结构主义的薪火

周期波动、结构演进和制度变革三位一体地构成结构主义分析框架。结构主义未来需要现实地回答市场底部、顶部与中周期的趋势性关系,以及在经济转型和结构变迁中的投资策略。

从2008年开始,结构主义进入了一个重要的长达20年的适用期;周期波动、结构演进和制度变革三位一体地构成了结构主义分析框架。周期波动和结构演进是结构主义的两个研究主线,罗斯托的工业化理论和熊彼特的三周期嵌套模式是基本的理论基础;在以前的尝试中,我们较好地判断了繁荣的起点、疯狂的终结以及剧烈震荡的到来,近期也很好地指出了周期大拐点的到来。

在未来的20年中,全球经济增长总量的边际递减是不可抗拒的,所以,依据总量进行投资的逻辑只可能是一个波段取胜问题。现实的情况是,在发达国家,货币释放的能力已经达到极限,继续实行极度宽松的货币政策的边际效用很低,可能无法对冲总需求的下降和生产率的下滑,这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经达到一个极值,长期流动性的拐点已经到来。在长波衰退之后的这个历史阶段,实体经济无法继续吸收流动性,也就是说,微观主体已经无法对货币的宽松和持续宽松做出理性的反应,因为这个阶段,不断下滑的总需求制约了微观主体的行为,他们更加注重经济基本面和未来的预期,而对流动性宽松程度的反应已经事实下降。

资本市场研究逻辑

自2005年以来,我们就在使用结构主义的框架在分析经济和市场,但是这套理论体系真正发挥其效果,是在2007年长波进入剧烈的衰退期之后,我们对重要顶底的预测说明结构主义框架在显示其作用。惊人的巧合是,在上一次长波的衰退及萧条期(1966-1980),西方经济学对结构主义的讨论主要集中在上个世纪80年代之前,而在此之后,由于长波进入了复苏期,结构主义的周期研究开始衰落,任何的理论框架都是应运而生,而不可能统治久远,这就是我们这个世界的法则,但重要的是,结构主义在长波的衰退和萧条期,即未来的20年将是一个重要的适用期,这恰如在上个世纪70年论界对长波的研究如火如荼一样。

为什么我们要在此时选择说明这个框架的适用性,是因为结构主义本身就是一个探讨经济增长原动力的经济学,所以经济波动和结构变动就是其两条基本线索,在未来的一段时间中,我们相信问题的核心在于经济新的增长点,而不是我们还能把泡沫吹得更大,所以,按照康德拉基耶夫所揭示的人类行为规律,未来20年就是洗去过去30年繁荣中的过度需求成分,探索未来新的经济动力源,从而为下一次繁荣进行准备。因此,探索动力源就是结构主义的基本理论核心,在这一点上,结构主义的时代开始到来。

在这样的全球背景下,中国尤其将表现出经济增长结构变动的可能性和资本市场的结构性机会。原因在于,结构变动本身就分为经济特征的结构变动和经济周期中的结构变动两个级别,欧美国家在未来的中周期中只存在经济周期的结构性变动,而中国作为正在工业化的发展中国家,自2008进入了走向成熟阶段,这将是一个经济结构的大级别变动期,通常所讨论的中国经济结构调整即是一个大级别的变化。

所以,未来的机会更多的将存在于结构变动中,而不是总量的变化,这是一个投资逻辑的改变。按照对当前资本市场的认识,至少在可以预见的1-2年内,市场对机会的认识和把握都不可能是前十年的重复,而是一个颠覆。

值得特别强调的是,结构主义分析框架是借用了结构主义经济学的部分理论,而不是结构主义经济学本身。根据我们2005年以来的实践,结构主义理论体系就是研究经济增长和波动中的必然,而认为政策或者流动性都属于增长中的外生变量,这是一套探讨必然性的理论体系,自然只是说明了经济和资本市场运动的一个方面,而非全部,没有一套理论体系能涵盖全部问题。(见图1)

