二元股权结构范文

二元股权结构篇1

关键词：股权二元结构；权竞争；监督竞合

上市公司的股权结构最终会对上市公司的经营业绩产生重要的影响，因为股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对于公司的治理机制如经营约束与激励机制、权竞争机制、监督机制乃至于收购兼并机制等都有重要的影响和作用。在现阶段，我国上市公司的股权结构是畸形的，并对我国上市公司产生了诸多不利影响，这是不争的事实。因此，研究股权结构问题的目的，就是试图找出对我国上市公司发展较为适宜的股权结构形式。研究的出发点，应该落在股权结构与公司绩效的关系之上。

一、二元式股权结构分析

实证分析结果表明：公司的业绩与股权结构之间有着明显的相关关系。我们以公司的第一、第二大股东的持股比例作为公司股权结构的主要代表变量，以沪深市场家电板块上市公司作为分析样本，分析公司的净资产收益率与这些代表变量之间的关系。选择这些公司作为样本的原因在于家电行业外部情况大致相同，具有较强的可比性，其结果能够较好地说明股权结构对公司业绩的作用和影响。分析结果表明：公司收益率与第一大股东的持股比例成负相关，与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东之间的持股比例成正相关关系，相关系数分别达到0.84和0.78，说明两者之间存在着较强的相关关系。

上市公司的业绩与第一大股东的持股比例呈负相关关系这一结论，以前已被指出过。这里引起我们注意的是公司业绩与第二大股东的持股比例及第二大股东与第一大股东的相对持股比例之间的正相关性。这意味着：上市公司的业绩在一定程度上与公司的股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素高度正相关，或者说，在公司股权结构中是否存在“能与第一大股东相接近和抗衡的第二大股东”这一因素可能是对公司业绩具有重大影响的关键变量之一。笔者把这种股权结构形式称作为上市公司的“二元式股权结构”，即在上市公司中第一大股东不再占据绝对控制地位，存在着第一、第二大股东两大接近均衡的力量对公司进行共同治理这样一种股权结构形式。这一现象在过去的研究中尚未引起人们特别的注意。它表明：对于有效地提高公司的绩效而言，在上市公司的股权构结上采用一种特定的结构形式——二元股权结构形式或许是较为重要的。

如何解释这种结构对于公司绩效的影响？为什么“二元式股权结构”能够促进我国上市公司业绩的提升？这些问题，可以从股权结构对公司治理结构的作用得到合理的解释。

1.二元式股权结构对经营激励的作用。二元式股权结构对于公司治理结构的作用，首先表现为这种结构的出现有利于公司的约束与经营激励机制。我国上市公司多数是由国有企业改造而来的，第一大股东多数是国有股，普遍存在着经营激励与约束不足的问题，经营者的利益很难与股东的利益相一致，经营者随意决策、利用公司资产乱投资、从事高风险经营甚至侵占公司财产、损害公司和股东的利益的现象比较容易发生。第二大股东成为与第一大股东相抗衡的力量后，形成了第一、第二大股东之间互相竞争、互相监督又互相合作的新格局。由于第二大股东多数是法人股东或民营资本，公司经营的业绩与其利益高度一致，必然要利用自己的影响去确保公司的经营活动朝着有利于其股东利益的方向进行，这就有利于对公司经营者形成有效的约束与激励机制。

2.二元式股权结构能够有效地促进权的竞争。第一大股东多数是国有股。在第一大股东占有绝对控制地位的情况下，公司的经营者都是由第一大股东直接委派的。除非人已经不被委派者信任，否则其他人很难与其展开权的竞争。在信息不对称和人能够利用公司财产支付影响力成本的情况下，委派者很难认识到自己的任命是否已经发生错误。在很多情况下，委派者要了解了公司的真实经营情况和经营错误都非常困难。因此，我们经常可以看到，在一些上市公司中，即便其经营十分不理想，但经营者的地位仍然十分稳固。有一些公司一直声称业绩优良，但一旦更换经营者后便立即出现巨额亏损。这说明：在一股独大的股权结构中，公司权无法形成竞争，对公司的经营十分不利。

在二元式股权结构中，经营不善的经营者可能会被迅速更换。这是因为，第二大股东由于拥有较大的股份，而且一般不存在“所有者缺位”的问题，因而他更有动力也有能力发现经营中存在的问题，也更容易了解到公司的真实经营情况。因此，一旦发现现任经理损害股东利益或者不能适应公司经营的需要，他就会向第一大股东提出更换经营者的要求，直至采取相应的措施争取其他股东的支持，提出新的经理人选。由于第一大股东只有相对的控股权，在这种情况下将很难再强行支持原经营者。权竞争机制的建立和发挥作用，有利于上市公司在权力治理结构上实现“贤能者上、愚劣者下”的先进机制，对于公司经营会起到根本性的促进作用。

3.二元式股权结构更利于公司的监督。在一股独大的公司中，监督者往往只是国有股份的代表，存在着监督动力不足的问题。如前所述，国有股份所占比例越大，内部人控制问题就会越严重，意味着公司的监督失效也越严重。如果不能优化所有权的约束，不能建立起有效的监督机制，上市公司就很难健康地发展。在二元式股权结构中，这个问题将会得到较好的解决。这是因为，即便第一大股东对人监督不力，第二大股东也会有较强的监督动力，同时也具有较强的监督能力。在这一点上，中小股东一般不具备足够的监督能力，即便有监督动力也难于实施。第二大股东由于拥有巨大的股份数量，监督成本与其利益相比微不足道，因而具有较强的监督优势。

二、治理结构中的竞争与监管竞合

在公司的治理结构中，最重要的莫过于建立竞争机制与监管竞合机制。现代企业理论认为：企业是一个合约，合约的主体是各种要素的所有者。在企业的经营过程中，各种要素的所有者之间有着十分复杂的委托与关系，只有当每一主体的激励与约束相容时，委托问题的解决才会是有效的。合约的基础是公司的治理结构，即一整套赖以指导和控制公司及其运作的机制与规则。它包括公司权力机构的设置与运作，如公司董事会的结构与功能，董事长与总经理的权利与义务，以及相应的选聘、监督方面的制度安排，公司的经营决策、收益分配、激励机制、财务管理、风险控制与管理等一切与公司管理控制有关的相关制度。不同的股权结构将产生不同的制度安排。市场经济是竞争经济，这种竞争既表现为企业之间的市场竞争，也表现为企业的治理权竞争。现代企业制度之所以是先进的、合理的，其原因正在于建立起现代法人资产制度以后，股份公司成为一个真正意义上的社会公众公司，股份公司的经营管理权力成为一种社会公众性的权力，存在着引入竞争机制的基础。在公司的经营过程中，作为委托人的股东与作为人的经理人员之间总是存在着利益冲突的。一旦委托人给予人的激励与约束机制不相容，人就很容易出现为了自己的利益而损害委托人利益的动机。我国上市公司中内部人控制现象比较严重，意味着所有者的监督与约束机制已经有所丧失。要改变这种不合理的现象，就必须改革公司的股权结构，在公司治理权上引入竞争机制。事实上，在发达国家的企业发展历史中，企业经营管理权力的竞争对于其经济发展也起着十分重要的作用。

真理与谬误往往是一步之隔。许多人认识到我国上市公司中“一股独大”现象是导致公司无法建立起科学、合理的治理结构的主要原因，也是导致上市公司绩效上不去的主要原因之一，提出要进行“国有股减持”，并从2000年起的两年中陆续地在证券市场上试验过一些“国有股减持”的方案，对“国有股全流通”问题也进行过多次探讨。但是，这些试验和探讨似乎并未认识到这一问题的实质所在，而且其结果也并不好，对我国证券市场的发展造成了极大的影响。

其实，问题的实质不在于把国有股卖掉，而在于如何通过改革公司的股权结构来为上市公司引入“赚钱的机制”，这才是至关重要的。我国上市公司中存在的根本问题是股权过度集中导致治理结构畸形，导致上市公司的绩效无法提高。要解决这些问题，需要对上市公司的股权结构进行改革，从而最终改进公司的治理结构。这与通过二级市场简单地卖出国有股是两个完全不同的概念。实际上，许多国家的证券市场法规对于大股东抛售其持有的股票都是有所限制的。为什么要加以限制？道理很简单，就是因为企业的正常经营需要大股东的稳定，就像民航飞机的驾驶员不准有降落伞的道理一样。从监管角度来说，如果不做这样的限制，也很难防止大股东利用手中的巨额持股操纵市场价格形成对中小投资者利益的恶性掠夺。

在上市公司中建立起科学、合理的股权结构形式，就是为了在上市公司中建立和引进赚钱机制。现代公司治理结构的关键在于建立两个层次上的制衡关系：第一层次是全体股东通过股东大会与董事会之间建立起“信任托管”与“权利制衡”关系，即全体所有权人对董事会的授权与制约关系，董事会作为公司治理的法人机构，从股东大会取得全体股东的授权和委托，并代表全体股东行使对公司的治理权，董事会则必须对全体所有权人负责；第二层次是董事会与经理人员之间的委托与关系，董事会根据公司的章程决定经营管理的重大决策并选聘经理人员，经理人员根据董事会的授权开展公司的经营活动。激励与制衡关系的实质，就是要建立起所有者与经营者之间相互协作、相互制衡的关系。在这一基础上经营者发挥其作为企业家的经营管理能力，为企业、为所有者寻求利益最大化，同时也实现自身价值最大化。一个完整的公司治理结构就是由三方“主体”、两层“关系”构成的。要建立一套规范有效的公司治理结构，从根本上讲就是在这三方利益主体之间建立起有效的激励与约束机制。而要做到这一点，就必须形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东既相互制衡又相辅相成的关系。这一点，对于我国现阶段上市公司更具有特别重要的意义。这种竞争与监管竞合格局的形成，有利于将“一股独大”条件下经营者与第一大股东之间的共谋型博弈转变为二元股权结构下经营者与大股东之间、大股东与大股东之间的竞争型博弈。

