股市泡沫循环的公共政策反应

[关键词]内在泡沫；金融加速子；实体经济；公共政策

上证指数在近两年的时间里上涨了四倍多，2007年5月30日后股指大幅下跌。政府对泡沫循环的反应主要依赖于公共政策措施，恰当的公共政策是建立在对股市泡沫机制及泡沫对实体经济影响的正确认识基础之上的。本文基于内在泡沫模型考察我国股市泡沫的形成，并把泡沫扩展到金融加速子模型，分析股市泡沫循环对实体经济造成的影响，从而推导出公共政策工具，并对作用于股市的公共政策做出评价。

一、股市泡沫循环

股市泡沫生成和破灭主要有二个理论范式，即理性泡沫论和非理性泡沫论。非理性泡沫论以“噪音交易者”模型为代表，Shiller（1984）从行为金融角度出发把股市泡沫的形成和破灭归因于市场非理性因素，如过度乐观和过度悲观、短视行为和羊群效应等等。[1]Blanchard, Waston(1982)提出了股票价格的理性泡沫模型，[2]认为股价泡沫的形成是在理性预期条件下，由股票的非基本面因素驱动，

本项目研究得到西安交通大学“985”工程二期建设项目资助，项目编号：07200701。泡沫的膨胀具有预期自我实现的特点。Zisimos Koustas, Apostolos Serletis（2005）的理性泡沫论通过股票价格和股利之间的协整关系来确认泡沫的存在与否。[3](2523-2539)但理性泡沫模型在实证方面不能对股价运动提供令人信服的解释，股价泡沫并不按照理性泡沫模型的指数趋势膨胀。Froot，Obstfeld（1991）的内在泡沫理论[4](1189-1214)认为泡沫主要由股票价格的基本面因素或者说是由股票股利驱动的，而不是由非股利因素驱动，股票价格由两个部分构成：一部分是股利的折现值，一部分为泡沫。模型形式如下：

规律：泡沫随股利的变化而变化，按照股利的幂路径膨胀，泡沫的变化同时间的推移没有关系。

上述模型如果用于实证，会导致共线性问题。为了避免共线性，两边同除以Dt，所以：

其中， t是随机扰动项，如狂热、其它非理、贸易条件、资本流动和国内信用扩张等都可作为冲击因素来考虑。方程两边取自然对数，整理后得：

Froot，Obstfeld（1991）采用标准普尔500指数和标准普尔红利指数对美国股价进行实证检验，检验结果证实内在泡沫模型成功模拟了美国股票价格的波动。[5](1189-1214)内在泡沫模型也有其局限性。虽然模型模拟良好，但是股票价格偏离股利现值究竟是非稳定的泡沫还是稳定的狂热，仍然存在不确定性；内在泡沫模型也可能只是对股价变化路径的一种可能描述。由于我国缺乏红利方面的数据尚不能对内在泡沫模型进行实证检验，本文仅基于内在泡沫模型对我国股市泡沫给予理论上的部分说明。

基于内在泡沫模型，我国股市泡沫的形成可以解释为股票价格对股利的过度反应。经济的高速增长，促进了公司利润的大幅度增长，公司股利分配预期会大幅度提高，而股票价格对增长的股利的反应除了推进股利现值计算的价格提高之外，还推动泡沫逐渐膨胀，对公司股利的过度反应形成内在泡沫。除了股利因素之外，人民币升值、国外热钱流入、流动性过剩、通货膨胀、公共政策等因素都作为冲击因素来处理，它们对泡沫的形成和演变也具有刺激作用。

二、泡沫对实体经济的冲击

费雪的债务―通缩机制是论述股价泡沫对实体经济造成危害的较早阐述，而BGG模型[6](1-15)[7](1-65)则用金融加速子机制具体化了债务―通缩机制，但它仅考虑了实体资本，没有包含虚拟部分。扩展的BGG模型[8](253-257)的主要贡献在于把金融加速子机制运用到股价泡沫分析上。