周期波动和结构演进是两条主线

结构变化在周期中的实现

根据多年的探索,对于策略研究的两个核心即趋势和配置而言,结构主义就是以周期波动和结构变动两条逻辑的交汇来完成研究的,对于中国经济的研究而言,显然首先是一个结构性问题,因为中国是一个发展中国家。自2005年开始,我们首先运用罗斯托理论对中国经济的发展进行探讨,但在后来的工业化进程研究中发现,结构的变化不是孤立存在的,结构的变化是靠经济周期的演变来实现的,最典型的是,长波对一个国家的工业化具有极强的约束作用,所以,只有将周期的波动和结构研究结合起来,才能对趋势和配置有一个全面的把握,就在这样的实践中,我们的理论体系开始成熟。

实际上,根据罗斯托理论,2000年到2008年的中国工业化起飞期,是以研究增长为主的理论阶段,而到2009年进入走向成熟阶段之后,罗斯托理论的重点开始进入一个转换期,罗斯托自己也承认,这是一个富有希望的选择期,也是一个极其危险的过渡阶段。因为进入走向成熟之后,增长问题的重要性降低,而全社会由于劳动力等生产要素的变化,开始进入一个更加关注财富分配的阶段,这是工业化自身的宿命,是起飞期财富集中的结果。核心问题,是如何在结构主义框架下继续解释中国经济的未来增长潜力,而在这个问题上,存在着比以前十年(2000-2008)大得多的不确定性。与此同时,在这个阶段遭遇到不可避免的长波衰退以及随后的萧条,其对一个国家工业化的抑制是不可抗拒的,在这些问题的认识上,我们的理论在2008年实现了第一次飞跃。(见图2)

关于三周期嵌套

随着对周期波动的不断研究,事实证明了熊彼得的三周期嵌套模式是一个非常全面的周期解释框架,熊彼特其创新经济学和三周期嵌套理论,是考察经济周期变动的主要分析工具。当长波、中波和短波周期力量的方向性是一致时,就很容易地感受到经济运行的特征,而当三个周期力量是冲突的,就需要辨别哪个力量是主导性的,而这个工作往往超出研究预期的能力,为此在这个特殊的历史阶段市场就会显得很迷茫、混沌。

在2007年底,我们曾经使用长波理论对全球经济即将步入长波衰退的剧烈阶段做出了预测,当时,应该是长波在经济周期中占主导的阶段,而在2009年以后,主要使用的是库存周期理论做出了中级反弹的顶底和热点的判断,时至今日,本轮库存周期已经运行在了其最后的二次去库存阶段。

今年下半年及未来1-2年,中周期的趋势将成为主导,探索中周期的启动机制已经成为未来一段时间的研究核心,这就是所谓的新的增长点问题,即新起点,但是,对于经济周期理论而言,新的增长点不等同于创新。结构变动本身即存在周期中的结构变动和经济特征的结构变动两个级别,现在看来,这两个问题对中国同时存在。但是首要研究的该是周期中的结构变动。在这个问题上,再次体现出了我们的框架的要义,即在周期波动中体现结构的机会。

这个问题从行业的角度出发,通过工业化理论及其结构的演进,来分析经济体系中产业链和经济结构的变化,从而为市场提供“结构性”机会。各个行业在不同的经济发展阶段,其弹性是不一样的,为此行业演进的次序和程度是有区别的,我希望通过结构变迁这个中观视角来剖析市场机会。但同时,在周期的运动中,各个行业的变迁又有其特定的规律,这一点对于配置更有短期意义,所以,要厘清周期中的结构变动和经济特征发展中的结构变动的不同意义,这对于配置极为重要。(见图3)

结构和制度刚性是深层因素

更深层次的因素是制度性的。结构主义经济学分析的视角是多样的,条条道路通罗马,但是结构主义最终的一个归宿就是制度。这既是结构主义的一个缺陷,但同时也是一个优势。缺陷在于它无法获得总量分析框架下的定量结论,优势在于它可以获得总量分析框架下难以企及的方向性。对于投资而言,这个方向性很多时候是具有实质性意义的。