三、二元股权结构的建立

在现阶段中，尽快改变我国上市公司中普遍存在的“一股独大”现象的重要意义已经不言而喻。问题在于如何进行上市公司股权结构的优化与改革。通过上述分析，我们已经看到，改革上市公司股权结构的一个基本原则，应该是在减少第一大股东持股比例的同时，建立起合理的二元股权结构。换言之，提高我国上市公司的业绩、改善公司治理结构的一条可能的有效途径，就是按照股权二元结构模式来进行上市公司股权结构的优化，在公司中建立起二元股权结构。

进一步的分析表明，这种股权结构形式发挥作用需要一定的条件。为此，需要注意解决以下几个问题：

1.在思想上高度重视在上市公司中建立科学、合理的股权结构的重要性。股份制公司是现代市场经济一种重要的经济组织形式。这种组织形式能否发挥其应有的效率，取决于其内部治理结构是否有效率。股权结构决定公司中的权力结构。因此，上市公司的股权结构是头等重要的事情，是影响、制约上市公司发展的深层次因素。要确保上市公司持续、健康、快速地发展，就必须在上市公司中建立起科学、合理的股权结构，从而建立起有效的治理结构。

2.在股权结构问题上应该树立反垄断意识。市场经济是开放经济、竞争经济。上市公司作为公众公司，是社会经济系统中十分重要的经济资源，其治理权力也必须是开放的、竞争的，对上市公司的治理结构也必须加以科学而合理的规范。作为社会公众公司，保障治理结构的竞争性应该成为一个基本原则。这一点只有通过股权结构改革才能够实现。应该通过有力的竞争，促使上市公司的治理权力让渡到最具有动力、能力、活力，同时也最遵守企业合约的主体手中。不仅要对大股东持股比例的下限做出规范性的规定，也应该对于第一大股东的持股比例上限制定一个强制性、严格的规范和约束，防止和反对股权结构中形成垄断局面。例如，在现阶段可以强制性地规定第一大股东的持股比例不能超过30%，超过的必须通过转让、分割、并购等各种途径加以减少，以防止第一大股东对公司的绝对控制，防止其对于公司的控股权力演变成为一种绝对权力。在上市公司的治理结构中，也要建立起治理权力的反垄断意识，在适当条件下，有关部门应该考虑建立相关的法规条例来对此加以规范。

3.建立相互制衡、相辅相成的股权结构关系，同时必须为大股东设立严格的准入条件和门槛。在规范上市公司第一大股东的持股比例和控股权力的同时，还应该高度重视建立科学合理的股权结构关系，并采取切实可靠的办法来建立起公司中相互制衡、相辅相成的股权结构关系。

对于我国上市公司而言，建立科学、合理的股权结构，主要表现为两方面的工作：减少第一大股东的持股比例；同时为公司引入一个合格的、有能力与第一大股东共同治理好公司的第二大股东。第一项工作以“减少国有股”为主。但必须注意，改革上市公司股权结构的目的并不是为了减少而减少，而是为了在公司中引进和形成赚钱机制，其实质要求在于形成大股东之间的竞争与监管竞合，形成大股东之间既相互制衡又相辅相成的关系，确保上市公司的健康发展。而这一点，是绝对不可能简单地通过二级市场卖出国有股就能够实现的。上市公司股权结构改革的目的只有在减少第一大股东持股比例的同时引进合格的战略性投资者才能实现。进入的大股东不仅要有长期投资、经营的志向，还必须要有相应的能力。只有这样，减持第一大股东的持股比例的目的才能够真正实现。

对于一家公司来说，引入一个合格的新股东，可能会带来企业崭新的面貌。例如，江铃汽车公司引入美国福特公司作战略伙伴以后的几年中，企业业绩明显迅速提高。福耀玻璃公司也是如此。相反，也有不少公司年年搞重组未能看到什么成效。究其原因，主要还在于偏离了股权结构重组的应有方向。在现阶段中，进行上市公司的股权结构改革大多数情况下都意味着将原属于国家所有的部分股权转让给其他主体，从本质上来看这是一种资产权力和社会公众权力的让渡。因此，对于受让者必须进行严格的审查，从中选出那些有利于上市公司发展的战略伙伴来担任这一重任。对于那些只想借重组之名行公司股票炒作之实或者意在觊觎公司资产者不仅应该坚决地拒之于上市公司门外，更应该建立起严密的法规体系对违规者进行严厉的监督和惩罚。

参考文献：

[1]潘新兴。上市公司股权结构问题研究综述[J].当代经济科学，2003，（2）。

[2]王勇。论国有股减持对上市公司治理结构的影响及其规范化建设[J].经济体制改革，2003，（1）。

[3]闫天池。国有股减持与公司治理结构的完善[J].东北财经大学学报，2001，（11）。

[4]杨斌。论国有股减持及其理论缺陷[J].社会科学研究，2002，（6）。

二元股权结构篇2

一、股权多元化对国有企业改革的重要意义

国有企业在长期发展中，由于投资主体为政府所有，造成了在决策层面政企不分、在制衡机制上治理结构天然缺失，同国有企业存在政治责任大于经济责任的现象。国有企业体制改革最重要的是建立政企分开、产权管理科学的现代企业制度，对于国有企业股权结构改革，实现股权多元化是构建现代企业制度的毕欣然选择。

1.通过股权多元化来转变国有企业的产权制度有利于实现企业自主决策管理，减少政府对企业的直接干预。打破国企公司机构人员繁多、利益关系复杂的格局，推动国有企业市场化进程。

2.股权多元化通过集资扩资来解决国有企业在发展中资金短缺问题，有利于企业发展壮大，通过引进民间资本，建立企业与资本市场的纽带，通过市场化经济运作模式，提高技术创新和服务效率，打破国有企业原有经营方式。

3.股权结构的改变可以扭转国有企业经营机制和管理机制，通过构建完善的公司治理结构保障股东或投资人的合法权益，提高经营决策权力，符合现代企业制度建设要求。

此外，股权结构的改变有助于引进先进的技术管理思想，健全和完善国有企业市场化经济模式，增强市场竞争力，为股东和受益人提供利益保障。

二、股权多元化改革存在问题分析

股权多元化改革从90年代被引入国有经济体制改革，通过建立现代企业制度，形成参与国有企业多种所有制形式，在微观层面不断加快多元化的改革进程，但是现阶段国有企业股权多元化改革仍然存在问题：

1.股权结构单一，国有股份仍处在我国国有企业股权结构控股地位，国有股份一股独大依然在制约资源配置，阻碍经济结构调整，股权高度集中导致公司治理效率低下，同时也不能保障中小股东的权益，也正是由于国家股份比重过大，造成企业资金流动缓慢，资产负债现象并没有得到缓解。

2.产权市场相关制度和操作不完善，在股权多元化进程中，债务重组工作交易不规范容易造成国有资产流失，在并购中出现财务审计不追寻事实，资产评估不真实和竞争不充分的问题发生，会给国家、债权人甚至企业员工造成损失。

3.在个别国有企业股权多元化改革进程中强大的外资进入企业生产中，影响民族企业自主创新和个性发展，外资股份在追求利益最大化和成本最小化为发展目标过程中容易丧失国有企业原有的社会责任。

三、推动国有企业股权多元化改革的对策建议

发展股权多元化改革是实现混合所有制经济共同发展的有效途径，实现各种所有制资本取长补短和共同发展。发展股权多元化改革是深化国有企业改革和推进现代企业制度的重要手段。通过股权多元化改革，引入民间资本参与投资，加强股东的外部监督，改进公司董事会的结构，采用更加市场化的管理机制，提高国有企业和经济的绩效。我国国有企业股权多元化改革已经开展多年且形成了一些可借鉴经验，但是在改革过程中仍有一些问题，现提出以下推动国有企业多元化改革对策建议：

1.立足于我国公有经济占主导地位，引入民间资本和外商资本形成多元化投资主体。国有资本从竞争性领域退出，将其重心转向社会服务福利性和公共性建设行业，发挥作为国有企业在社会主义经济建设中应有作用。

2.以大智慧、大胸怀的态度通过增资扩股、吸收合并、股权置换、债务重组、出售转让等形式吸引国外资本收购合作，鼓励国有在投资公司参与股份多元化改革。实现国有企业多钟经济所有方式并存和各法人互持股份的企业股权多元化结构格局。

3.成立企业联合集团深化国有企业股权多元化改革，防止固化条块分割，建立跨区域防垄断的公司联合。加快金融信托行业发展，切实有效发展资本市场，以金融中介将债权转化为投资股权的方式规避区域限制。

4.股权多元化改革要以现代企业制度为依托，结合市场经济体制，与国有经济改革战略步调一致。转变政治职能，调节企业控股比例，合理调整国有经济进入和退出领域和战略。

5.完善社会保障制度，在国有企业股权多元化改革过程中，合理安排企业员工的工作变动和区域变动，保障工人的合法权益，同时保障地方区域经济建设不受影响，实现稳定的改革社会环境。

二元股权结构篇3

提要：本文对控股股东与非理性融资偏好的特征及结果进行分析，并提出政策性建议。

一、我国上市公司非理性融资偏好的特征分析

（一）拟上市公司强烈谋求首次公开发行股票，但资金并未有效利用。自证券市场建立以来，首次公开发行IPO已经成为企业融资的主要模式，出现了许多企业争过“独木桥”的现象。有的企业为了达到上市的标准，不惜进行过度的包装、甚至造假。但与此同时，上市公司在强烈谋求发行股票的同时，资金并未有效利用，拟上市公司成功上市后，往往更改募集资金投向，导致公司出现了大量闲置资金，并出现了委托理财的现象。袁国良在《上市公司融资偏好和融资能力实证研究中》对深沪两市411家拟上市公司进行研究，结果发现有125家上市公司进行了改变募集资金投向问题，上市公司因募集资金投向改变问题造成的资金闲置高达120亿元，且据相关资料显示，由募集资金更改投向所导致的闲置资金并没有停留在上市公司的账户上，而是由控股股东通过其他应收款项或购买资产的形式转走，这更加让我们对拟上市公司的融资动机产生怀疑。

