阳的部分五粮液经销商进行了电话调查，根据调研得出的结果如下。
第一，据经销商反映，批发价在620-630元之间，不挣也不亏。也就是说，730元的出厂价只是五粮液的名义出厂价，通过返点已经将实际出厂价降到600元出头。
第二，2013年下半年，有少部分经销商退出，期间快速低价抛售。2014年，随着形势的变化，该退出的都退出了，不退出的也不准备退了。沈阳一位大经销商表示，2013年在五粮液上亏损了1000万元，但选择继续坚守。可见五粮液的经销商队伍减员的态势终止了，其信心也正在恢复。
第三，五粮液还处在去库存当中，但已经处于中后期，在目前价格水平下清库存会逐步解决，现有库存量可以通过时间自然解决，库存问题不再是一个严重的问题。
第四，五粮液价格比2013年中秋节后的价格有所提高。在经历了春节的旺季之后，五粮液找到了供需平衡价格带，在茅台稳定确立了1000元左右的价格带之后，五粮液的价格已经企稳。
第五，当前的关键问题是五粮液经销商无利经营，这种情形不可持续，至少要给经销商增加10%的毛利润，这是五粮液下一步必须解决的问题。
总体而言，五粮液摆脱危机走向复苏的逻辑条件已经具备，但还需要一段时间逐步解决目前还存在的具体问题，包括库存的最后清理，以及渠道无利润问题。困难客观存在，但解决问题的条件已经具备，剩下的是时间问题了。
2014年上半年，因为五粮液要解决如上问题，将导致期间经营数据出现衰退，但2014年中秋节可能是五粮液复苏的重要时间点。
一、生产经营情况
第三季度，金运公司运输生产稳定增长，经营收入有所增加。完成货物周转量8500万吨公里，货运量60万吨，完成年计划的92%，实现利润60万元。
针对第三季度农产品调拨、入库和工业原料、产品输送的大好货运季节，金运公司调整了经营战略，将工作重点放到货物运输主业上，一方面加强与老货主单位的联系，另一方面在货物集中地和交通要道新增货物运输信息部，主要承担皮棉、西红柿、煤沫、饲料、砂石料等货物的运输，货物周转量和货运量分别比去年同期增长5%和7%，零担货物运输5400吨，同比也有所增加。
在加强主业的同时，金运公司对多种经营产业的开发也没有放松，通过对彩砖厂的联合经营，对砂石料厂购置机械设备的入股，扩大了经营范围，增加了收入。
根据公司前三个季度的生产情况和对第四季度的预测，2004年，金运公司可以完成货物运输量75万吨，其中棉花产品25万吨，糖厂原料及产品20万吨，蕃茄制品6万吨，煤沫15万吨，其它10万吨。生产砂石料20万方，彩砖10000平方米。
二、公司改制情况
今年，金运公司认真学习贯彻兵团“1+8”文件精神，加快建立规范的法人治理结构，针对金运公司股份制运作中的问题，公司与师有关领导和主管部门进行了汇报并提出了改制思路，以便使金运公司自律发展，培育多元化的投资主体，增强企业发展实力，真正步入股份制企业轨道，实现公司化经营，为实现原定目标，做大七师物流集团打下基础。
三、第四季度生产经营措施
1、做强一产。继续加强货运配载和货源信息服务，合理调配运力。目前金运公司已经占据师工业产品约70%的运输市场，但这远远不能满足金运公司的发展目标，因此，在开拓运输市场方面要下大功夫，计划在312国道、师属团场等运输干线和货物集中地，增设货物运输调度室，以农副产品和农业生产资料为主要服务对象。
进一步扩大零担货运站点，抓紧年底零担货流高峰季节，力争增加收入，提高经济效益。
2、抓好二产。对砂石料厂今年后期的生产加强安全管理；对彩砖厂的产品销售与开发区建设紧密联系起来，做好彩砖铺路的施工工作；对制镜厂产品的销售和安装施工把关。
3、开发三产。继续引进可行性项目，采取多种形式扩大金运公司的经营范围，以赢利为目标，将全面提高金运公司的经济效益和社会效益渗透到每项开发的产业中。在发展三产的同时，广纳社会股份，广招社会财源，不断壮大公司的经济实力。
4、加强企业管理。建立健全金运公司管理制度和各项工作标准，规范职业道德，计划在12月中旬对全体员工进行量化考核，奖优罚劣，特别是对中层管理人员进行年终民主考评，为2005年公司进行自我推荐竞聘上岗做好基础性工作。
5、进一步加强思想政治工作，抓好员工的教育和培训，提高全员综合素质，认真开展“三学四建一创”精神文明活动，树立爱岗敬业的职业精神和团结协作的团队精神，塑造金运公司整体形象，保持和发扬文明单位的优良作风。
临近榨季末，白糖进入了最后的销售冲刺阶段，在本榨季严重供大于求和下榨季预期也不乐观的背景下，糖企以本榨季尽量少留库存为指导思想顺价销售，糖价也加快了下行的速度。
