创业板上市公司融资顺序探讨及成因分析

摘 要：本文以2010-2013年创业板的154家上市公司作为研究样本，对其融资方式选择的偏好顺序进行了分析。研究结果表明，我国创业板上市公司的融资偏好顺序为“先外后内，先股后债”，与融资优序理论存在一定的出入。本文进一步结合创业板的现状，分析了融资顺序的形成原因并给出了建议。

关键词：创业板；融资优序理论；融资偏好

一、理论基础

融资优序理论是放宽了MM理论假想，在信息不对称理论的前提下，考虑交易成本的存在，内源融资是首选的融资方式。只有当内源融资不足以满足需求时，企业才会寻找外源融资。在向外界寻找资金来源过程中，企业会先考虑忽略信息不对称成本的风险债券进行融资，同时使财务杠杆发挥其最大作用。Myers的观察发现股权融资被认为传递了企业经营的消极信号，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。

基于创业板上市公司的高成长性，信息高度不对称的特点，有必要对创业板上市公司进行单独的研究，其融资顺序的选择可能更多受客观融资环境与主观利益需求的影响，西方融资优序理论对于特定的资本市场并不一定具有普遍适用性。

二、创业板上市公司融资顺序现状

截止2014年9月，创业板上市公司一共有392家。本文沿用国内学术界对融资方式分析的一般统计方法，以账面价值作为计量指标，以2010年-2013年作为考察年限，选取了2010年前上市的154家公司，剔除了数据不足的1家公司，最终得到153家公司作为研究样本。所有的样本数据来自于深圳证券交易所披露的各家公司的年度报告。样本公司如表1所示：

表1 创业板样本公司名单 单位：家

（一）创业板上市公司内外源融资总体状况。内源融资，是企业经营活动产生的资金，是公司内部融通的资金，由留存收益和折旧构成。外源融资，是指企业吸收其他经济主体的储蓄并转化为自己投资的过程，主要分为债务融资和股权融资。其中，债务融资为短期借款、长期借款、商业信用、应付债券；股权融资为股本与资本公积之和。

表2 2010-2013年样本公司的内外源融资整体情况 单位：亿元

表2列示了153家样本公司从2010-2013年的内外源融资顺序的整体情况。从统计数据看，一方面外源融资占明显优势，说明创业板建立以来给资本融通提供了较好的平台，但从2010年到2013年，外源融资的比例有下降趋势，凸显出外部融资环境存在着一定缺陷，缺乏与中小型科技企业相匹配的融资机制，使得企业对外源融资的依赖性减弱。另一方面，内源融资比例从13.15%上升到18.89%，说明企业在经营绩效提高的情况下，逐渐开始注重对资本成本较低的内部资金加以运用。

（二）内源融资顺序分析。内源融资是公司内部融通的资金，具有原始性、自主性、低成本和抗风险特点。本文界定中，内源融资的主要指标是盈余公积、未分配利润、折摊税盾。盈余公积和未分配利润都增加了企业权益资金数额，为内源融资的主要来源。其中折摊税盾包括固定资产折旧与无形资产摊销之和的非债务税盾，都于税前列支，与债务税盾一样具有抵税作用。

表3 2010-2013年样本公司的内源融资情况 单位：亿元

由表3可以看出，创业板上市公司内源融资具有以下两大特征：第一，在内部融资的融资方式中，公司更加偏好于从未分配利润中寻求资金来源。第二，非债务税盾作为非现金流入的融资方式，是由于固定资产、无形资产等折旧于税前抵扣，和债务利息一样具有抵税效应，逐渐受到企业重视。

（三）外源融资顺序分析。本文界定外源融资主要指标是债务融资与股权融资。其中，债务融资分为短期借款、长期借款、商业信用（应收票据、应收账款、预收账款）、应付债券；股权融资为股本（股本、少数股东权益）与资本公积之和，少数股东虽然不对子公司具有控制力，但当子公司清算解散时，也分享子公司债权人和优先股股东的权利满足以后的剩余财产，因此本文将其一并计算代表股权融资。

表4 2010-2013年样本公司的外源融资情况 单位：亿元

由表4可知股权融资在外源融资中占绝对比例，但呈现下降趋势，侧面反映企业在股票融通资金方面受到的内外融资环境的限制。债务融资占比不高，违背了“啄食顺序”，没有充分利用财务杠杆作用，却呈现微弱上升趋势。在债务融资中，企业较偏好于短期借款与商业信用融资，因其自然性融资的属性以及限制条件相对较少的特点，是企业债务融资的重要渠道。具有长期负债性质的应付债券在2012年才初次出现，长期借款的比例也一直处于极低状况，说明企业缺乏长期稳定的资金来源，大部分公司甚至长期存在 “零长期负债”的现象，这与我国不完善的市场体制是由紧密关系的。