（二）已上市公司热衷股权再融资，虚拟融资项目或夸大融资项目数额。根据现代财务理论的观点，当企业投资项目的预期收益率高于债券融资成本时，企业可以适度地增加负债，2006年中国证监会通过对已上市公司历年财务报表的分析发现，有些公司的资产负债率已经很低，甚至个别公司没有负债，然而在这样的情况下，公司依然选择了股权再融资。这说明上市公司把股权融资当成了“无成本的午餐”，即使在有条件进行债权融资时仍偏向于股权再融资。同时，已上市公司在募集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定融资量，即按照政府规定的上限倒推出其项目所需资金。结果导致了上市公司在融资前虚拟融资项目或者夸大融资项目数额，融资后又更改募集资金投向或者募集资金项目数额。根据对2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6，349.28亿元，这严重降低了资金的使用效率，是一种非理性的融资。

二、上市公司非理性融资偏好的不良后果

上市公司非理性融资偏好的直接后果是上市公司出现了大量资金闲置的状况，据统计，2004～2008年有募集资金变更公告的上市公司发生募集资金变更的数量逐渐增加，募集资金变更已经成了上市公司非理性融资偏好的重要标志，从闲置资金的绝对数看，上市公司的资金闲置数量呈递增趋势，尤其是到2008年达到了14，674.95亿元，5年的闲置资金数量总共达到了23，721.58亿元，平均每年闲置资金数量约4，744.31亿元，就闲置资金率而言，最低的年份为14.40%，闲置资金数量为1，287.45亿元，最高的年份达到了20.34%，资金闲置数量达到14，674.95亿元，这说明上市公司因非理性融资偏好导致的资金闲置现象相当严重。

与此同时，上市公司控股股东占款现象也十分严重，据相关资料统计，2007年底有580家上市公司存在大股东占用资金问题，累计占款金额高达639亿元，在这580家上市公司中，占款金额在1亿元以下的有430家，1亿～10亿元的有141家，有9家上市公司大股东占款超过了10亿元，上市公司的非理性融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且也偏离了企业价值最大化的目标。

总之，我国上市公司非理性融资偏好明显地表现在他们的融资行为中，拟上市公司在未上市之前有强烈的谋求首次公开发行股票的冲动，但资金未能有效利用并出现了大量资金闲置；已上市公司热衷于股权再融资，出现了虚拟融资项目或者夸大融资项目数额的现象；而定向增发则成了上市公司股权再融资的首选，并呈现随意性的特点。这种融资决策并没有从上市公司价值最大化出发，只是决策控制者从自身利益最大化出发以获取控制权收益为目的，是一种非理性融资偏好，从而造成了中国上市公司大量资金闲置，并出现了大股东占款的现象。

三、政策性建议

（一）优化股权结构，变“一股独大”为多股制衡

1、降低控股股东股权比例，推动上市公司多个大股东制衡结构的建立。股权分置改革以前，由于流通股股东和非流通股股东对股权估值方式的不同，直接造成了两类股东之间的内在利益冲突，当非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致时，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司无法形成良好的治理。股权分置改革以后，两类股东的利益基本趋于一致，这为上市公司形成良好的治理结构打下了坚实的基础，但是股权分置改革并没有从根本上改变上市公司股权集中的现状，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上，中小股东受侵害的现象仍然存在。目前，就改善我国股权结构的观点主要有两种：第一种观点认为，我国的股权结构应该向分散化方向发展；第二种观点认为，我国的股权结构应该维持高度集中的股权结构，这样有利于发挥股东对管理者监督和约束作用。

2、鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，实现股权结构的多元化。就目前而言，我国国有控股上市公司由于缺乏人格化的主体，导致严重的内部人控制。从而制约上市公司融资决策的有效性，导致上市公司非理性融资偏好的形成。因此，我们应该大力支持上市公司协议转让国有股权，使控股主体由国家唯一控股发展为国家、法人、机构投资者、个人等多元化持股模式，通过国有股权的协议转让，实现了控股主体的多元化，有效地防止了“内部人控制”现象的发生。一方面要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权；另一方面由于机构投资者（如基金公司、银行）在专业知识、投资经验等方面有绝对优势，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东尤为重要。

（二）提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管理。加强上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不仅可以提高上市公司市场透明度，而且增强了外部投资者获取信息的能力，对于规范上市公司的融资行为、杜绝上市公司非理性融资偏好具有重要意义。为了进一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还要对临时报告进行披露，并不断完善上市公司信息披露的法律规定。

主要参考文献：

[1]邓建平，曾勇.大股东控制与控制权私人收益[J].中国软科学，2004.10.

[2]王遥.上市公司融资决策的行为金融分析，中国人民大学出版社，2007.10.

[3]何丹.全流通背景下上市公司股权再融资研究.西南财经大学出版社，2009.

二元股权结构篇4

关键词：股权结构；多元化经营；核心竞争力

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年3月27日

一、引言

近年来，企业在发展到一定规模的时候往往会选择多元化战略这一条路，那是因为当公司的主要业务已经无法突破到上一级的高度时，进无可进；而为了保持公司的市场占有额并获得更大的利益时，公司不得不发展为多元化集团。究竟是坚持单一性的公司战略还是分散风险选择多元化经营是人们一直争执不下的焦点话题。当企业利用自身公司的闲散资金去跨行业实行多元化战略时，却因为公司所有权结构不明，忽视了管理控制、造成了资金损失和公司多元化战略的失败。这应该是环境的问题，而不该归咎到多元化战略上来。已有学者认为，股权结构对公司多元化经营有重要的影响意义。我们将利用我国一些较为典型的案例来对现有的股权对多元化的影响进行推理分析，并对于这一重要机制的作用表达自己的看法。

二、股权集中度案例分析

（一）股权相对集中。有一个问题常常出现在企业的初创甚至是发展时期，那就是股权结构的设置。通常来说，在公司刚刚起步且没有其他外部投资、股权相对集中的情况下，团队中的大股东应该拥有绝大部分的股权；而若要在公司发展良好的时期进行上市，股东持股最好不要低于公司一般的股权。在中国，一股独大的公司发展前景往往更广阔。而股权集中将会对公司实施多元化战略有什么影响呢？在现有学者的观念和文献中广泛认为股权集中容易造成多元化程度的降低。因为股权集中可以有效地避免小股东“搭便车”的情况，让股东对公司做出的决策进行监督考察，保障自己的利益，对管理层做出多样化战略决策有一定的约束力。而公司的股权相对分散会对股东之间的权力产生制衡，有利于做出民主的决策，管理层为了降低风险会选择多元化经营。

华为公司是一个享有盛誉的多元化发展企业，它主要从事通信网络技术与产品的研发、生产和销售的业务。并且如今它已进入了全球电信市场，在多个国家有许多分支机构，是值得我们骄傲的民营高科技企业。令人惊讶的是，华为投资控股有限责任公司居然仅是由持股1.01%的任正非和持股98.99%的华为工会两个股东持股组成。正如大家所知道的，华为采用的是虚拟受限股制度，员工可以认购公司股票，参与年末分红。分红虽然优厚，但员工不享有股东投票权，同时不能进行股票买卖，这样看来员工拥有的不像是股权，更像是债权。现在从华为高层任职情况上来看，华为实行的是轮值CEO制度，值CEO负责公司管理决策以及作为危机处理责任人。总的来看，华为公司更偏向于股权集中的企业，虽然表面上看任正非持有的股份并不高，但工会持股的主人不会是员工，而是公司的高管团队。任正非领导的华为公司发展有目共睹，不得不说，他的人格魅力就足以让人信服。还有一点可以说明股权集中的是华为开创之期并没有向社会公开募集资金，它到现在依然是一个有限责任公司，公司章程也可以像阿里巴巴那样选择“同股不同权”的制度。换句话说，任正非在华为公司有很高的管理决策权，而华为公司的走向也说明了他是一个很优秀的领导者。

任正非曾在接受采访时表示华为拒绝上市，因为多样化会破坏华为管理。梳理一下原因，大量的资金进入华为公司，占股股东就会干预管理层的决策，迫使企业走向多元化，使华为内部变得混乱。华为公司的集权看起来并不是坏事，通过管理层较高的决策效率和准确的市场定位以及适应中国国情制定的制度，华为在民营企业中脱颖而出，并走向国际，它的发展甚至受到美国方面的忌惮。这个案例说明了股权集中容易造成公司多元化战略的程度偏低。在一股独大的情形下，管理者更偏向于专业化战略，在这一领域达到更高的高度。但有很重要的一点，管理者的选择是灵活的，多元化战略也是灵活的，公司的发展更不是一成不变，或许在未来华为公司在这一领域发展到瓶颈而需要寻求其他突破时，多元化战略亦可以为任正非所用。

（二）股权相对分散。在市场上股权分散的知名企业不算少数：格力、IBM、可口可乐……为什么有那么多企业选择走股权分散这条路呢？究其原因，股权集中容易造成大股东或者管理层过度追求自身利益最大化而忽视了小股东的利益，而股权分散有利于市场监督，对股东权力产生制衡作用。但同时上市公司股权分散通常都会有一个严重的问题产生，那就是导致公司没有控股股东以及无实际控制人，一旦外部的“入侵者”盯上了这块肥肉，公司就存在被收购的危险。不得不说，公司存在这样的股权结构情况，必然是有利有弊；而这样对公司实行多元化策略有什么影响呢？多项数据和公司的例子表明公司股权结构分散会使实行的多元化战略程度更大。该在什么时候选择多元化战略？该如何看清市场局势？该确立公司未来怎样的发展方向？这是公司管理层值得去思考的问题。众所周知，多元化经营有助于提升企业核心竞争力，而反过来看核心竞争力发展得更好也同样给予企业多元化经营更多的支持，两者并不矛盾。

