信用衍生产品与美国次贷危机

7月14日天还没亮，位于美国加州的因迪美联邦银行门前就排起了人龙，大批储户因担心财产受损，一大早便来提现，造成了流动性危机。当天，金融大鳄索罗斯表示，房利美和房贷美的危机不是最后一次，这次还在恶化的信贷危机将对本已放缓的美国经济产生影响。“长达一年的全球金融市场动荡是我们一生中最为严重的金融危机。”他说，“房利美和房贷美面临的是偿付危机而不是流动性危机。它们在借款方面没有问题事实上就算存在这个问题，美国联邦储备理事会(美联储，FED)也会为其提供流动性。”索罗斯补充称，政府(援助房利美和房贷美)的大规模举措可能令美元持续承压，“我认为美元很脆弱，因为经济正步入衰退，而美国政府的行动涉及到债务累积，各种指标都显示这个国家的担保信用正在恶化。”

一、美国次级贷款危机重大事件进程

2007年2月，美国最大次级房贷公司Countrywide Financial Corn.因市场风险加大而减少房贷，第二大次级抵押贷款机构New CenturyFinancial盈利预警，同时汇丰控股为美国次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。此时，美国抵押贷款风险开始显现。3月，New Cen-turyFinancial宣布濒临破产，美国股市应声大跌：道琼斯指数下跌2％。标准普尔下跌2.04％，纳斯达克指数下跌2.15％。7月，穆迪标普减低了次级贷款债券的评级，引发了全球范围内金融市场的剧烈波动。截至8月底，发达国家在短短两周时间里向市场注入了超过8500亿美元的流动性。12月，美欧央行联手应对信贷危机，推出了一系列支持市场流动性的新措施。为了缓解次级贷款危机，从2007年8月17日美联储数次下调贴现率和联邦基金利率，至2008年3月，贴现率从6.25％降至3.25％，联邦基金利率从5.25％降至3％。巨大的宏观调控力度，从侧面反映出了这次次级贷款危机造成的破坏性以及在全球金融市场上的影响力。

二、美国次级贷款危机的形成

上世纪80年代(见下图)，美国完善了一些关于房屋贷款的法律法规。进入21世纪后，由于美联储实行的低利率政策，导致了越来越多的美国人有了能够买房的意愿和能力，致使房地产市场的供小于求，引起了房价的快速上涨。而房地产市场的景气程度，也激发了放贷机构的投资热情，原本只能向优质贷款申请者以及Alt-A贷款申请者发放的贷款，由于激烈的市场竞争和良好的房地产市场环境(见表1)，为了追求高额的利润，使得放贷机构降低了信用等级的评估，开始向次级抵押贷款申请者放贷。而出于能在市场上融资、提高流动性、转移风险、降低融资成本或者避税等目的，放贷机构将它的次级抵押贷款以证券化和非证券化的方式在二级市场上出售。以证券化方式出售的，是通过将抵押债权汇集重组为抵押资产包，即住房抵押贷款支持债券(Mortgage Based Securities，MBS)。

当投资银行获得这些债券时，为了满足不同风险收益者的投资偏好，基于同一个抵押贷款资产池，引入了分级的模式，通常包括优先级、中间级和股权级。然后以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券，也就是担保债务凭证(collateral Debt Obligation，CDO)。然后把CDO再出售给保险公司、对冲基金等金融机构和其他的一些投资者。

对于CDO来说，根据评级的不同，也可以分成三类：一类是风险最低的CDO，一般是由优先级债券合成，由于其资产状况良好，往往能获得AAA评级，能够受到投资者的追捧；第二类是中高风险的CDO，由于其没能获得较好的信用评级，无法出售给投资者，于是由投行自身组建的对冲基金机构来购买；第三类就是投资银行自身持有的CDO创造出合成CDO。在合成化抵押债务证券中发起人通过与SPV签订以基础资产池为信用参考资产的信用违约互换合约(creditDefauhSwap，CDS)，在不实际出售资产的情况下转移了信用风险，SPV根据基础资产池组合对投资人发行受益证券，SPV将发行受益证券的收入用于购买另一组低风险债券纳入抵押资产组合(coUateral)，以其本息收入作为日后支付投资人、或是当基础资产池中资产发生违约时，支付信用保障买方之用。

但是好景不长，由于美联储两年来17次加息，房地产贷款还款利率也随之上调，导致放贷者的成本显著提高，一些收入来源有限的次级抵押贷款申请者因为无力偿还，致使拖欠债务的比率不断上升，贷款违约情况不断增多。同时美国房地产市场出现了低迷的状况，使得多家次级贷款放贷机构由于投资亏损，陷入了坏账危机，并进一步爆发了全球金融市场上的危机。当我们假定次级房屋贷款的损失严重率为35％时，将Alt-A贷款的可能损失考虑进去的话。损失总规模估计为1519亿美元；当估计的损失严重率达到50％时，总的损失规模将达到2170亿美元。因为金融市场严重的相关性，而实际的损失可能远远不止超过这些(见表2)。由于MBS尤其衍生出来的信用衍生产品CDO等的现金流直接或间接的来源于次级房屋贷款，从表3可以看出，MBS的损失规模高达990亿美元，而CDO产品的损失就达到了230亿美元。

