创业板市场上市公司成长性研究综述

【摘要】 对上市公司成长性进行研究是探究创业板市场发展的基础和核心。当前对创业板市场上市公司成长性的研究相对较少，文章从创业板市场对上市公司成长性的促进作用和影响因素两方面来归纳、总结国内外的研究成果，指出了现有研究所存在的问题和未来研究的发展趋势，希望能对我国创业板市场上市公司成长性的进一步研究提供参考与借鉴。

【关键词】 创业板市场； 上市公司； 成长性

一直以来，国内外学者都在研究创业板市场上市公司的成长性，主要从创业板市场与上市公司成长性的关系以及成长性的影响因素两个方面展开。一方面，创业板市场是高成长性企业发展过程中重要的促生因素，同时又是多层次资本市场体系中的关键部分，其发展的核心问题是上市公司的成长性发展，上市公司成长性又是衡量创业板市场发展的重要条件；另一方面，对上市公司成长性的研究主要是分析成长性的影响因素，比如盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力等，由于影响企业成长的因素是复杂多样的，因而需要不断进行深入的研究。

一、创业板市场与上市公司成长性的研究

（一）国外研究文献综述

海外创业板市场主要关注的是创业板上市公司的发展前景、成长空间等，高成长性是创业板市场上投资者关注的热点。对创业板市场与企业成长性关系的研究，主要集中在企业融资方式和多层次资本市场的必要性上。企业成长中需要股票市场来进行融资，应根据各个国家资本市场成长状况来发展资本市场，从而使其对经济增长和企业成长发挥重要的推动作用，Atje和Jovanoic（1993）利用GJ（Greenwood and Jovanovic）模型研究了股票市场的经济增长效应，发现在1980―1985年间，包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的经济增长与股票市场发展之间存在明显的相关性，即经济增长率与股票价格上升成正相关关系；不同层次的企业融资需求各有差异，为满足企业融资和评价的要求，应建立多种不同的资本市场，并不断地完善多层次资本市场体系，促进高成长性企业快速发展。Berger和Udell等（1998）认为一个多层次的资本市场对中小企业融资，特别是中小企业的成长有着不可替代的积极作用。他们认为，天使资本和风险资本等私募股权融资具有严格的挑选标准，只有那些有良好成长潜力的小企业才能获得此类融资，这促进了中小企业的优胜劣汰。对于中小企业来说，真正的赢家是那些能够通过IPO上市的企业，而在这一过程中，风险资本等外部股权融资起到了重要作用。

国外创业板市场的发展历程表明上市公司的成长性在创业板市场发展过程中发挥着重要的基础作用。Aggarwal和Angel（1999）就曾以美国新市场（ECM）的兴衰经历论述了创业板上市公司成长性的重要意义。此外，在美国，因创业资本市场和中小企业互动发展，大量成长性中小企业和创业资本的成长为纳斯达克市场的持续发展奠定了坚实的基础，而后者的产生和发展也进一步推动了美国中小企业的成长。纳斯达克市场是美国高科技企业成长的摇篮，而促成其成功的重要因素使其与企业成长形成了良性的互动发展关系，纳斯达克市场有良好的市场适应性，能适应不同种类、不同规模和处于不同阶段公司的上市要求，是高科技企业吸引风险投资的最佳场所。

（二）国内研究文献综述

创业板市场的发展对上市公司的成长起重大的推动作用，创业板市场讨论的核心是上市公司的成长性问题。周小川（2002）认为，不能以股价的波动作为创业板市场成败的标准。关键是要看这一市场是否对国民经济发展有积极作用，是否扶持了高新技术企业。目前，高新技术已成为我国经济发展的动力和源泉，资本市场和高新技术互动会越来越强。资本市场要针对国民经济中最重要、最有活力、最有希望的领域来强化服务。高新技术有许多不确定性，为这类企业提供融资渠道的创业板市场也会有很大的不确定性，需要我们持一种宽容的态度，要有创新和试验的精神。随着我国创业板市场的建立，王国刚在2009年提出，创业板上市企业很可能在一两年利润很高，这段时间利润增长速度有限但营业额增长很快，或在市场开拓时投入大量资金，过了两三年可能快速成长，所以更应该关注企业的成长性。而作为创业企业，本身经营波动或者受市场波动很大，不像主板企业多是行业龙头，经营比较稳定，因此创业板退市风险需要格外注意。吴晓求（2011）指出，在设计中国创业板发展模式、规划中国创业板未来时，既要从历史中寻找启迪，更要研究时代背景的变迁和国情因素对其发展所带来的深刻影响，中国的创业板市场设立时间还较短，制度规则还不完善，对其在发展过程中暴露出了一些缺陷和问题。他认为，既不能过分夸大，也不能盲目乐观，要针对问题找到相应的解决办法，同时要看到促进其健康发展的积极因素，从而使中国的创业板承接纳斯达克的辉煌。