现在我们来看一下关于我们对万科集团的具体分析。万科集团通过多年的成长已成为我国最大的住宅开发企业，在国内多达53座城市皆可见到万科房地产的身影。说到这里，不得不提的就是万科企业股份有限公司创始人王石；虽然在公司股改之后，他占股份额很小，甚至最后放弃了那一点股份。但这不影响他在公司中充当着一个领导者的角色，而万科现在的快速发展也离不开他的才能。而在2015年7月在万科集团发生了一场商业大戏，宝能先是偷偷买入再公开举牌使自身持有万科股份的15.04%，一跃成为万科集团的第一股东；华润也不甘示弱通过两次增股达到了15.29%；到12月初宝能系持续增持股份到了23.52%。到了2016年6月宝能提出议案要求罢免万科所有股东和监事，指出公司管理层并未注重股东利益，背离了上市公司的规范运作的标准，并具体抨击了董事长王石平时的行为。而宝万之争峰回路转，在2017年1月12日这天发生了一件有趣的事，曾坚决反对增股引进深铁集团的华润向深铁集团卖出其所持有的所有股份，退出了万科的这场博弈。这场商业战不管是地方和中央的比试，还是宝能是否想要得到万科的控制权，都向我们展示了这类典型股权分散企业的内部问题。这是万科的优势，同样也是它的劣势。万科发展到如今的态势是作为创始人王石以及其他人努力的成果，他们作为管理人放弃了股权控制，也正是因为这样引来了“豺狼”，股权分散是万科集团的一个死穴，即使它安然度过这次的宝万之争，但未来也会有更多的“宝能”出现。现在从外部来看万科的发展势头仍然很好，在公司多元化经营下，不仅发展租赁型公寓，也在重点培养教育营地、物业服务等新行业。

我们首先从万科的战略分析来看，万科集团初期是从贸易开始发展起来的，摄像机、录影仪等为主营业务，再从单一模式转换到了多元化经营阶段；看准时机，将房地产纳入了主营业务，慢慢向全国扩张；最后就到了规范化房地产的阶段，机遇造就万科集团成为了我国房地产业的龙头老大。就万科如今的状态而言，它是以房地产业为基础，并不断巩固主业，大胆又谨慎地进行新业务的探索。例如万科集团入股徽商银行这样的行为完全可以理解，银行是中国经济中实力强势的一方，而房地产的扩增已经到达了瓶颈期，万科的市场占有量已经挺多了，同时土地资源有限，进行多元化企业发展势在必行。而股权分散的万科集团股东和管理层也愿意做出这样的决定来分散企业的风险，提高资源配置效率，并且提升企业自身的盈利水平。

再看雅戈尔集团的丰富历史，虽然它也是一个股权分散的公司，但是它与万科不同的是它拥有实际控股人李如成。仔细看雅戈尔集团的资料，这家公司最初是以纺织服装为主营业务，同时抓住时机发展了房地产行业和投资行业，利用三驾马车保驾护航，到如今雅戈尔已然是家喻户晓的品牌。首先在基础业务服务行业内，雅戈尔有一套完整的服务产业链，从侧面而言它的服装行业已经达到了一定的高度，而不能再有所突破。雅戈尔集团自身可以种植加工棉花并纺织，再运输到集团自己建立的服装厂进行设计生产销售，最后通过自营专卖店出售。这可以避免中间商在其中赚取差价，低成本、高效率也成为了它的优点，纵向一体化使雅戈尔确立了在服装行业的优势。而在后面发展的几年内，雅戈尔为了分散经营风险、优化投资配置，以协同效应的优势进行多元化战略经营，事实证明，雅戈尔集团的多元化方向是正确的，不仅打开了市场并在房地产行业和投资行业获得了丰厚的收益。它告V我们的道理是在恰当的时机抓住恰当的机遇是成功的关键，不盲目不独行，在保证其主业不受影响的情况下从经济发展的层面上摸索出属于自己的发展道路，同时处理好不同产业之间的发展布局。但应该明确的是，多元化战略就像一块硬币，有正反两面；总是期望通过它去扩大公司的发展规模、获得收益是不现实的，失败的例子比比皆是，因盲目扩张而导致资金链断裂的巨人集团就是一个很好的例子。股权分散不是造成企业多元化经营的根本原因，它自己通过对管理层、大小股东的影响来驱动企业进行多元化经营。所以公司多元化经营更应谨慎而行，在明确企业核心竞争力的情况下，先对自身公司状态有一个合理的评估，依据中国现有的市场情况找到正确的方向和道路，再慎重实施多元化发展战略。

三、总结

本文主要是通过分析一些案例的股权结构以及内部控制等方面的问题，进而推测对该公司的多元化经营产生的影响；同时基于一些学者的假设和得出的数据来撰写，有一定的局限性，具体状况仍然需要在具体的环境里得出答案。事例推测出股权集中的企业会使多元化战略程度偏低，股权分散的企业会使多元化战略程度偏高。在专业化和多元化的选择中，核心竞争力是一个不能忽视的中心点，采用多元化战略可以使它更多地发挥其最大作用，而不至于浪费。在上文中也有说到，股权结构的不同会影响股东是否积极参与公司治理，在拥有绝对控股股东的公司里，管理层和股东的利益往往一致，股权结构相对集中，专业化战略更适用于该公司。而不管是股权分散还是集中的企业，这仅仅是影响公司多元化经营的一个要素，无法起到决定性作用。

主要参考文献：

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[6]宋爽劲.万科多元化起跑[J].港澳经济，2015.36.

二元股权结构篇5

一、大多数改制企业有其名无其实，“换汤不换药”

已改制企业大多数为国有独资公司或国有绝对控股的有限责任公司、股份有限公司。改制前后股权结构并无根本变化，由此导致政企管理关系、企业内部运行机制大体上依然如故，最能说明问题的是国有企业独家发起募集设立的上市公司。这样设立的上市公司，国有股居绝对控股地位，其余为流通股。其股权结构的实质，为一个国有固定的大股东和众多分散、流通的公众股东。股东会、董事会、经理班子、监事会一套人马四块牌子，形同虚设。看起来，已为上市公司，是最高级形态的公司制企业，但其股权结构及内部运行方式就决定了与改制前并无实质变化。所以才会出现“一年盈、二年平、三年亏、四年成为st”的状况。上市公司改制尚且如此，何谈其它。

公司制企业的实质是通过实现股权结构的多元化，使得多元股东出自各自对长期利益的追求，形成公司内部的利益制衡和利益协调，在此基础上构造有效的公司法人治理结构，推动企业内部科学民主决策及运营机制的变化。

国有企业改制实现股权多元化，可以从两个层面上实现：

（－）在国有经济内部实行独资多股的股权多元化。

目前许多改制企业的多元股东是“近亲繁殖”，集团内部企业之间相互投资，实际上是同一家族的血脉，并非真正的股权多元化。wWw.133229.CoM我们所讲的国有经济内部的股权多元化是排斥“近亲繁殖”的，其可以由以下方式构成：

1．由同一层级政府授权经营的多个投资主体（如国有资产经营公司、产业型控股公司、企业集团公司等）对其各自所拥有的国有企业通过换股实现交叉持股，改制企业的原投资主体可以相对控股。这种换股中最大的难题是企业效益不同，如何确定相互之间的换股比例？是否需要资产评估？

我认为既不需要资产评估，也不需要按每股净资产或净资产收益率来进行换股比例的换算。之所以这样讲，一是因为这不是真正意义上的市场交易，而是同一所有者使在其不同投资主体之间的股权交换。二是可以在换股之后按新的股权结构重新核定合并后的国有资本数额，并以此作为考核国有资本保值、增值指标的依据。地方政府可以结合政府专业经济部门改革，同步进行这样的煤作。

2．不同层级政府间对同一企业股权进行分割，通过上划、下划企业股权的方式实现。如将某个中央企业部分股权按在地原则下划给所在地的省市政府，由地方政府授权某个投资主体持股；或将某个地方企业部分股权上划给某个中央大型企业集团公司持股。这样的股权分割应以产业整合为目的进行，这样做有利于资源的合理配置；有利于调动中央、地方两个积极性；有利于形成不同的责任主体、利益主体。如东风汽车集团所属的柳州汽车公司就是这样的案例，实践证明是成功的。上述做法也不需要资产评估，只需办理相关手续即可。

3．跨地区政府间进行企业股权置换。

甲、乙两地政府间置换不同企业的股权，按各地区产业发展的优势、方向实现资产重组、资源合理配置。可以采取行政划拨方式，也可以采取市场交易方式。前者无需资产评估，后者理应资产评估。西安制药厂兼并镇江制药厂就是成功案例。

（二）在全社会范围内实行混合所有的股权多元化。根据产业政策的要求，可以有国有股、法人股、外资股、经营者和职工持股、公众股等。

1．在企业内部通过经营者、业务骨干群体持股、职工持股方式实现股权多元化。

多数国有企业在改制中往往遇到一个问题，就是在企业效益不够好，不足以吸引外来投资者投资的情况下如何实现股权多元化。在这种情况下若要吸引外来投资人投资，首先要给别人以投资信心。说一千道一万最好的证明就是企业内部人尤其是企业经营者自己首先投资入股，这是有信心的表现。