BGG模型②假定信用市场存在摩擦，用非完美的金融市场代替完美市场对标准新凯恩斯模型进行修正。非完美金融市场的外部筹资依据“借款人”③的财务健康状况――借款人的“净财富”④进行决策，而不是根据借款人的资本边际成本决策。企业净财富增加，借款人的资本支出也相应增加；借款人的净财富减少，借款人的资本支出也会相应减少；借款人的资本支出也是顺周期的，而且同借款人的净财富同向变化。如果借款人的资本支出依靠外部融资，由于金融市场存在信息不对称，委托―问题比较突出，那么金融中介在提供贷款融资的时候，必须承担“高价鉴审”成本（Townsend,1979）对借款人进行审核，以防止道德风险和逆向选择的发生。[9](265-293)“高价鉴审”成本导致借款人外部融资成本高于内部融资成本，借款人要对外部融资成本支付“外部融资风险升水”。⑤净财富的增加会降低风险升水，而净财富的减少提高风险升水。从这个角度而言，借款人的净财富是顺周期的， “外部融资风险升水”是逆周期的。经济衰退⑥的时候，具有较高成本的借款者首当其冲，由于净财富的减少，它们的外部筹资成本会显著提高。从而借款者的融资途径减少，借款者减少贷款，资本支出和产出下降，放大经济衰退的程度。这个放大机制就是所谓的金融加速子机制。

现代观念认为贷款人更关注借款人的市场价值，比如企业就是公司价值，把股票价格引入BGG模型是必要的。由于BGG模型没有涉及股价泡沫，扩展的BGG模型(Bernanke，Gertler,1999)允许非基本面因素影响股票，进而通过金融加速子对实体经济产生影响。上述模型既解释了股市泡沫的形成机制，也表明了泡沫对实际经济产生影响的传导渠道。一旦股票价格受到逆向冲击，或者泡沫破灭，借款人的金融地位就可能严重恶化，无法获得借款，导致实际经济的紧缩。但扩展的BGG模型实质上同BGG模型并非逻辑上严格一致的。把内在泡沫引入BGG模型，把BGG模型扩展到虚拟经济领域可能更为完善。引入股权资本之后，资本的预期收益率就转化为股票的收益率，而股票的收益率同股利密切相关，那么，股利的变化或者说股利―价格比率的变化，会影响借款人净财富。更精确地说是根据股利变化的内在泡沫决定股权价值的变化，则股权价值的变化导致借款人净财富变化。股权价值的变化对未预期到的股票价格的变化是非常敏感的，未预期到的股票收益率1%的变化会导致股权价值的变化大于1%，借款人贷款也相应变动，导致投资支出的增加或减少，刺激或紧缩经济。这是含有股价泡沫的金融加速子，它表明资本收益率或股票价格的较小变动会引致借款人净财富较大的变化，净财富增大改善了借款人的资产负债表状况，借款人外部筹资成本下降，刺激借款人增加贷款，增加投资支出。股票收益率同贷款之间的变动关系可以用于金融加速子的实证检验。

上证指数收益率和贷款增长速度

下面采用我国2000年1月―2007年3月的上证指数数据和贷款数据分析股价变动同借款人外部筹资（贷款融资）之间的关系。金融机构各项贷款数据来自中国人民银行统计季报，数据已经经过了季节调整，各项贷款按可比口径计算，包括了自1999年11月份后剥离出去的不良贷款数字，上证指数来源于上证指数月度收盘价。股价的变动用上证指数计算的股票收益率ln( )表示，借款人外部筹资的变动用贷款增长率 表示，股票收益率和贷款增长率变量序列见上图。对ln( )和ln(loan)两个序列进行ADF检验（检验结果见表1）。由于两个序列的均值都不为零（前者的均值为0．010，后者的均值为0．011），所以不包含截距项的检验结果是不恰当的。而两个序列的第二项和第三项检验分别在1%、5%和10%的显著性水平上拒绝了单位根的零假设：H0∶ρ=1，检验结果接受了备择假设：H1∶ρ＜1。因此，有理由认为上述两个序列为平稳序列，或者说： 。股票收益率和贷款增长率的平稳性检验证明两序列都为平稳序列，这两个序列能够进行回归分析。两序列可能存在长期均衡关系，即股票收益率同贷款的增长率之间存在长期均衡关系。其次，选择最大滞后阶数3阶，即滞后一个季度时长进行检验(表2是检验结果)。格兰杰因果检验拒绝了股票收益率ln(p不是贷款增长率ln(loan)变化原因的零假设，那么股票收益率的变化会引致贷款增长率的变化；接受了贷款增长速度ln(loan)不是股票收益率ln(p )变化原因的零假设。因此，股票价格的变化是信贷产生变化的原因，而信贷的变化并非股价变化的原因。