二、创业板上市公司成长性影响因素研究

（一）国外文献综述

创业板市场上市的主体是具有高技术含量和高成长潜力的中小型企业，海外学者对处于成长初期的高技术型中小企业和高成长性中小企业的成长因素进行了研究。Erkki K.Laitinen在2002年选取了芬兰93家中小型高技术企业为研究对象，设计了一套中小型高技术企业的动态业绩评价系统。该评价系统由财务表现、竞争力两个外部因素和成本、生产要素、作业、产品、收入五个内部因素及联接这七个因素的因果关系链组成。其中，中小型高技术企业非常重视雇员积极性（生产要素）、顾客满意度（产品）、产品盈利性（收入）公司利润、流动性和资本结构（财务状况）等因素。

国外学者在分析影响成长性因素的基础上，对企业成长性的评价指标进行了研究分析。Ardisshvili和Delmar等人（1997）对可能的成长性评价指标进行了归类，认为分别有资产额、雇员人数、市场份额、产出量、利润额和营业收入等。从实际应用来看，得到最为广泛运用的是营业收入和雇员人数指标，决定着中小型高科技企业的成长性。

创业板市场高科技企业为主，它对其成长性的评价主要衡量的是企业在未来可能具有的成长潜力。以Black-Scholes期权定价模型为指导，运用增长期权理论对企业价值和成长潜力进行评估，为新型的高成长性风险企业的成长潜力评估提供了新思路。Jacqueline和Garnera等人（2002）对新兴技术企业的成长机会的决定因素进行了研究。

综合各种影响上市公司成长性的因素，较为全面、客观地评价企业的成长性成为学术界关注的焦点。西班牙学者Jordi Canals（2001）在前人的研究基础上建立了一个企业成长模型来解释和分析企业的成长性。与之前主要侧重于从某一方面来研究的企业成长理论不同，Jordi综合内部和外部因素来分析企业的成长性，从整体的角度对促进和保持企业高速成长的驱动因素进行了分析研究。

（二）国内文献综述

国内学者对中小企业和高科技企业成长性的影响因素方面的研究比较具体，结合公司本身的特点、找出影响公司成长性的各种因素来对其成长性进行评价。蔡宁和陈功道（2001）根据香港创业板市场上市条件、标准和内地中小型高技术企业现实发展能力，对内地中小高新技术企业在香港创业板上市筹资竞争能力进行了研究。从企业成长性、管理层的能力经验和企业运作的规范性三个方面构建了评价指标体系，并运用群组决策AHP法确定指标的权重，对内地中小型高新技术企业在香港创业板市场的筹资竞争力进行了综合评估。优点是指标体系设计较为全面和系统，运作细腻和完整，各指标的权重设置合理；缺点是选取指标繁多，评价分散和操作繁琐。金碚（2003）研究的企业竞争力评价系统将反映企业竞争力的指标分为测评指标和分析指标两大类。其中测评指标包括销售收入、近3年销售收入年平均增长率、利润总额等10个指标，反映企业竞争的结果和表现；分析性指标包括近3年的技改与信息化建设投资占销售收入的比重，R&D占销售收入的比重、拥有专利数3个指标，反映竞争力消长变化的原因或者决定因素。这套评价体系简明扼要，突出重点，将科技的投入和变化作为反映的重点；缺点是指标的测试点过于集中、分布不够系统，部分指标的相关性过强。彭佳（2005）从企业的业绩、所处行业、管理层素质、科研创新能力以及营销能力和公司治理结构等方面构建了中小企业的成长性评价体系，选取了59家2002年上市中小企业进行成长性排名，并说明了59家企业的最终排名与市场回报率的关联性，但该体系明显忽略了市场因素、外部环境对中小企业成长的影响。