拉美结构主义的代表普雷维什说“经济进程趋向于使发展的成果局限于社会的一个有限的范围之内”这就是结构主义的必然理论归宿,所以,“民主化趋向于将这些成果作为社会性的扩散”,结构主义最终问题的解决是制度问题,而在这方面,罗斯托对走向成熟这一工业化阶段中对分配制度的关注也体现了结构主义的归宿问题。在这个问题上,奥尔森是从社会调和的角度出发,提出了打破制度刚性的改良理论,他的公共选择理论诠释了如何打破制度刚性。

当经济增长趋缓,财富分配重要性就凸现,这种局面的产生从技术层面上看是资本边际收益递减与人口红利减少的结果;从制度层面上看,由于分利集团的膨胀对创新的抑制,为了经济社会发展,必须进行实质性的制度变革。

结构主义在投资策略中的运用

结构主义的试探:罗斯托工业化理论的实践

早在2005年底,结构主义分析框架就以罗斯托工业化理论中的工业化转型期的投资路径出发,研究中国虚拟经济繁荣的起点,认为2005年以来的中周期投资增长可能是未来一段较长历史阶段无法逾越的,中国高速增长和工业化处在一个重要的转折期,工业化起飞及其城市化是当时经济周期起飞的原动力,产业多样化过程中的主导产业将会沿着市场化的线索展开,城市深化过程汇总的房地产、金融、基础设施、流通、零售业态等将不断创新,日益成为未来的主导产业。

与此同时,中国经济在2005-2006年正好处在虚拟经济繁荣的起点阶段,工业化深化阶段的实体经济将会对虚拟经济产生支撑作用,从一个相对较长的视野来看,虚拟经济大繁荣将超越周期。在特定的历史时期,伴随着一些临界条件的发生,虚拟经济将走向大繁荣,而且时间将比较长。随后,市场从2005年开始启动,直到2007年,实际上也是一种超越经济周期的趋势。

周期波动与结构演进的首次结合:周期内核

2007年的市场演绎疯狂行情中,观察到全球市场的疲态之后,结构主义的分析框架从资源约束、信用膨胀和美元币值为要素的周期内核分析中指出,全球经济已经进入了长波衰退中的通胀阶段,而这个阶段,信用的膨胀和以资源、资产爆发式上涨扮演了经济增长的“掘墓人”,全球经济注定进入一个大衰退阶段。2007年底,结构主义分析框架就根据长波的演进得出,全球经济将在2008年陷入一个衰退的巨大转折中。

对于中国而言,在全球产业链中,中国是美国的上游,为此经济将紧紧受到美国经济的制约,陷入一个国际化博弈中,中国经济的走势和中国市场的表现将取决于国际化博弈的结果。但是,在国际化博弈中,中国是全球经济再平衡的被动方,并没有主动性,为此,中国可能被迫进入一个衰退的进程中。而且,中国工业化进程也到达一个工业化起飞结束的阶段,“工业化萧条”作为一种常态,也将降临。对于市场策略而言,转攻为守的时刻已经到来。

周期波动与结构演进的二次结合:结构内核

美国次贷危机以其意外性和巨大冲击性,极大地摧毁了市场的信心和经济增长的动能。危机的酝酿、爆发和深化标志着长波周期大拐点的到来,以一种极其暴力的方式演绎了结构主义对长波周期演进的判断,这个冲击的猛烈程度甚至超出我们的预期。全球经济在2008年秋季之后,开始进入一个风声鹤唳的年代。中国经济在国际化博弈中被动陷入一个大衰退中,这也是改革开放及工业化开启以来所未曾有过的。当然,这个衰退是以外部冲击的方式展开的,但是,按照我们的研究逻辑,即工业化理论,中国工业化起飞完成之后的起飞萧条是具有一定的必然性的。同时,按照这个逻辑,我们认为2008年底的衰退程度将是一个最剧烈的阶段,其后的经济将在工业化的主导下进入一个向成熟阶段的过渡,经济将逐步复苏,市场也将开始一个基于估值修复和复苏预期的中级反弹。