表2上证指数收益率和贷款增长率格兰杰因果检验结果F统计量显著性水平股票收益率不是贷款增长率变化的原因2．2140．093贷款增长率不是股票收益率变化的原因0．6490．586根据上述序列特征，两序列可以用于回归，检验过程表明贷款的增长率同滞后一期的股票收益率之间存在长期均衡关系。回归结果如下：

回归结果表明贷款增长率的股票收益率弹性系数显著小于1，为0．023，表明股票收益率1%的变化导致贷款增长率增加0．023%。这与金融加速子机制的弹性系数存在较大差异，金融加速子机制在我国的金融市场缺乏实证依据。

三、泡沫循环的公共政策反应

上述实证结果表明我国股价泡沫循环对净财富和贷款并没有表现出金融加速子放大效应。在我国的银行信贷中，股票价格的高低不是信贷产生变化的主要原因，股价泡沫循环通过金融加速子机制对实体经济的影响不显著。我国股市泡沫循环对实体经济产出、投资支出等变量的直接影响是较小的。金融加速子缺乏实证依据的原因可能在于我国借款人外部筹资成本风险升水不明显。政府、银行、企业之间的紧密关系降低了外部筹资成本，主要表现为实际利率偏低的低利率政策降低了外部筹资成本。所以，对于与股价泡沫循环相关的贷款的监控与处理在政策上的作用是不显著的。

金融加速子机制缺乏实证依据，并不能否认我国股价泡沫循环与实体经济关系甚微。我国股票市场承担了推进经济体制改革的部分重要功能，国有资产的战略性退出、现代企业制度的建设等等方面离不开资本市场，离不开股票市场，所以我国股价的泡沫循环是通过制度供给或者说体制创新为实体经济的发展提供动力，这是我国转轨时期股价泡沫循环与实体经济之间特有的传递渠道。股价泡沫对于实体经济的冲击主要在于制度性因素方面，在于对资本市场制度建设的冲击，而不是对产出、支出、投资等方面的冲击，这同发达国家的政策反应存在差距。我国公共政策的主要功能就是保障股市的稳定成长，防止泡沫的不利变化影响股票市场的制度供给功能。公共政策就保留了直接干预的权利，主要是财政政策和证券监管政策在必要的时候需要采取直接干预，迅速稳定市场。所以从此种意义上来看，股票市场是政府顺利推进改革的工具。在体制改革最终完成之前，政府对股市直接控制倾向大于对股市的间接控制，而直接控制的典型政策工具是财政政策，印花税和资本利得税的调整直接作用于股价泡沫循环，稳定市场效果显著。而国债则是财政政策对股市作用的间接工具。当前，公共政策应对股市泡沫反应的主要功能是市场建设。