国内学者在综合财务与非财务指标研究上市公司成长性上取得了一定成果。惠恩才（1998）从微观财务与宏观总结两个方面，对影响上市公司成长性的多种因素进行了大体分析，他认为影响上市公司成长性的内在因素包括：上市公司的产品优势、财务状况、决策体系、开拓精神及在其在同行业中具有的优势；外在因素主要包括：国家的宏观调控及政策倾向、上市公司的市场需求状况、特殊优惠政策及其他独特优势、集团控股优势。此外，他还用企业盈利水平、利润相对额、利润总额、主营业务收入指标对上市公司成长性进行了评价。朱和平、王韬（2004）根据创业板市场中小高科技企业和高成长性企业的特点，设计了包括财务潜力、人力资本力量、市场和公共关系能力、技术与创新能力4个层面20项指标构造的成长性评价体系。结果表明该模型能够较为客观地评价和测试企业的成长状况和潜力。章俊、唐敏（2009）对我国内地中小企业到香港创业板上市后的成长性进行实证研究并得出结论,在香港创业板上市的内地企业的成长性与盈利质量、风险水平之间存在着明显的相关关系，而与资产质量、现金质量之间的关系不显著，说明香港创业板上市公司成长性的影响因素与其他板块上市公司成长性影响因素有所不同，并针对香港创业板的现状发展，提出内地中小企业选择到香港上市应注意的问题。胡经生、蔡慧（2009）认为企业成长性是一个内涵非常丰富的概念，主要包括提升效益和增长规模，还从企业管理理论的角度总结出企业成长性的关键因素包括管理团队、自主创新能力盈利模式、所处行业和外部宏观经济环境几个方面。其中，管理团队和自主创新能力起决定性作用。

国内学者从技术创新和无形资产的角度对上市公司成长性进行了相关研究。2010年姚世彬对于技术创新与企业成长性关系的实证研究发现，技术创新对中小企业的产品价格、产品成本、市场份额方面能够产生积极的影响。孙静稳（2010）运用因子分析法，主要考虑企业的偿债能力、盈利能力和发展潜力三个方面，综合评价了创业板上市公司的成长性。其中，三五互联成长性综合排名第一，其高成长性主要得益于企业自主创新因素的驱动。因该公司始终将创新作为企业发展的主题，不断进行技术创新和自主研发，目前该公司已拥有10项软件著作权和6项国家级专利技术。这些研究都充分表明，技术创新和无形资产研发对企业成长性起到了显著的推动作用。

三、创业板市场上市公司成长性研究述评及展望

（一）研究述评

国内外学者从不同的视角、运用不同的方法对有关创业板市场上市公司的成长性进行了研究，目前对创业板市场上市公司成长性的研究已取得一定成果，有很多理性的理论支撑，也有相应的实证分析，但对创业板上市公司成长性的综合研究还不够深入，存在许多问题，对其研究还处于初步阶段，有待进一步拓展。具体表现在以下方面。

第一，在借鉴海外创业板市场发展成功经验方面还不够深入，我国创业板市场在发展过程中还存在很多问题。美国的纳斯达克市场为真正具有高成长性的上市公司提供了平台，上市公司都是处于成长期、创新型、科技含量高的企业，因而培育出了像微软等优质的创新型企业，而我国创业板市场首批发行的上市公司是监管层在发行审批制度下筛选的产物，并非市场选择的结果，创业板丧失了作为为高风险高成长公司创立定价与直接融资体系的灵魂，未能充分体现创业板市场应有的定位；创业板市场风险高，纳斯达克市场有活跃的优胜劣汰机制来保护投资者的利益，然而，当前我国创业板退市规则对投资者的保护不够，没有明确退市之后的责任追溯机制，给投资者带来很大风险，投资者投机心理大于投资，需要监管层从我国特有国情出发，加以正确引导。