外来投资者投资一般要看两条：

一看谁在经营这个企业。经营者过去的经营业绩如何？未来经营趋势如何？是否有明确的要给股东回报的意识？除此之外，关键要看经营者作为人力资本是否全身心投入本企业，重要的体现是否投资入股本企业？经营者个人长期利益与本企业长期利益相关度如何？

二看企业的产业定位、产品定位、市场预期、经营风险。对于一时无外来投资人投资的国有企业改制，其突破口就是经营者群体率先投资入股。各地近年来各种类型企业改制的实践反复证明了这一点。

2．通过资产债务重组实现股权多元化。

许多企业多年来或者由于政策的原因，如实施拨改贷政策后新建的国有企业新上的项目国家不再出资本金，企业全部依靠银行贷款、负债经营，这样的企业除非有超额利润，正常情况下难以盈利，有些企业甚至连付息能力都不足，长期处于亏损状态；或者由于企业自身盲目借

贷搞投资、上项目，血本无归之后债台高筑；或者由于企业经营者搞“赖账经营”，欠账不还，越滚越多。

债转股是一种既可减轻短期的债务负担，又可实现股权多元化的有效途径。其方式分为政策性债转股与市场化债转股。

（1）政策性债转股。

目前正在实施的债转股属于政策性债转股。金融性资产管理公司实施债转股后企业股权形成多元化。企业改制后的公司企业股权结构有多种形式：企业原有股东控股，资产管理公司参股；企业原有股东参股，资产管理公司控股。

资产管理公司是阶段性持股要在10年之内退出股东地位。

如何退出？退出之后公司企业股权结构会发生什么变化？这是各方面应关注的焦点。据了解，绝大多数政策性债转股企业，资产管理公司退出股权的方案都是由企业回购其股权。且不论企业是否有足够的资金回购、这种力不从心的回购会给企业经营带来什么影响，仅企业全部回购之日就是企业由多元股权退回到单一股权之时而言，意味着企业改制在若干年后退回到原点。这与政策性债转股的初衷与企业改制的方向是相悖的，是历史的倒退。

全国首家政策性债转股企业北京水泥厂有限责任公司的方案是由其母公司北京建材集团公司收购中国信达资产管理公司所持有的股权。这是企业原股东——母公司收购股权的方案。与企业回购方案的区别在于：收购的主体是母公司，出资主体在企业外，总股本不减；若回购主体是企业自身，总股本减少。两者购股资金来源不同。

两者的相同点都是由多元股权退回至单一股权，都是不可取的。

（2）市场化债转股。

企业除银行债务外，还有大量的应付款（对债权人而言就是应收款），主要是由企业间在商品交易过程中相互拖欠货款造成的。在全国范围内已形成大约1．4万亿元的拖欠款，并形成相应的债权债务关系。占用了企业大量的流动资金，使企业背上了沉重的债务负担，时间一长即成为企业呆、坏账。经过多年的探索，目前尚无较好的解决方案，成为世纪难题。其形成的原因是多方面的，极其复杂的。

由企业应收款方的债权人视情况主动实施债转股不失为一种可行办法。市场化债转股能否达到目的应注意把握以下两点：欠债企业是否有市场所需的有竞争力的产品？债转股后能否拥有相对控股权？为实现这后点，众多债权人可联手实施债转股、形成利益共同体，对企业经营者产生制衡机制、必要的淘汰机制，待企业收益提高后债转股股东或分红，或转让其股权。

这一方案称为“死马当活马医”，操作得当却可能实现“双赢”。许多案例已证明了这一点。

3．将企业部分股权划转给养老基金持股。

国有企业净资产的形成大概有几个来源：

（l）国家出资及其增值。

（2）政府让利、税收返还及其增值。

（3）企业职工尤其是实行合同制前的全民所有制职工，多年低工资之外对企业贡献的转移，表现为“隐形负债”。将离退休职工的隐形负债以股权抵债方式划转给养老基金持股、并参与分红，在理论上是成立的，操作上是可行的，许多地方正在试行。

这种方式可以实现“一石双鸟”。一方面是补充养老基金的不足。其与国有股权变现补充社会保障基金不足是异曲同工，股权分红是可持续获取收益，变现投入是一次性补充；另一方面养老基金持股实现了出资人到位。由于养老基金持股的目的是获取收益用于支付养老金发放，这个动力是刚性的、可持续的，对于企业经营者必然产生持续的经营压力，这正是企业改制的目的。

4．吸引外来投资，尤其是外资、民营资本，企业利益相关者入股。

以上四种股权多元化途径是多年来企业改制实践中走出来的，是具有中国特色的企业改制之路。

二、改制企业国有资本出资人到位问题并未解决

所谓出资人到位体现在两个方面：一是有明确的人格化的责任主体。责任主体可以是经政府授权经营（持股）的主体，有着与其他股东一样，是追求股东利益，行使股东权利的主体。但不能同时拥有政府行政职能。目前由行业主管部门或财政部门行使国有资本出资人职能是不规范的。像上海、深圳、武汉那样，由职能分离后的国有控股公司、国有资产经营公司作出资人是可行的。二是国有资本的出资人应能一元化行使出资人权利，并对国有资本的运营结果负责。

出资人权利包括三个方面：经营者选择权，主要指选聘董事（人），即通常所说的人事权；决定企业重大决策权，主要指项目投资、融资、担保、合并、分立、改制、对外投资、重大合同等；资本收益的分配权。

上述三个方面的统称，即管人、管事、管资本相结合。三者之间关系是：管人是手段，管事是控制，管收益是目的，三项权利互为因果，不可或缺。具有内在一致性和逻辑性。

目前，国有控股公司、国有资产经营公司、企业集团公司（简称界面公司）与其所投资、持股的子公司之间的出资人权利关系大体上理顺了。这个过程大体上经历了7－8年的努力。

但值得注意的是，政府与界面公司之间的出资人权利关系尚未理顺。由政府多个部门分割行使政府的出资人权利必然损害股东利益，必然造成政资不分、政企不分，必然形成内部人控制，必然无法构造有效的公司法人治理结构。政府多个部门分割行使出资人权利弊端的要害是出了问题找不到责任主体，市场运营找不到利益主体，有效管理找不到权力主体，企业亏损找不到风险主体，直接影响界面公司的改制。

因此我们要对界面公司进行改制（主要指完全竞争性领域的界面公司），实现股权多元化有助于政府国有资产管理体制改革的推进。目前界面公司改制的滞后，直接涉及到其内部的激励机制、约束机制、监督机制、考核机制、决策机制、运行机制的改革，这些问题不解决已严重影响下属于公司改革的深化。界面公司实际是源头公司，源头体制不顺，就难以动全身。大企业改革难以推进正源于此。

正在推行的外部监事会制度比起过去放任自流式管理是一个进步，其作用主要是建全了外部约束机制，但对一个企业至关重要的动力机制、激励机制、科学民主的决策机制、管理运行机制、内部监督机制尚不能解决。

三、改制企业法人治理结构基本上是“内部人控制”，且董事会成员与经理班子成员大多是“一套人马两块牌子”

公司董事会应是股东的人，对股东负责，并控制公司重大决策，选聘经理人员进行日常运营和管理。从以上董事职责定位来看，其本质上应为外部董事。

依照法理，行使出资人职权的机构有权派出或选聘董事，而与其是否为公务员身份无关。有些国家国有独资公司的董事就是政府所派的公务员，一般为高级公务员。

公司董事会应由以下几类人员组成：股东董事、独立董事（股东董事、独立董事统称非执行董事、外部董事）、内部董事（亦称执行董事）、员工董事。一般外部董事应占董事会2／3以上。

目前大多数改制企业董事会构成既无外部董事，更无独立董事。这样的董事会人员结构难以职责到位。

既然内部董事人数应很少，就决定了董事会成员与经理班子成员之间的交叉任职是少量的，而决不是“一套人马，两块牌子”。

一般来说，董事会成员与经理班子成员之间的构成关系分为三种模式：

1．分离型。

董事会成员与经理班子成员间无任何交叉任职。

完全分离结构不利董事会与经理层沟通，并不可取。

2．少量交叉型。

董事会成员与经理班子间有少量交叉任职，如总经理、总会计师由董事兼任。

少量交叉型结构既有利于董事会与经理层沟通，又使得决策层与执行层相对分开，是较理想型模式。

3．重合型。

董事会成员与经理班子成员间基本重合，即所谓“一套人马，两块牌子”。既决策又执行职能混淆，无法实现法人治理结构的作用，是最不可取的。

4．监事会成员全部为内部人，与内部董事，经理班子是一个领导班子成员。

通常改制企业内部监事会均由党委副书记、纪检书记、工会主席组成。他们乌纱帽掌握在党委书记、董事长、总经理手里，若是三位一体更是如此，监事会职能难以到位。

监事会成员应主要由外部监事和职工代表组成。

企业改制必须涉及以上四个方面。若无根本性变化和规范的结构，企业改制就只能是有其名无其实。

二元股权结构篇6

关键词：控股股东；非理性融资偏好；过度股权融资偏好

中图分类号：F83文献标识码：A

一、我国上市公司非理性融资偏好的特征分析

（一）拟上市公司强烈谋求首次公开发行股票，但资金并未有效利用。自证券市场建立以来，首次公开发行IPO已经成为企业融资的主要模式，出现了许多企业争过“独木桥”的现象。有的企业为了达到上市的标准，不惜进行过度的包装、甚至造假。但与此同时，上市公司在强烈谋求发行股票的同时，资金并未有效利用，拟上市公司成功上市后，往往更改募集资金投向，导致公司出现了大量闲置资金，并出现了委托理财的现象。袁国良在《上市公司融资偏好和融资能力实证研究中》对深沪两市411家拟上市公司进行研究，结果发现有125家上市公司进行了改变募集资金投向问题，上市公司因募集资金投向改变问题造成的资金闲置高达120亿元，且据相关资料显示，由募集资金更改投向所导致的闲置资金并没有停留在上市公司的账户上，而是由控股股东通过其他应收款项或购买资产的形式转走，这更加让我们对拟上市公司的融资动机产生怀疑。