三、信用衍生产品对美国次级贷款危机的冲击

从上述分析可以看出，CDO与合成CDO等信用衍生产品的出现在美国次级贷款危机中发挥了不可忽视的作用。

信用衍生产品(credit Derivatives)是国际互换和衍生产品协会(International Swaps and Derivatives Association。ISDAI为了描述一种新型场外交易合约于1992年创造的新名词，按照ISDA的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。它是将信用风险从其他风险中剥离出来，以一定的成本转移给其他能够承担或愿意管理风险的机构投资者，从而达到降低自身信用风险的目的。

信用衍生产品是对传统金融衍生工具的一种创新，在很多方面都具有优势：首先，信用衍生产品和传统的方法相比，能够在保留资产的同时，剥离信用风险，这就使得信用风险能以低成本、高效率的方式流动起来。因此，银行等金融机构可以在不改变与客户关系的前提下运作，一方面保证了贷款者调整带来的风险敞口，另一方面又可以不损失贷款者的收益权。这就很有效地解决了银行“信贷悖论”的问题。其次，信用衍生产品的发展能对金融稳定产生积极影响，通过分离信用和资本来转移信用风险，更加有效的配置信用风险，减少银行挤兑风险。第三，正由于信用衍生产品可以分离风险，因此在资产定价方面，可以排除信用风险的极大随机性，更加有效地对资产进行定价。第五，由于信用衍生产品本质上还是属于一种衍生品，所以它具有衍生品的特性，在很大程度上可以规避法律税收等问题，而且具有很强大的“杠杆”效应。

但是我们不能完全被信用衍生产品拥有的优势麻痹了双眼。这次美国的次级贷款危机就充分说明和显露了衍生产品在带给金融系统一定便利的时候也能给金融系统带来很大的危害性：首先是监管的问题，正由于信用衍生产品能够分离出信用风险这个极不确定的因素，因此，银行等金融部门就会降低对它的信用管理的积极性，这就在相反的程度上又增加了一些风险敞口。而且衍生产品本身一部分的功能就是为了规避法律法规，因此，就增加了监管部门监管的难度。其次，在信用风险被剥离之后，产生的信用衍生产品又通过上述叙述的渠道进行产品创造，一方面可能引起资产被重复抵押，另一方面原本简单的MBs被衍化成衍生性的金融类产品，管理者很难评估出到底风险是被分散掉了还是被集中化了，而非专业的一些投资者也很难明白其中的本质，造成不必要的损失。另外会导致信息不对称的道德风险或逆向选择等问题，因为信用衍生市场的出现，银行等金融部门能够更加主动灵活的进行信用风险组合管理以及整合其风险暴露，而贷款发放银行也会放松对于企业的审查和监管力度。

四、加强监管

因此，美国联邦储备委员会14日通过一系列规范住房抵押贷款活动的新措施，保护低收入购房者免遭各种贷款陷阱。

美联储宣布的新举措包括：

1　禁止放贷者向没有收入证明的借款人提供贷款。

2　放贷方必须确保“风险借款人”有余钱用于支付税收和保险。

3　限制放贷方惩罚提前还款的“风险借款人”。由于一般次贷项目具有越往后还款利率越高的特点，放贷方不希望借方提前还款。

4　如果借方除住房本身抵押的价值外没有其他支付房贷的能力，放贷方不得提供贷款。

此外，新举措规定，对于贷方的违规行为，无需借方本人举证。美联社说，这是在消费者保护组织呼吁下，美联储专门做出的修正，以便借方能容易提出投诉。

美联储要求，今后所有抵押贷款项目需明示利率、月供等相关信息。美联储还将监管和打击带有欺骗或误导性质的放贷广告。美联储还禁止交易商“胁迫或怂恿”房屋评估师歪曲真实房价；放贷方收到月供当天就需给借方账户记上信用记录。

另外监管机构还通过三方面来加强监管：

首先，监管机构采取措施，加强对消费者的保护。这次联邦储备委员会了新的房地产按揭贷款规则，这些规则不仅将适用于银行，还将适用于所有发放贷款的机构，新规则将致力于解决最近几年存在于房屋抵押贷款中的问题，尤其是次级抵押贷款当中的。

其次，监管政策能够帮助保证房屋信用贷款能够到达那些希望借款的人手中，包括那种低收入者。加强对政府资助企业监管的行为，比如对于房利美和房贷美公司监管的加强便是如此。如果这些企业实力强大、管理良好、资金充裕，并且专心于他们的事业，他们将会能更好地增加其功能性的贷款信用，而不是将自己置于金融机构的风险之中。

再次，过去几年里金融体系的不稳定已经对经济增长造成了巨大的影响，因此，除了把精力集中在解决房屋贷款市场以外，监管者必须考虑，怎样才能使美国的金融体系更加稳定，同时有不损害美国经济的活力和创新力。