城投债尚不具备缩量可能

今年前10个月，城投债累计净融资规模为0.56万亿元，超出去年全年总额的108%，而产业债的这一比例仅为18%，显示出城投债是推动今年信用产品供给端放量的主要动力。但由于江西上饶经济开发区曾于8月末以7.70%的票息发行10亿元城投债（12赣和济）未成后被迫上调了30bp，使得大多数研究者认为，城投债的放量已是强弩之末，进而判断信用产品发行规模将有所下降。对此，我们持有不同观点。

我们认为，在目前经济偏弱、地方政府投资冲动强烈的情况下，城投债尚不具备缩量的可能。今年三季度，在“稳增长”的政策基调下，广东、重庆、长沙、贵州、四川等地方政府相继推出各自的投资计划，合计规模已超过20万亿元。其中，广东、长沙等经济相对发达的地区将投资计划的重点放到了重点和特色产业上，而贵州、四川的投资重点则依然是基础设施建设。

以四川省为例，根据9月24日《四川省重大投资项目名录》（2012～2013）公布的投资计划及其财政、民间融资能力和去年债券发行占融资平台的筹资比例，预计四川省2013年城投债的发行规模将达到1240亿元。而截至目前，已发行的规模尚不足600亿元。即使考虑到实际执行情况较投资计划有所不及，本次万亿级投资计划也必将使得四川省城投债迎来前所未有的放量。推广来看，在地方政府依然强劲的投资冲动之下，城投债继续放量将是长期趋势。

进一步来分析未来新增城投债发行主体的特点。我们暂且将内地31个省、自治区及直辖市按照人均GDP从高到低的标准划分为3档（称人均GDP排名前10的为较发达地区）。发现目前较发达地区的城投债可发行主体的数目已达到其理论上限，在“211”规则（注：该规则通过控制城投债申报数量，来达到控制发行规模的目的）下未来新增主体空间很小；但欠发达地区相对于“211”规则依然有20%～30%的空间。

此外，在经济低迷、地方投资冲动的背景下，城投债的发行审批存在进一步放松的可能。考虑到交易商协会对发债主体的要求（“六真”原则）明显高于发改委的“211”规则，可以判断，发改委才是影响未来城投债发行的关键因素（若交易商协会收紧发行，将有一部分城投债由中票转为企业债；反之，将有一部分城投债由企业债转为中票。即，对短期的发行速度有影响，但无碍整体板块的长期供给）。

结合发改委对主体行政级别的关注度，我们判断未来城投债发行主体的扩容顺序是：“211”规则下的未发行主体—非百强县—非国家级开发区。根据2011年的数据看，较发达地区超过60%的县级市为全国百强县，而欠发达地区则不足5%。由此可知，若城投债发行制度有所放开，欠发达地区也同样是最大受益者。

综上，我们认为，城投债供给端放量的态势将持续，而目前各区域城投债发行主体数目上的差异将使得未来城投债的扩容整体向欠发达地区倾斜。另外，在新增主体以债券融资替代银行贷款以及原有主体借新还旧的情况下，城投债整个板块的偿付高峰将向后推延。截至10月31日，今年和明年城投债到期规模均在1000亿元附近，整体风险相对不大。