（二）已上市公司热衷股权再融资，虚拟融资项目或夸大融资项目数额。根据现代财务理论的观点，当企业投资项目的预期收益率高于债券融资成本时，企业可以适度地增加负债，2006年中国证监会通过对已上市公司历年财务报表的分析发现，有些公司的资产负债率已经很低，甚至个别公司没有负债，然而在这样的情况下，公司依然选择了股权再融资。这说明上市公司把股权融资当成了“无成本的午餐”，即使在有条件进行债权融资时仍偏向于股权再融资。同时，已上市公司在募集资金时，往往不是按照“需求决定供给”的模式确定融资量，而是按照“可供给决定需求”方式确定融资量，即按照政府规定的上限倒推出其项目所需资金。结果导致了上市公司在融资前虚拟融资项目或者夸大融资项目数额，融资后又更改募集资金投向或者募集资金项目数额。根据对2002～2007年680家上市公司的研究表明，有265家上市公司曾有过改变募集资金投向的现象，187家上市公司对募集资金项目数额进行了调整，其中有27家上市公司既有募集资金投向变更，又有募集资金数额变更，上市公司因募集资金变更闲置的资金总共达到6，349.28亿元，这严重降低了资金的使用效率，是一种非理性的融资。

二、上市公司非理性融资偏好的不良后果

上市公司非理性融资偏好的直接后果是上市公司出现了大量资金闲置的状况，据统计，2004～2008年有募集资金变更公告的上市公司发生募集资金变更的数量逐渐增加，募集资金变更已经成了上市公司非理性融资偏好的重要标志，从闲置资金的绝对数看，上市公司的资金闲置数量呈递增趋势，尤其是到2008年达到了14，674.95亿元，5年的闲置资金数量总共达到了23，721.58亿元，平均每年闲置资金数量约4，744.31亿元，就闲置资金率而言，最低的年份为14.40%，闲置资金数量为1，287.45亿元，最高的年份达到了20.34%，资金闲置数量达到14，674.95亿元，这说明上市公司因非理性融资偏好导致的资金闲置现象相当严重。

与此同时，上市公司控股股东占款现象也十分严重，据相关资料统计，2007年底有580家上市公司存在大股东占用资金问题，累计占款金额高达639亿元，在这580家上市公司中，占款金额在1亿元以下的有430家，1亿～10亿元的有141家，有9家上市公司大股东占款超过了10亿元，上市公司的非理性融资偏好不仅降低了资金的使用效率，而且也偏离了企业价值最大化的目标。

总之，我国上市公司非理性融资偏好明显地表现在他们的融资行为中，拟上市公司在未上市之前有强烈的谋求首次公开发行股票的冲动，但资金未能有效利用并出现了大量资金闲置；已上市公司热衷于股权再融资，出现了虚拟融资项目或者夸大融资项目数额的现象；而定向增发则成了上市公司股权再融资的首选，并呈现随意性的特点。这种融资决策并没有从上市公司价值最大化出发，只是决策控制者从自身利益最大化出发以获取控制权收益为目的，是一种非理性融资偏好，从而造成了中国上市公司大量资金闲置，并出现了大股东占款的现象。

三、政策性建议

（一）优化股权结构，变“一股独大”为多股制衡

1、降低控股股东股权比例，推动上市公司多个大股东制衡结构的建立。股权分置改革以前，由于流通股股东和非流通股股东对股权估值方式的不同，直接造成了两类股东之间的内在利益冲突，当非流通股股东与流通股股东的利益取向不一致时，非流通股股东的行为就有可能发生扭曲，上市公司无法形成良好的治理。股权分置改革以后，两类股东的利益基本趋于一致，这为上市公司形成良好的治理结构打下了坚实的基础，但是股权分置改革并没有从根本上改变上市公司股权集中的现状，大股东的意志仍然凌驾于中小股东之上，中小股东受侵害的现象仍然存在。目前，就改善我国股权结构的观点主要有两种：第一种观点认为，我国的股权结构应该向分散化方向发展；第二种观点认为，我国的股权结构应该维持高度集中的股权结构，这样有利于发挥股东对管理者监督和约束作用。国内外学者的研究表明，分散化的股权结构只适用于法律对投资者保护程度比较高的国家。在目前我国资本市场尚不成熟、法律、法规体系尚不健全的情况下，上市公司总体上应维持集中型的股权结构，但为了保护中小股东的合法权益不受侵害，必须对现有的股权结构进行调整，即从现在集中型股权结构向适度集中的股权结构转变，逐步建立多个大股东制衡的股权结构。就目前中国的现状而言，我国上市公司的股权制衡结构应采取股东持股比例的非均衡模式，目前最主要的措施就是制定股权制衡指引，即在上市公司股权融资过程中（主要是首发、增发和配股）提出股权制衡指引，引导第一大股东持股比例的降低。这样不仅能够更好地发挥各大股东的股权制衡作用，更为重要的是保护了中小股东的合法权益，符合企业价值最大化的目标。

2、鼓励国有控股上市公司协议转让国有股权，实现股权结构的多元化。就目前而言，我国国有控股上市公司由于缺乏人格化的主体，导致严重的内部人控制。从而制约上市公司融资决策的有效性，导致上市公司非理性融资偏好的形成。因此，我们应该大力支持上市公司协议转让国有股权，使控股主体由国家唯一控股发展为国家、法人、机构投资者、个人等多元化持股模式，通过国有股权的协议转让，实现了控股主体的多元化，有效地防止了“内部人控制”现象的发生。一方面要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权；另一方面由于机构投资者（如基金公司、银行）在专业知识、投资经验等方面有绝对优势，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东尤为重要。

（二）提高上市公司信息披露质量，尤其是加强对募集资金的管理。加强上市公司信息披露，建立完善的信息披露制度，不仅可以提高上市公司市场透明度，而且增强了外部投资者获取信息的能力，对于规范上市公司的融资行为、杜绝上市公司非理性融资偏好具有重要意义。为了进一步建立和完善上市公司信息披露制度，上市公司除了披露定期报告外，还要对临时报告进行披露，并不断完善上市公司信息披露的法律规定。以减少上市公司利用法律漏洞规避信息披露的可能性，尤其是对募集资金的信息披露。规范上市公司融资行为，加强对募集资金管理已经成为我国证券市场的首要任务，为此提出两点建议：首先，我们要从源头上遏制上市公司的非理，即上市公司不论在首发、配股还是增发新股，监管部门都应当充分考虑企业的实际情况，如规模、盈利能力、成长性等，防止企业进行过度融资，同时对已发现的上市公司过度融资的行为要加大处罚力度；其次，由于目前大部分上市公司募集资金和自由资金混合使用，我们很难发现上市公司对募集资金随意挪用的情况，为此应对募集资金实行专户管理，同时在定期报告中应增加对募集资金使用的信息披露，不仅要披露项目投入总量，而且还应结合实际情况披露项目投入的明细情况，以加大监管力度。

（三）大力发展企业债券市场。我国证券市场的滞后性不仅影响了上市公司融资偏好行为，而且阻碍了资本市场的均衡发展。从我国目前的状况来看，大力发展债券市场不仅可以拓宽融资渠道、纠正上市公司非理性融资偏好，而且对于规范上市公司融资行为、优化上司公司资本结构具有重要意义。这是因为企业债券具有定期派息的特点，这不仅能够增加投资者的投资理性，更会促使投资者对企业的经营成果和股利的发放提出更多的要求，这势必会造成股权融资成本的上升，因此大力发展债券市场可以在某种程度上遏制上市公司的非理性融资偏好。首先，国家应放宽企业发行额度和利率的限制，推行债券发行的市场化，尽快改革现行的额度分配制，降低企业发行债券标准，同时取消对债券利率的限制，允许企业根据自己的信用级别和偿债能力灵活掌握发行利率，充分体现收益和风险相对等的原则；其次，要提高债券的流动性。债券的流动性是目前投资者最为关心的问题，我国目前债券市场的特点是一级市场发展滞后，二级市场交易清淡，从而造成了债券的低流动性。鉴于目前债券流动性差的特点，结合我国市场的特点，必须大力发展二级市场，如发展企业债券的柜台交易、探索网上交易，并积极鼓励企业债券的场外交易。

（作者单位：1.河北金融学院；2.中国地质大学长城学院）

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二元股权结构篇7

市场低迷：亚洲私募基金募资额下滑

尽管KKR亚洲二期基金募集“非常成功”地募集到了60亿美元，但亚洲市场低迷的状况却并未被投资者忽视。据《华尔街日报》报道，2013年上半年亚洲私募股权基金募资金额出现大幅度下滑。

基金经理及承销商表示，影响投资者选择亚洲私募股权基金的重要因素在于：投资者担心中国经济减速及首次公开募股市场的大面积冻结，而中国是亚洲私募股权基金的最大目标市场之一。在亚洲，股票上市是私募退出的重要途径。

据道琼斯公司旗下数据库LP Source的数据，2013年上半年，亚洲私募股权基金募资金额为150亿美元；相较于2012年的530亿美元、2011年的640亿美元，2013年上半年的数据并不乐观。

与亚洲数据相比，2013年上半年美国私募股权基金募资1040亿美元，欧洲私募股权基金约420亿美元，均较其2012年上半年的金额有所增长。

LP Source的数据显示，私募股权公司为美国基金所募得的资本自2011年的1340亿美元上升至2012年的1740亿美元；为欧洲基金所募得的资金则自2011年的620亿美元小幅上涨至2012年的640亿美元。

