股权激励、过度投资与企业绩效

摘要：文章在考察我国上市公司股权激励对过度投资的影响的基础上，进一步检验了股权激励能否通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。结果发现：股权激励的实施能够给企业过度投资带来一定的抑制作用，此外，随着股权激励实施后过度投资的减弱，企业绩效也会受到一定的干扰。

关键词：股权激励 过度投资 企业绩效

一、引言

股权激励是指企业为了激励和留住核心人才，而推行的一种长期激励机制，自2005年底证监会《上市公司股权激励管理办法（试行）》颁布以来，股权激励的实施效果备受关注。其中，股权激励与投资效率一直是国内外学术界密切关注的话题。2013年，国际货币基金组织驻华首席代表李一衡在其研究报告中指出，中国整体过度投资较为严重，不容忽视。利用股权激励，赋予管理者一定的股权，可以缓解管理层与股东之间的利益冲突，减少成本（Stulz，1988），同时促使管理层最大限度地为股东利益工作，从而提高效率（Tsiumis K，2008）。

根据委托理论，股权激励能够对经营者和股东的利益关系加以整合，从而在一定程度上解决现代企业控制权和剩余索取权相分离的矛盾，确保实现企业价值最大化的目标。因此，股权激励能否发挥作用就体现在能否提高企业的绩效上。但在股权激励对企业绩效的影响方面，国内外学者对此的研究存在研究结论不尽一致的问题，可以推断，股权激励对企业绩效的影响力还受到其他因素的影响。从当前国内外的研究来看，股权激励能够对投资决策产生影响，那么股权激励能否通过影响过度投资进而影响企业绩效？由于我国特殊的制度背景，长期以来，国有上市公司所有者缺位，股东权利虚置广受诟病，国有上市公司的委托问题比非国有上市公司更为严重。那么产权性质是否会对股权激励、过度投资与企业绩效这三者的关系产生影响呢？本文拟通过实证检验的方法对上述问题进行探讨。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权激励对企业绩效的影响研究。对股权激励与企业绩效的关系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他们指出在公司股权处于分散的状态下，没有股权的公司治理同小股东的利益是存在冲突的，这种情况下的公司业绩无法达到最优。他们的研究为理论的发展奠定了基础，此后，股权激励被众多学者提出。Martin和Graham（2001）进行了高管薪酬同企业绩效的敏感性分析，结论证明股权激励同企业绩效存在正相关关系。在我国，不少学者也研究了股权激励对企业绩效的影响。林大庞、苏冬蔚（2011）通过建立Heckman两阶段模型研究了股权激励对公司业绩的影响，该研究认为股权激励总体上有助于统一股东与管理者的利益进而提高公司业绩。但是当高管持股达到一定比例时，公司价值和股东权益有下降的可能（陈光，2014）。通过回顾国内外学者关于股权激励对企业绩效影响的研究，可以看出股权激励能够对企业绩效产生一定的影响，但影响如何尚未有定论，因此二者的关系是否还受到其他因素的干扰是值得研究的命题。

（二）股权激励对过度投资的影响研究。股权激励作为一种长期的激励方式，会影响管理者的行为决策，进而影响企业投资（罗富碧，2008）。吕长江、张海平（2011）以2006―2009年推出股权激励的61家上市公司作为样本，通过设置实施股权激励虚拟变量的方法进行实证研究，发现推出股权激励计划的上市公司可以防止非效率投资行为。罗富碧等（2008）选取了2002―2005年这三年的面板数据，把高管人员的持股比例与股价的乘积作为股权激励的量进行研究，分析得出我国上市公司高管人员股权激励与投资决策呈显著正相关关系。但简建辉等（2011）研究发现我国上市公司经理人股权激励对抑制非效率投资无显著效果。夏军（2012）则认为高管持股激励会促使过度投资，其治理效果较为负面。

事实上，许多因素都会对过度投资产生影响，而对影响因素进行综合，可以发现导致过度投资的主要原因是所有者和经营者的利益冲突。所有者追求企业价值最大化，而经营者只能拥有剩余控制权，经营者通过为所有者创造价值的方式来获取报酬、职位及声誉。在激励不足的情况下，经营者会通过各种途径来满足自身利益，其中对新项目的投资可以使他们获取最直接的报酬，由此导致过度投资的发生。此外，上市公司通常根据高管业绩来决定薪资报酬，高管很可能采取过度投资来完成既定的目标。股权激励制度是一种通过约束高管行为以降低委托成本的途径，它的实施能够使高管同所有者一样拥有对企业的剩余索取权，当净现值为负的投资项目出现时，高管人员会从自身利益出发考虑投资项目会对自身的股份价值带来多少损失，通过衡量业绩增长与股价损失的大小决定是否投资。可见股权激励制度能在一定程度上打消经营者过度投资的动机。基于此提出：

假设1：股权激励企业较非股权激励企业，能抑制过度投资。

（三）过度投资对企业绩效的影响研究。管理层的投资决策和企业业绩是相关的。非效率投资行为能内化于企业的经营活动中，进而影响企业业绩（Bai J，Lian L，2013）。股权激励能够在一定程度上影响企业的过度投资行为，而这种过度投资行为会进一步对企业绩效产生影响。即股权激励一方面会直接影响到企业绩效，另一方面又会通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。基于此提出：

假设2：股权激励能够通过抑制过度投资进而影响企业绩效。

三、样本、数据与模型设定

（一）样本和数据。本文数据来源于国泰安和万德数据库。以2007―2015年度沪深A股所有的上市公司为初选样本，剔除了ST公司、金融行业和数据不完整的公司。为降低异常值的影响，对变量进行了1%和99%分位的缩尾处理。