“资源错配”要求公共政策予以矫正。Stiglitz (1999) 认为如果资产价格没有很好地反应基本面价值，而且偏离基本面的资产价格对资源配置有重要影响，这会弱化经济学家对市场配置投资资源的信心。[10](13-18)用内在泡沫论分析资产价格的偏离则是市场对股利出现过度反应，市场的过度反应也会引致“资源错配”，这实质上反映了某种程度的市场失灵，政府有必要采取公共政策措施予以干预。政府应对泡沫的公共政策措施可能是前瞻性的和后顾性的，对股价泡沫的前瞻性政策是在股价泡沫膨胀的过程中采取的。前瞻性的政策措施会减弱过度反应的程度，或者对市场的过度反应起到校正作用。前瞻性的措施较后顾性的事后救援所导致的经济损失可能要小得多。但是，确定刺破泡沫的最佳时间是困难的。2007年5月30日印花税的调节可以看作政府的前瞻性的、主动的刺破泡沫的公共政策行为。5月30日调高印花税是政府主动挤出或刺破泡沫的积极行为。事实上泡沫的判断是困难的，而且选择在什么时候刺破泡沫也是困难的，究竟是否出现了正向泡沫、泡沫膨胀到了何种程度是不明确的，它依赖于决策者的主观判断。5月30日政府调高印花税采取了公众未曾预期的方式，未预期到的政策往往能够产生较预期到的政策的更为强烈的效果，这种政策措施可以看作“托宾税”，也就是向车轮里面洒沙子的做法，小的冲击就能够产生出十分显著的政策效果，对于抑制投机或者挤出泡沫的效果也是显著的。未预期的托宾税，进一步放大了政策效果。这对股价指数的影响可能是长期的。这也表明了直接的行政性措施和间接的调控手段在效果上是不同的。直接的行政性措施政策效果明显，但加剧了市场的波动，间接调控手段可能不会立刻见效，但不会加剧市场的波动性，从较长时期来看，其政策效果是优于直接政策的。资本利得税对于股票市场而言是效果更加明显的政策措施。短期而言，它对市场的震动效果会十分显著，且会对股价的泡沫化产生长期的抑制性作用。

最后，公共政策对冲击因素的反应。内在泡沫模型把流动性过剩作为冲击因素，也就是作为方程（2）中的项来处理。流动性过剩，就实体经济而言，会刺激通货膨胀；就股价而言，会推高股价。而紧缩性的货币政策，如提高存款准备金率和调高存贷款利率，间接对此冲击进行了反应。

注 释：

①令对数股利lnDt=dt，股利是趋势随机漂移序列： )，μ是对数股利的均值，σ２是随机扰动项ζ的方差，r为市场利率。

②BGG模型假定不同于标准新凯恩斯模型假定，标准模型假定信用市场没有摩擦。

③借款人包括家庭和企业。

④净财富为流动性资产加上非流动资产的抵押价值减去债务余额。

⑤企业外部筹资成本同内部筹资成本之间的差额，外部筹资成本越高，风险升水越大；反之，越小。

⑥这里经济衰退的诱发因素是纯粹外生的。

主要参考文献：

[1]Shiller, R． J. Stock prices and social dynamics[Z], Brookings Papers on Economic Activity 2. 1984.

[2]Blanchard, O. J., Watson, M. W. , Bubbles, rational expectations, and financial markets[Z]. Crises in the Economic and Financial Structure, Lexington Books, 1982.

[3]Zisimos Koustas, Apostolos Serletis. Rational bubbles or persistent deviations from market fundamentals?[ J]. Journal of Banking & Finance 2005, (29).

[4][5] Kenneth Froot，Maurice Obstfeld. Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices[J].The American Economic Review,1991, 81(5).

[6]Bernanke, B.S., Gertler, M. and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator and the Flight to Quality[J]. Review of Economics and Statistics,1996, (78).

[7][10] Bernanke, B.S., Gertler, M., and Gilchrist, S.. The Financial Accelerator in A Quantitative Business Cycle Framework[C].National Bureau of Economic Research, Working Paper,1998, (6455).

[8][11] Bernanke and Gertler. Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?[J]. The American Economic Review, 2001,91(2).

[9]Townsend, Robert. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification[J]. Journal of Economic Theory 1979, (21).

[10]Joseph Stiglitz. Symposium on bubbles[J].Journal of Economic Perspectives, 1990, 4(2).

Stock Market Bubbles Cycle and the Response of Public Policy

Sun Yongquan１Yu Li２Abstract: The stock market bubble cycle can have negative influence on the real economy, then, the government's rational choice is to use the public policy to make the suitable response to the stock market fluctuation. This paper analyses stock market bubbles formation in the intrinsic bubbles model, expands the intrinsic bubbles to the financial accelerator model, seeks the concrete mechanism how the stock market bubbles influence the entity economy, tests the financial accelerator using the data of stock return rates and the loan increment rate, derives the public policy tools from above, and in the end makes the policy appraisal to public policy.Key words: intrinsic bubbles; financial accelerator; real economy; public policy

[ 收稿日期： 2007．8．10 责任编辑：邵华明 ][中图分类号]F830．91 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2007)10-0024-07

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”