美国并购巨头德州太平洋在亚洲完成其募资目标的过程艰难：该公司为其第六期亚洲基金设定的募资目标为40亿美元，但有未在该基金中投资的有限合伙人表示，德太第六期亚洲基金规模可能并未达到原有目标，而是削减了5亿美元。对此，德州太平洋拒绝回应。这些有限合伙人主要是机构投资者，如保险公司。

此外，香港及新加坡私募股权机构RRJ资本（RRJ Capital）在二月份为其第二期基金募资35亿美元，低于其50亿美元的目标。

安盛私募基金（AXA Private Equity）的总监艾伦・波杜高（Alain Berdugo）表示，“有限合作人正等着私募机构返还资本，之后才会将资金投入新的基金。”安盛是私募基金投资者，其投资包括KKR的首期及第二期泛亚洲基金。

根据安永（Ernst & Young）的数据，由于投资者对发售股票不再青睐，2013年上半年首次公开募股的金额仅为160亿美元，较上年同期的237亿美元有所下降。首次公开募股市场低迷，中国经济发展放缓，这些因素使得一些机构开始多样化经营：在买入业务增长型公司股份的同时，也完整接手某家公司以便对其进行重组。

投资管理公司璞玉投资（Jade Invest）的联合创始人及主管总监孔翔飞（Ludvig Nilsson）表示：“在公开募股市场冻结期间，亚洲基金管理者一直在纸上谈兵。”

私募股权业的参与者信心满满：亚洲当前的不景气是暂时的，尤其是较之于美国和欧洲，该区域有着更强的增长潜力。

HarbourVest Partners的主管总监塞巴斯蒂安・范登伯格（Sebastiaan van den Berg）表示：“这并非是投资结构性的转移，而只是暂停。有限合伙人将继续向（亚洲）新兴市场投入资金，尤其当管理人变得更加成熟后。”该机构投资了多家私募股权机构。

与此同时，亚洲基金募资市场的境况也并不相同：通常大公司的境况较小公司更好。《国际私募股权》杂志（Private Equity International）的最新报告显示：2012年，资产少于10亿美元的新设立亚洲基金数目已经降至48家，而在2011家是78家，2010年是90家。

消息人士透露，中国最大私募股权机构之一的鼎晖投资（CDH Investments）将在9月份之前向现有投资者返还10亿美元，这将有利于其募集总额20亿美元的第五期基金。

KKR在7月10日宣布其已经募得60亿美元泛亚洲基金，根据其自述，该公司已经完成了其上半年的募资目标。在2012年底，总额40亿美元的KKR亚洲基金第一期向投资者返回了7.32亿美元。

的近律师行（Deacons）的高级私募股权律师罗伯特・沃尔（Robert Woll）表示，“KKR是私募股权业的费德勒（Roger Federer）。”瑞士网球选手费德勒系男子网球界中最为顶尖的三名选手之一。沃尔并未参与KKR的募资活动。

KKR亚洲二期基金：募资60亿美元创纪录？

尽管KKR全球合伙人兼大中华区总裁刘海峰（David Liu）在接受媒体采访时表示：从全球和中国经济情况来看，现时并非良好的募资时机，但KKR亚洲二期基金募集“非常成功”，60亿美元是“亚洲有史以来最大的基金。”

《金融时报》的报道称，KKR亚洲基金创纪录地募集到60亿美元的事件表明“投资者对这家纽约私募股权机构延续其在亚洲的成功记录充满信心。”

KKR亚洲二期基金的募资规模超越了竞争对手：德州太平洋、凯雷（Carlyle）及贝恩资本（Bain capital）。凯雷的募资目标为35亿美元，而贝恩资本2012年的募资额为20亿美元。

波杜高表示，“这些基金是私募行业亚洲表现最好的基金。”安盛私募基金投资了KKR的首期及第二期亚洲基金。“当他们募集首期亚洲基金时，额度就是40亿美元，我们决定要支持他们，因为他们是KKR，雇佣了业内最定顶尖的人才。我们认为KKR将会按2到2.5 倍返回我们投在首期基金里的钱。”

尽管凯雷和德州太平洋在亚洲经营的时间较KKR更长，但他们在亚洲市场的最佳交易多在多年前完成，当时交易所受到的监管较现在而言往往宽松得多。

要是在现在，监管当局很可能不会批准凯雷对中国太平洋保险（China Pacific Insurance）的收购，这宗交易对于凯雷而言极其成功。同样，德太在印尼和中国对银行股份的大笔收购使其在交易中获利颇丰，但这些交易若是发生在今日，被批准的可能性也不大。

KKR首期亚洲基金已经全部投出，其中有一些投资KKR已经通过出售股份的方式成功退出；投资者表示，以日本招聘公司Intelligence为例，KKR获得5倍回报；再如韩国东洋啤酒（Oriental Brewery），KKR至少能获得4倍投资回报。

KKR亚洲主管合作人乔・贝（Joe Bae）表示：“我们的基本思路是：在亚洲，私募股权还处于早期阶段；由于某些地区性证券市场的疲软表现及美元的强劲走势，我们认为将会发生大规模的资本撤离，而这对我们这样有耐心的私人资本来说，将是一个机会。”

外界认为，乔・贝极有希望接替KKR创始合伙人亨利・克拉维斯（Henry Kravis）及乔治・罗伯茨（George Roberts）。在此前的报道中，《金融时报》评价“由乔・贝、刘海峰及那亚尔（Sanjay Nayar）领导的KKR亚洲团队备受推崇。”刘海峰是少数几个将家安在中国内地而非香港的中国投资者之一，他帮助加强KKR与本地的联系。KKR成功为多位投资者筹资：包括中国本土组合基金鲲行资本（Asia Alternatives）及美国华盛顿州。

鲲行资本创始合伙人徐红江（Rebecca Xu）表示：“KKR的团队一直非常稳定，且独具全球性系统培训、本地知识与专业素养等综合能力。”

随着亚洲地区经济的发展，有背景的本地基金在中国成立，竞争变得更加激烈，对于投资集团来说，要达成交易变得更加困难。

大型美国私募股权机构在亚洲的日子并不好过。向投资者提供的信息显示，截止2013年第一季度末，德太亚洲基金第五期（TPG Asia V fund）的回报率仅为2%，该基金主要在2009至2012年进行投资。而主要在2003到2005年进行投资的德州太平洋新桥亚洲基金第三期（Newbridge Asia III fund）的净内部回报率为31%。

二元股权结构篇8

[摘要]伴随着我国保险业的快速发展，保险业在市场转型过程中累积起来的各种矛盾和问题也逐渐显露。保险业存在的问题具有系统性，但核心问题是产权问题。产权制度最重要的作用在于减少不完全合同的不确定性，降低信息不对称的程度，减少逆选择和道德风险，增进社会和经济秩序，从而提高企业效率。中资保险公司产权制度创新的整体框架应为，通过股份制改革和上市，确立法人资产制度，实现产权主体多元化，同时创造一系列的条件，完善内部和外部治理机制，构建有效的公司治理结构，最终建成现代企业制度。

一、产权制度的相关理论

产权的含义，理论界给出了不同的解释。具体可以从以下六个方面来理解产权的内涵：（1）产权的载体，即“经济物品”或“资产”可以是有形的。（2）产权的归属和拥有必须通过一定的制度规则予以确认。（3）产权可以“用于交易或让人暂时使用其某些方面”，这表明产权是可以分离的。（4）产权清晰具有重要意义。（5）产权必须得到制度保障。（6）激励和约束是产权的基本功能。

产权理论认为，产权制度最重要的作用在于减少不完全合同的不确定性，降低信息不对称的程度，减少逆选择和道德风险，增进社会和经济秩序，从而提高企业效率。产权制度可以通过以下方式，提高企业效率。（1）构建良好的激励机制，提高经济行为主体的经营效率。（2）促使外部性内部化，提高资源配置效率。（3）可以减少不确定性，提高经济效率。

产权理论对保险业改革的指导意义在于，判断保险公司的产权结构是否合理，可以从三个方面衡量：（1）产权的“事实主体”是否明晰，产权到底被谁实施和控制。（2）产权的保护和维护机制是否健全，包括产权保护法律、公司治理结构、产权交易市场（如金融市场）是否完善。（3）能否形成有效的激励约束机制，与产权相对应的剩余索取权和剩余控制权的配置是否一致，即权利和义务是否一致。

二、我国保险业产权制度的变迁及其存在的问题

（一）我国保险业产权制度的变迁及特点

以1949年新中国成立为界，我国保险业产权制度的变革大致可以分为三个阶段：

第一阶段，从新中国成立到20世纪80年代末，保险业的产权制度是单一的国有所有制。

第二阶段，从20世纪80年代末到90年代中后期，保险业产权主体实现多元化，但产权性质仍比较单一。

第三阶段，从90年代中后期至今，保险业产权主体的多元化步伐加快，包括国家股、法人股、外资股、私人股的混合产权结构在保险业得到充分发展。这一阶段，国有保险公司的产权变革是一大亮点。从2002年开始，国有保险公司开始进行股份制改革，经国务院批准，中国人民保险公司、中国人寿保险公司、中国再保险公司都对保险主业进行了一步到位式的股份制改造，在国有资本控股的前提下，允许民营资本和外资投资参股。

我国保险业的产权制度变迁具有以下特点：

一是国有产权总体特征没有根本改变。国有保险公司产权结构是“公有金融产权结构”，这种产权结构的特征是，使用权、收益权和让度权名义上都属于国家，由国家占有，国家再按可接受的政治程序来决定谁可以使用或不能使用这些权利，但国家作为一个抽象的主体必须通过其主体，即政府来实现其产权要求。因此，产权的归属实际上是政府。政府对国有保险公司行使产权对应的相关权利时，又必须通过国有保险公司的各级分支机构作为机构来实现。股份制改造和上市之后，国有股权仍占绝对控股地位，“公有金融产权结构”的特征没有得到根本改变。

