员工持股“投资股”盛行背后

十八届三中全会决定和新国九条均明确推进员工持股计划，“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。自《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》出台后，历时两年时间，终在2014年6月20日下午，经国务院同意，证监会制定并了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称“指导意见”），激起新一轮员工持股热潮。

后员工持股时代来临

员工持股始于20世纪90年代，但自2004改制浪潮褪去后，员工持股已鲜有提及，它再一次的兴起其实与股权激励关联较大。

股权激励从股份来源及股份表现形式上分为：增发型限制性股票、期权、前两者的复合工具以及回购型限制性股票股权激励。其中，回购型限制性股票激励计划的股份来源于二级市场回购，与现在的员工持股非常相似。不过，与现阶段的员工持股计划不同的是，回购型限制性股票需要证监会审批，且有业绩考核，这是员工持股的早期模式。

由于与增发型限制性股票和期权相比，回购股份的模式对公司的现金流要求较高，会对上市公司造成较大影响，从2006年至今，仅有16家上市公司采取回购型限制性股票的激励模式，这种模式并未大面积铺开。

自广汇能源2012年10月公告《宏广定向资产管理计划》以来，A股市场逐渐出现无需业绩考核的员工持股计划；而康缘药业在2013年1月公告《汇添富―康缘资产管理计划》，则是第一例定向增发型的员工持股案例，不过由于定增方案中有员工参与，同时有结构化融资，至今仍未通过审批。

2013年10月，天邦股份公告，公司控股股东、高管以定增形式增持公司股票。随后，长园集团、宏大爆破、达实智能、物产中拓等多家上市公司取道定增来实现员工持股。

直到2014年6月20日，证监会出台《指导意见》，后员工持股时代逐渐形成。在新政出台及对市场看好的背景下，越来越多的公司通过融资，再对自家股票增持的形式实现员工持股，如海普瑞、三安光电、欧菲光等。

从“激励股”到“投资股”

在回购型限制性股票激励计划中，上市公司对员工进行部分或全部资金支持，并约定业绩考核，这是一种高激励、高约束的“激励股”模式。当上市公司不为员工购股进行“补贴”，且不通过设定业绩考核来约束激励对象时，这种行为就从激励行为变成了投资行为，即“投资股”模式。

近期上市公司对非公开发行持股和融资回购公司股票如此热衷，和五个方面的原因关系密切。

首先，业绩门槛压力。由于股权激励计划需证监会审批，需要满足“实施股权激励后的业绩指标不低于历史水平”、“等待期扣非前及扣非后净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负”等硬性指标，对大多数公司来说，都有些难度。据了解，目前市场上有许多未实施的股权激励案例，并非是股价不好，而是业绩考核不达标，诸如信维通信、长方照明、华谊兄弟等，员工持股无需业绩考核正是最大优势。

其次，上市公司急需资金。据统计，目前取道定增的公司高达47家（见图），占目前统计案例的近八成。借助定增形式有两点优势：一方面对公司而言，通过非公开发行补充现金流，有利于公司经营；另一方面，定增无需业绩考核，上市公司高管不用背负太多指标压力，可以实施一些较长远的战略及有利于市值的战略，在高管对未来有信心的前提下，确实可以一举多得。

再者，规范股权激励的税收太高。根据国家税务总局《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》，“个人因任职、受雇从上市公司取得的股票增值权所得和限制性股票所得，由上市公司或其境内机构按照‘工资、薪金所得’项目和股票期权所得个人所得税计税方法，依法扣缴其个人所得税。”由于个税最高按45%纳税极大地降低了股权激励计划对上市公司的吸引力。

除此之外，员工持股还可以实现稳固控制权的目的。以万科为例，万科在今年4月公告事业合伙人计划，至今已持有公司2.86%的股份，其目的就是为了增加管理层的话语权及防御“门口的野蛮人”。9月公告的龙净环保，似乎也“另有隐情”：龙净环保第一大股东持股比例仅17.17%，第二第四大股东均为国有股东，合计持有9.42%，通过员工持股计划，大股东既实现员工的激励和利益绑定，又能得民心，稳固控制权，着实是一笔好买卖。

当然，还有最重要的一点，就是相关方看好未来的市场。

一场关于大牛市的豪赌

近期公告的上市公司员工持股案例较多，且融资回购型案例数增加更为明显，如欧菲光、三安光电等，部分员工持股计划还附有大股东兜底，如安居宝。当这些员工持股计划激励有余而约束不足时，这一类带杠杆的“投资股”激励很容易演变成“投机股”。

首先，A股市场的股价趋同性非常明显，股价难以反映企业真实的经营水平，但长远来看，随着市场化改革和投资者的逐渐成熟，最终企业之间的价值还会回归于基本面的判断，繁华背后大家还是会捅破泡沫看现实。没有业绩考核为员工持股保驾护航，最终股价回归，还是闻者伤心，见者流泪。有信心去踏实经营，又何惧业绩考核？

其次，由于存在杠杆，激励对象的收益会被数倍甚至数十倍的放大，道德风险也随之增加，很难确保激励对象不会为了自身利益与机构联合做局。为了提升市值，最快的手段不是苦心经营基本面，而是去定增，去借钱收购热门资产，成为概念股。虽然提升市值是每个老板的夙愿，但绝对不是踩着云升起来，从这一点来看，业绩考核也是保障踏实经营的必要条件。统计至今杠杆最高的欧菲光，以20：9：1设置优先级份额、中间级份额和一般级份额，其中，中间份额、一般级份额分别由大股东和员工认购，员工投入的自有资金仅500万。根据资管计划的设置，亏一个跌停板大股东就要开始补仓，两个跌停板直接终止计划，亏损超过3000万，风险太高。

虽然员工持股通过信托方式的专业管理、基本无折扣的购股价格、与中小股东共同承担盈亏的增持行为向二级市场传递了一种正向的积极的信号，在公告首日对于公司股价提升作用立竿见影，但由于大多数方案在约束上作用并不明显，也缺乏风险意识。长期来看，没有约束性的融资回购型员工持股就是一场关于大牛市的豪赌。

员工持股且行且慎之

设计员工持股制度，首先就要确定机制定位：到底是投资股，还是激励股？

如果想激励股，要坚持高激励、高约束的原则。激励高而约束不足，则成福利，对公司不利，如广汇能源无业绩考核，同时大股东为激励对象收益兜底，方案刚公告时经历了一轮涨幅，但至今的市值较草案公告时仍然没多大变化。约束高而激励不足，激励对象没动力。

如果是投资股，要防范风险过高，投资变投机。防范风险过高有两个途径：其一，杠杆不要过高；其二，对于涉及杠杆的，可以自主约定业绩考核来加以约束，如卧龙电气和喜临门。

在定位明确后，有四种形式的员工持股设计值得参考（见下方图表）。

作者供职于上海荣正投资咨询有限公司