第二，纵观国内外对创业板上市公司成长性影响因素的分析，可以看出，研究相对零散，未形成相对系统的理论。不同学者从各自角度通过一定的方法来检验各种因素对企业成长性的影响，但对其主要的影响因素未形成统一观点。和国外相比，国内学者多从微观财务、内部角度对上市公司成长性影响因素进行研究。目前综合考虑宏微观各因素对创业板市场上市公司成长性进行深入研究的较少，在分析外部因素时采用定性的方法，使其带有很大的主观性，容易因个人因素影响成长性评价的准确性，对成长性影响因素研究缺乏综合、系统性。成长性评价指标比较具体、细化，没有统一的衡量标准。对上市公司成长性指标体系的研究大多侧重于测评企业已完成的经营成果和财务状况，以年报的相关数据资料为基础，忽视了动态过程的评价和成长潜力的鉴定和评估；相关指标体系在权重设置上不够合理，指标的设计也存在重复和线性关联，从而影响测评结果的正确性；还有的研究选取指标繁多，存在评价分散、操作繁琐的缺点。此外每个公司有其不同的个性特征，在实证过程中选取样本、成长性评价指标、分析方法各有不同，从而使得出的研究结果有一定差异。

（二）未来展望

目前专门研究我国创业板市场上市公司成长性的文献还不多，本文通过了解国内外研究的相关成果，对其研究现状进行了评述。对创业板上市公司成长性的研究还有很大的拓展空间，将有以下几个方面的发展趋势。

首先，我国创业板作为中小高科技企业融资的一个重要平台，目前尚处于发展初期，规模小，内部机制和外部环境仍有待完善，需要理性看待，并在创业板运营过程中不断摸索、学习和总结。借鉴纳斯达克市场的成功经验，修正创业板市场的定位、完善上市资源的筛选机制，打造创业板企业面向市场的能力，提高上市企业的科技含量，规范上市公司的运作；建立合理的创业板上市发行制度，创造公平的市场氛围，不断降低市盈率和发行价，防止创业板成为上市公司圈钱的手段，合理使用超募资金；同时不断加强完善监督和激励机制，有效控制创业板的价格泡沫，建立保荐人和承销人的评级制度，约束上市公司高管辞退机制，并建立完善的创业板企业直接退市的责任追究机制，从而吸引更多的理性投资者，保持创业板上市公司快速健康成长；投资者需要加强对发行人所从事行业与业务的了解、分析和理解，增强对其成长性的识别和判断能力，包括业绩表达与战略发展关系的认识，资本供给与企业成长的边际效用判断等。我国的创业板应不断优化创新机制，推动新兴产业发展，促进更多创新型模式的诞生，加快产业结构调整，加强金融风险及金融监管，深化我国多层次资本市场的良性发展和成长，使其真正做到创新型企业的助推器。

其次，对以高新技术企业为主的创业板上市公司成长性的研究应综合考虑各方面因素，全面、动态地评价创业板上市公司的成长性。综合财务与非财务、微观与宏观各种因素，在实证分析中尽可能量化非财务指标，从而做到全面、均衡地分析其成长性；对创业板上市公司成长性的评价应去除主观性，客观地建立统一的创业板上市公司成长性评价模型，并根据样本公司各自的特点选择指标，对其成长性进行合理的评价；考虑外部不确定的经济条件和不断变化的经济环境，将创业板上市公司置于动态的经济环境中，运用增长期权理论评估创业板市场上市公司未来的获利能力，对其拥有的未来投资机会可能带来的企业价值增长进行合理量化，通过实证分析来评估创业板上市公司的成长潜力，将过去、现在、未来的实证研究有效合理地融合在一起。

最后，对创业板市场上市公司成长性评价应注重创新。创业板上市公司应该能够适应市场需求，在行业细分、营销与服务、供应链整合等方面不断创新，或创新整体盈利模式从而取得成就，获得市场认可。企业价值在于盈利业绩的可持续性，在行业、技术、管理模式和商业模式中具备一项创新或几项创新的上市公司，才有可能在市场竞争中连续的、快速的成长。创业板市场以高新技术企业为主体，无形资产占得比重较大，无形资产是创业板上市公司增强竞争力和成长能力的主要因素，企业每年都会投入大量的研发费用进行技术创新。只有创业板上市公司拥有较强的持续技术创新能力和较强的产品研发组织能力，才能促使其在创业板市场上获得长足、稳定的发展。

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