7月，南宁白糖现货价出现了已经消失几年的“2”字头，近日进一步逼近2800元/每吨。与此同时，郑州白糖期货价格也顺势下跌。
然而，市场抄底做多力量目前仍然热情不减，901合约虽然也受近月合约牵制大幅下跌，但持仓量一直不减。那么，糖价反转是否已近在眼前？
库存压力制约现货反弹
在历年产销率对比图中看出，本榨季月度销糖率从榨季初就一直处于近几个榨季最低水平。7月单月销糖约132万吨，其中包括了国储30万吨的收购量，因此，实际有效需求量仅为102万吨，与6月的实际需求量基本持平。这样，本榨季的食糖工业库存还剩下336.34万吨。
目前，食糖的销售已经进入本榨季的最后两个月，从往年的经验数据来看，8月、9月的销售量一般都会比6月、7月要小。
因此，在当前的价格水平上，就算8月、9月的销量与6月、7月的持平，那也不过210万吨，这将意味着本榨季将可能有120万吨以上的陈糖结转量（是2006/07榨季的两倍多）。
由于老糖与新糖并不是孤立的定价（新糖吨糖价格一般只比老糖高50元-150元），因此如果本榨季老糖结转量过大，那么将造成下一榨季老糖与新糖之间的竞争局面，最终给下一榨季新糖的销售带来负面影响。
通过上面的分析，我们看到，随着榨季结束日期的日益临近，当336.34万吨的迫切销售遇上并不旺盛的需求时，库存压力必将进一步凸显出来。这种市场背景下，何谈糖市的立即反转？
期现货基差阻碍上行
我们看到，8月22日本榨季合约SR0809、SR0811分别收于2771元/吨和2879元/吨，而下榨季的09合约平均价在3500元/吨以上。持仓量最大的SR0901收于3284元/吨，与SR0809价差为512元/吨。这两个合约仅相差四个月，计算白糖仓租和占用资金利息总成本共120元左右，而新糖与老糖价差在150元以内（SR0901价格代表下榨季新糖，SR0809价格代表本榨季老糖），两者价差合理最大值为270，目前的价差超出合理最大值240元/吨。
8月22日，白糖现货商参与的柳州白糖批发市场014合约（也是2009年1月交割的新糖标价）价格仅为3014元/吨，与现货的基差基本合理，比郑州SR0901低了270元，这将导致什么结果？
对一般套利者来说，要做柳州014和SR0901的跨市套利，还要考虑老糖换新糖这样的交割保护；对糖企来说，就完全不存在这个问题了。糖企买014卖SR0901套利，如果要交割保护的话，无论014交收的是新糖还是老糖（柳州014可交收新糖或老糖，老糖要贴水。但SR0901只能交割新糖），糖企只要把接的糖在现货市场上卖掉，再把自己生产出来的新糖交SR0901就行了。当然，价差收缩后就是双边平仓而不用参与交割。
所以，糖企为主导的套利力量将会积极介入这个套利。SR0901与现货基差如果不合理回归，大量实盘将在SR0901交割，SR0901的命运将可能像SR0809那样，投机多头为了与糖商换手，不得不以牺牲价格为代价。我们看到，四个月前的4月15日，SR0809比同期交割的柳州094合约高180元/吨，但时至今日，柳州094的价格反而高过SR0809了。
了解了市场间合约间的关系结构，就会明白SR0901的尴尬处境。买入SR0901就像买入证券市场高溢价的认购权证（且杠杆率1∶1），若以长线持有的态度操作，一种可能是现货涨得多，SR0901涨得少；第二种可能现货涨得少，SR0901没有涨；第三种可能现货没有涨或小幅跌，SR0901跌幅更大。而SR0901的价格走势影响着以后的合约。
供大于求推动中期下跌
郑糖期货此轮下跌，根本原因是国内糖市供大于求，而不是外界盛传的以糖业集团为主的空头凭借资金实力打压价格的结果。
把有现货背景的期货公司总持仓与郑糖总持仓简单比较，就可以看出，在资金实力上，非涉糖投机资金占优势。而且，糖企套保一般只占总产量的一部分，刻意打压期货价格，对现货的销售并不是好事，如果市场不是供大于求，这样做无异于搬起石头砸自己的脚。
认清了下跌的本质，才能正确看待糖市反转的时机。
如果供大于求没有解决的转机，糖市反转就仍有待时日。下榨季广西蔗区面积仍有增加，甘蔗生产酒精产业化取得政策支持的可能性小，因此，不考虑天气影响这个不确定因素，能调控远期供求关系的只有价格，如果09合约过早反转，供大于求的根本因素不会得到彻底扭转。
国内供大于求的基本面背景，使纽约原糖上涨只能短期影响投资者心理，郑糖每次反弹后继续有节奏下跌的命运，中期内无法改变。■