三、融资效率分析

本文通过对创业板公司的盈利能力、偿债能力、营运能力的考察，比较其变化趋势，旨在从融资效率的角度进一步探讨创业板公司目前融资现状的成因以及背后存在的问题，为提高公司的资源配置率提出有利对策。

表5 2010-2013年样本公司的能力指标情况 单位：%

盈利能力：净资产收益率（摊薄）=净利润/期末股东权益

偿债能力：流动比率=流动资产/流动负债

营运能力：总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额

从表5可以看出，净资产收益率基本保持稳定状态，出现了轻微下降，这与企业的股权偏好息息相关，企业优先选择股权融资同时也受到债务融资渠道的限制，融资自由度低导致盈利能力未能得到显著提高。数据显示了资产利用效率自创业板开立以来逐渐提高，融资对中小企业营运能力的增强起到不小的促进作用。

四、创业板上市公司融资顺序成因分析

（一）创业板上市制度不完善。本文中，创业板上市公司在融资结构中呈现出的为：外源融资>内源融资、股权融资>债务融资，但从研究分析的几年中，其侧重的趋势为“先内后外，先债后股”。由此体现出创业板市场的融资现状与融资偏好不一致的情况，与融资优序理论存在出入，这是也是由我国资本市场环境所导致。我国创业板市场由于创立时日仅5年，正处于市场探索阶段，部分制度不够成熟。国外的创业板市场如纳斯达克更注重企业的成长性与质量，并且为二次融资提供了许多增值服务。而我国创业板上市门槛高，更加注重财务指标，加大了企业的融资难度，中国的创业板并未达到真正意义上的扶持高新产业的崛起。所以我国在一所两板的情况下，应该为真正需要资金去创业与创新的企业提供更完善的服务与制度。

（二） 高成长性企业自我积累能力薄弱。 融资优序理论指出企业应首先考虑内源融资，因为运用企业自身积累的资金可减少信息不对称问题，节约交易费用，降低融资成本，增强企业剩余控制权。本文数据显示内源融资在融资总量中的占据比例从2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，虽有增加，但比重一直偏低。创新是科技型公司得以生存的源泉动力，但自我累积的能力较弱，必须不断且大量投入高技术含量的物力人力以支撑研发设计产品的创新及更新，使得资金占用率较高，因而失去了首先进行无资本成本和财务风险的融资方式的机会。

（三）融资渠道单一，缺乏长期稳定资金来源。中小企业的资金占用率较高，在产品的研发设计上源源不断需要资金补充，理应需要长期借款的支持，但中小规模决定了中小科技企业不可能从银行获得大量的长期借款，并且临时性负债的资本成本低于长期负债资本成本。企业失去寻找长期资金的动力，但若主要依靠短期的资金补给，极容易出现财务危机，这种恶性循环使得中小企业融资无法突破融资渠道单一的瓶颈。

（四）信息高度不对称使股权融资受阻。本文数据显示创业板公司的股权融资虽然占融资总量中占绝对优势的比例，但从

2010以来一直呈现下降趋势。在2014年5月，证监会了创业板IPO和再融资管理办法，为创业板上市公司打开了另一扇融资的大门，规定“最近二年盈利、最近二年实施现金分红及最近一期末资产负债率高于45%”三个指标，在154家样本公司中，符合上述条件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之门外。而部分无法承受过高风险的投资者，将会撤离创业板市场，导致创业板市场融资困难的现状并未减轻。

五、建议

（1）健全资本市场体制。调整创业板上市的条件与门槛，加强对上市公司的成长型与质量的关注与审核；对不同行业制定不同的超募标准，提高超募资金的使用率；规范创业板退市制度，加强财务报告披露的质量，严格执行退市制度，加大创业板“优胜劣汰”的力度，也降低了投资者的风险程度。（2）创业板上市公司应该提高偿债能力。上市公司应该完善企业的自身管理制度，逐步加强对内部融资力度。在保证自身正常流动性的情况下，尽量优化企业资本结构，而不能过分依赖外部融资。（3）市场应该推行更多的增值服务，为中小企业创立更多有效的融资方式，以丰富创业板融资渠道。与此同时，市场也必须要完善监管制度，以保证创业板融资的正常。加强市场与上市公司的配合程度，才能使各种调整能够被引导到正确的方向，达到改善我国创业板的目的。

参考文献：

[1] 刘星、魏锋、詹宇.我国上市公司融资顺序的实证研究[J].会计研究.2004.6.

[2] 鲍静海、张会玲.创业板上市公司融资结构分析―解读科技型中小企业融资困境[J].金融理论与实践.2010.12.