经济结构转型:周期的大拐点

从工业化起飞向工业化成熟的过渡是一个复杂的过程。由于消费的双低点模式,实际上收入滞后调整导致的消费回落是一个大概率事件,政府投资的潜力和深度伴随着去政策化的过程和财政收入的约束,经济逐步回落是更为可能的大概率事件。特别是,通货膨胀预期的显性化,市场将逐步转向未来通胀和去政策化,这都将影响市场信心,从这个角度出发,市场将达到一个关键的选择时点,中期反弹的顶部已经构筑,2009年下半年的主旋律将是调整,市场将开始演绎结构转型的特征。此后,市场和经济也演绎了一个下滑的过程。

在结构主义分析框架的逻辑中,当市场大幅下跌之后,市场开始处在一种混沌状态,看多和看空的力量僵持不下。而根据经济周期的此起彼伏,我们判断2010年第二季度是库存周期的大拐点,也是长波周期的一个阶段性拐点,其后经济将进入一个大拐点之后的景象,即过渡和萧条的特征。为此,原有的经济增长模式转型趋势已经确立,在新动力尚未建立之前,经济和市场将是一个趋势性下行的过程。2010年二季度以来,经济和市场再次演绎我们的策略逻辑。

结构主义需要回答的现实问题

对全球而言,结构主义要研究的是一个周期运动的问题,而结构的问题是次要的,因为对发达经济体而言,短期内不存在升级式的大级别结构变动,而且,由于长波处于衰退后期,其拐点特征十分明显,是一个总量增长向结构增长的过渡阶段,而同时又将在一段时间内存在虚实分离的特点,所以,这是一个虚拟财富的下降阶段,需要解决2010年第二季度周期大拐点之后,全球经济和美国经济的景象是如何的,长波统治下,短波和中波的力量能否带来结构性的上升机会。特别是,在面临主要发达经济体去杠杆的过程,不同经济体的投资储蓄缺口和外汇缺口将会如何演进,即全球经济再平衡对总需求及其结构变化的影响。

对于中国经济和市场而言,在结构主义分析框架下,最需要回答的问题主要有三个:

第一,中国未来经济波动中的市场的底部和顶部是由中周期的运行所决定的。在全球经济长波遭遇大拐点之后,中国经济的短周期、中周期与全球经济长波周期的关系及其相互影响。这实际上是一个经济周期嵌套中的主导性选择问题,也是一个周期运动的问题。

第二,发展模式转化和经济结构演进中的结构性机会或成长的线索。是继续走投资和出口双轮驱动的发展模式,还是转向以内需为主、消费为主的增长模式,即是中国工业化演进的结构性问题。当然这里面还涉及到要素变化。在这个过程中,产业之间的关联及顺序可能会发生变化,即所谓的前向和后向效应的考察。这个问题的本质实际上是资本积累问题,各个行业的资本积累速度和程度的不同,将决定了未来经济的结构。从这个路径出发,我们需要寻找到弹性不同的各个行业的发展趋势以及带来的成长线索,或投资机会。这实际上是一个结构问题,与发达国家不一样,这是一个根本性的结构变迁,即大结构,而不是一个次要的问题。

第三,是增长与分配的关系。当经济增长到达工业化起飞完成阶段,社会矛盾就十分明显,社会利益集团分立,收入分配差距达到高点,经济效率开始明显下降,分配等制度改革的重要性十分明显。即中国是否存在制度红利问题,制度红利能否对冲其他风险。

当然,不管是全球经济、美国经济还是中国经济,对其经济周期波动和结构演进的研究实际上是为了指导我们的投资。而在我们周期和结构两个研究主线中,我们也是在寻找成长的线索,用以指导投资的逻辑,一方面避免在周期的力量中陷入起伏的无序性,另一方面又能掌握好周期起伏的波段和结构变化中的机会。

(作者供职于中信建投证券研究部)

本文是“结构主义的薪火―周期波动、结构演进与制度变革”的上半部分,下期将继续刊登本文的后半部分:“三周期嵌套中的市场趋势”、“中周期与新起点:结构转换的考察”和 “从增长到分配:制度的线索”,敬请关注。