二是产权制度变迁朝着“混合所有制产权结构”方向发展，尤其是国内保险公司与国内外大型产业集团、大型金融机构集团实行交叉持股的方式，以此来提高实力，将成为我国保险业体制改革的一个动向。

三是产权制度的变迁与保险业的发展之间有很强的关联度，产权主体的多元化演进具有正的外部性，促进了保险业整体经营效率的提高。

四是从长期来看，国有产权制度的完善必须立足于我国保险业尚处于发展初级阶段的现实，不可能一蹴而就，在稳步推进的过程中，相关措施如法律法规和风险管控必须协调配套。

（二）我国保险业产权制度存在的问题

一是国有保险公司股权过于集中，产权主体之间力量对比失衡，不能形成有效的公司治理机制。国有保险公司是典型的委托—经营模式，这种模式需要委托者具有很强的约束能力，以及良好的市场约束机制。在我国，由于所有者“虚位”和多层次的委托—环节，资本市场还不成熟，没有建立起有效的产权交易市场、经理人市场以及完善的信用评级制度等原因，导致保险公司现有的内控制度不能对经理人形成有效的选择、激励与约束，容易诱致和孳生各种寻租、逆选择行为。国有保险公司成功地进行股份制改造和上市，初步实现了产权主体的多元化，但由于国有股仍占绝对控股地位，其他法人主体和散户投资者难以与之抗衡，使得国有保险公司建立有效的公司治理结构仍存在较大的难度。

二是股份制保险公司委托—问题突出，治理结构效率低下。我国现有的几家股份制保险公司虽然较国有独资保险公司较早实现了产权主体多元化，但是由于大股东多为国有企业，这种单一性质的产权结构影响了产权配置的效率。国有保险公司存在的许多问题，股份制保险公司同样存在。之所以产生这种与人们常识相违背的现象，关键在于没有形成有效的产权约束。即使股份制保险公司在产权主体数量上实现了多元化，但由于产权主体的性质过于单一，产权主体对经营者仍难以形成有效制约，实际上起不到股权分散应有的功能。如果单纯进行主体形式上的改造，而不注重产权主体之间能否形成有效的分权制衡机制，也无法达到改善保险公司治理结构的目标。

三、产权制度与我国保险业改革的内在逻辑联系

我国保险业存在的问题是系统性的，但核心问题是产权问题。

由于历史和体制的原因，较之西方发达国家，我国在经济改革中面临的产权问题更加突出，几乎所有的国有企业都概莫能外。产权制度的创新也是我国保险业改革过程中的应有之义。以我国保险业中存在的两大突出问题为例：

一是资本金普遍偏低，偿付能力缺口过高，偿付能力不足的压力依然很大。从国有保险公司的资本金充足率来说，实质是产权结构单一问题，由此决定着资本金的补充渠道单一。资本金的补充渠道主要有：一是所有者资本金的直接追加和新增所有者的投资；二是利润转新增资本金；三是财政无偿拨付；四是直接发行债券。国有保险公司的所有者拿不出钱来增加投入，盈利能力弱制约了利润转增资本的途径，保险公司发行债券弥补资本金还有严格的限制，财政也不可能直接拨付来补充国有保险公司的资本金。唯有通过股份制改革和上市这一条路来增加新的投资者，解决资本金不足的问题，这也是保险公司上市的初衷。较之国有商业银行，国有保险公司的资本缺口问题相对要小的多，但同样不容忽视。当前，国有保险公司实行股份制改造并成功上市，通过产权多元化解决资本金不足问题，已初步实现充实资本金目标。产权的变革初步解决了国有保险公司多年来悬而未决的问题，这也证明了产权多元化的积极意义。

二是保险公司粗放经营的局面依然没有改变，公司治理结构效率低下。保险公司的粗放经营和无序竞争问题，表面看是保险公司管理规章不科学、不合理，但深层原因还在于产权制度不合理。国有保险公司的产权主体虚置的现实，使得产权实际控制在公司的经理层手中。经理层一般面临双重经营目标：一是对国有资产保值增值负责，二是追求自身利益的最大化。在当前市场发育和规范程度较低的情况下，经理层的名义所得与企业的整体收益之间通常没有严格的相关关系，一般来说前者要远低于后者。当这两个目标发生冲突时，出于理性经济人的选择，经理层有很大的激励去实现自身利益最大化而不是国有资产保值增值。国家作为最大的股东，由于产权虚位而不能实施有效的制约。同时，由于信息不对称，经理层拥有更多的不为监管者所拥有的信息，经理层的逆选择行为往往很容易得逞。尤其在保险公司内部实行多级分层管理的情况下，这种信息不对称的程度将会放大，委托—问题的严重程度也会加深，逆选择的问题将无法避免。

随着我国对人世承诺的兑现，在有限的过渡期内，我国保险业只有采取一揽子改革措施，通过产权制度变迁，实质性地转换机制，才能将问题在潜伏状态中尽可能地解决，也才能承受住WTO的挑战。股份制改革和上市成功可以在一定程度上解决保险业资本金不足的问题，但产权有效配置的问题还没有得到完善的解决。产权的配置必须着眼于建立有效的公司治理结构，股份制改革和上市只是构建现代企业制度的第一步。我国保险公司在运行机制及其效率上的种种问题，必须通过产权的优化配置和组合，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度，构建合理的公司治理结构，使保险公司成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代金融企业。

四、我国保险业产权制度创新的战略框架和实施策略

（一）我国保险业产权制度创新的整体框架

综上分析，可以梳理出我国保险业产权制度改革的思路。现代企业中，由于所有权和经营权的分离，形成事实上的委托—关系。信息不对称的客观存在和理性经济人的本能，使得人存在损害委托人利益的可能。为了实现所有者基于产权之上的利益，委托人必须通过产权的合理配置，激励和约束人的行为。由于明晰产权的成本太高和事实上的难度，委托人不可能对企业经营过程中的每一环节都进行确认，判断经营者的经营行为与股东利益最大化是否完全一致。因此，委托人可通过股份制和上市等有效途径，实现产权多元化，引进更有效率的监督者和监督机制，激励经理人朝着与委托人利益一致的方向努力，制约经理人的败德行为。问题在于，委托人和人对产权的剩余索取权和剩余控制权的争夺，是一个动态博弈过程，因此，必须建立有效的公司治理结构，以保证委托人在产权博弈过程中始终能处于有利地位。构建有效的公司治理结构至少要满足以下条件：公司股份的公开发行、自由流通和转让；充分竞争的经理人市场以及必要的政府监管和法律约束等。

遵循这个思路，中资保险公司产权制度创新的整体框架为：通过股份制改革和上市，确立法人资产制度，实现中资保险公司产权主体多元化，完善内部和外部治理机制，构建有效的公司治理结构，最终建成现代企业制度。

（二）我国保险业产权制度创新的实施策略

1.合理配置股权，优化产权结构。目前，国有保险公司中只剩下中华联合财产保险公司的股份制改革正在实施之中，还没有完成。由于制度变迁存在“路径依赖”，容易陷于“制度锁定”状态。简单地通过上市引入分散的股东无助于保险公司治理结构的完善。因此，保险业在产权制度改革中，关键不在于是否国家控股，而在于通过股份制改造，其他的投资主体能否形成对控股方的牵制力。由于分散股东存在“搭便车”的机会主义行为，以及国有股东产权主体虚置的天然缺陷，分散的散户投资人和国有法人主体并不能产生对国有控股方的实质性牵制作用。因而，在引入一般投资主体和国有法人投资主体的同时，可以考虑引入有经济实力且运作规范的民营投资主体及境外投资主体。

保险公司的股份制改造一定要注意合理配置股权，优化股权结构，以有利于股权的相对分散和形成多元产权主体制衡机制。这就要求做到以下两点：

（1）促进产权流通，合理配置股权。通过资本市场的有效调节和相关制度安排，促进国有股、法人股、个人股以及外资股进入国有保险公司，并根据实际情况对各种性质的股权比例做出安排。（2）切实加强股东大会的职能。股东大会作为公司的最高权力机关，具有选举董事会、监事会，审批董事会决议，决定公司的经营方针和投资计划，审批公司年度财务预算、分配方案等职能。以往这些职能由于股东大会被架空而得不到有效执行，以致公司治理结构严重失衡，“内部人控制”严重，今后在保险公司的法人治理结构中，必须切实加强股东大会的职能。

2.必要的外部约束条件。一是硬的市场约束。这就要求在市场机制既不受到行政干预，又不受到单个公司垄断的条件下，保险公司要按照利润最大化原则，对市场信息做出灵敏及时的反应，在市场竞争中发展壮大，而不可能再寄希望于通过垄断经营或不规范性经营等途径追求超额利润；二是硬的制度约束。只有完善相关的保险法律法规，建立起高效的保险监管体系制度，惩罚当事人的违法经营行为，才能真正确立包括国有保险公司在内的各家保险公司的法人地位，使各家公司以法人资产切实承担起自负盈亏的责任。同时必须制定保险公司的信息披露制度，以保证各家公司真实、准确、完整、及时地披露与公司有关的全部重大信息，包括公司治理结构状况、经营状况、所有权状况、财务真实性等信息，才能从根本上保证保险活动的透明度，促进保险公司诚信经营，充分发挥产权配置的积极作用。

3.合理设计利益相关者参与公司治理的激励机制。这套机制应着眼于激励利益相关者为公司长期绩效的提高而努力。当前在我国，许多利益主体不注重对自身利益的保护，这固然与市场经济意识薄弱、法律体系不完善有直接关系，但除此之外的一个重要原因却是缺乏对他们保护自身权益的有效激励。因此，必须提供一整套合理的激励机制，促使利益相关者实现相互制衡，充分履行各自的职责，才能够实现共同治理，推动公司长期绩效的提高。