（二）模型。本文借鉴Richardson（2006）的模型，使用现金流量表数据将总投资（Inv_T）分为维持性投资（Inv_M）和新增投资（Inv_N），其中：

Inv_T=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额

Inv_M=固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）认为资本投资程度可用各企业的实际投资量减去预期投资量来反映。企业正常的资本投资水平估计模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用残差项大于零代表过度投资（Overinvest），Option代表股权激励，Tobin Q衡量企业绩效。为研究股权激励与过度投资之间的关系，设计本文的假设模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

为验证股权激励能否通过抑制过度投资进而影响企业绩效，设计假设模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回归模型中涉及的主要变量的具体定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计。表2是主要变量的描述性统计。通过观察可以发现样本中有27.6%的上市公司实施了股权激励，标准差为0.447，可见我国上市公司股权激励水平差异较大且总体比例较低，股权激励政策的作用还未得到充分发挥。代表企业绩效的Tobin Q的均值为2.451，最小值为0.164，最大值为13.036，可见上市公司间绩效差异较大。上市公司的平均资产负债率为0.443，最大值为1.294，最小值为0.045，可见上市公司间的债券融资水平差异较大。

（二）回归结果分析。

1.股权激励与过度投资。基于模型（1），本文检验了股权激励对企业过度投资行为的影响，结果如下页表3所示。通过观察回归结果可以发现，股权激励变量Option的系数为-3.607，在5%的水平上显著，即股权激励给企业过度投资带来了一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。为了进一步考察不同控股股东性质下股权激励对过度投资的抑制作用，本文依据控股股东的性质将样本分为国有和非国有上市公司两组，然后分别对模型进行回归，结果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列国有上市公司，股权激励变量Option的系数仅在10%水平上显著，而第（3）列非国有上市公司，股权激励变量Option的回归系数为-3.807，在5%的水平上显著。上述分析证明股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。这是因为国有上市公司经营者的薪酬稳定、福利颇佳，股权激励制度对国有上市公司经营者的吸引力并不大，相反，非国有上市公司的经营者更容易在股权激励制度的激励下努力工作，从而减少过度投资行为。其他变量的回归结果表明：资产负债率与过度投资正相关，年初的股票收益率与过度投资负相关，规模越大的公司，过度投资程度越严重。

2.过度投资与企业绩效。在上述分析的基础上，本文进一步考察股权激励的实施对过度投资的影响如何作用于企业绩效，结果如表4所示。其中，第（1）列的回归中，Overinvest的系数在1%水平上显著，表明企业过度投资能够对绩效产生一定的影响。在第（2）、第（3）列的回归中，Overinvest的系数均显著，说明在考虑产权性质的条件下，无论在国有还是非国有上市公司中，股权激励制度的实施对企业绩效产生的影响都会受到过度投资的干扰。进一步分析发现回归结果为正，这是因为本文采取滞后两期的数据，当前我国经济发展较快，长期来看国有上市公司投资的增长对企业绩效存在促进作用。同时对于非国有上市公司来说，相较于国有上市公司普遍不存在过度投资行为，投资规模的扩大能够提高企业绩效。

五、研究结论

本文以2007―2015年间上市公司为样本，基于委托理论，在考察我国上市公司股权激励对过度投资影响的基础上，进一步检验了股权激励是否通过影响过度投资而间接影响到企业绩效。研究发现，股权激励对过度投资有显著影响，即股权激励的实施能够给企业过度投资带来一定的抑制作用，高管进行过度投资的动机减弱。此外，随着股权激励实施后过度投资的减弱，企I绩效也会受到一定的干扰。进一步的分析显示，股权激励制度会对不同控股股东性质下上市公司的过度投资行为产生不同的影响，由于大多数非国有上市公司的经营者是在市场竞争行为下产生的，它们在完善公司治理结构、提升公司经营业绩方面具有更强的主动性，因此股权激励对非国有上市公司过度投资的抑制作用要强于国有上市公司。

由上可知，我国企业的股权激励在不同的产权性质下对过度投资的影响不一样，进而也能对绩效施加不同程度的影响。因此，我国企业应当根据自身的实际情况，选择最适宜自身的激励方式，以实现股东同经营者的利益一致，进而促进企业的长远健康发展。

参考文献：

[1]林大庞，苏冬蔚.股权激励与公司业绩――基于盈余管理视角的新研究[J].金融研究，2011，（9）.

[2]罗富碧，冉茂盛，杜家廷.高管人员股权激励与投资决策关系的实证研究[J].会计研究，2008，（8）.

[3]吕长江，张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界，2011，（11）.

[4]简建辉，余中福，何平林.经理人激励与公司过度投资――来自中国A股的经验证据[J].经济管理，2011，（4）.

[5]徐倩.不确定性、股权激励与非效率投资[J].会计研究，2014，（3）.

[6]夏冠军.投资者情绪、经理激励契约与企业投资[J].投资研究，2012，（3）.

[7]詹雷，王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论，2013，（3）.

[8]宗文龙，王玉涛，魏紫.股权激励能留住高管吗？――基于中国证券市场的经验数据[J].会计研究，2013，（9）.

[9]高建来，金宇.企业绩效评价方法研究综述[J].商业会计，2014，（8）.

[10]Tzioumis K.Why do Firms Adopt CEO Stock Options Evidence from the United States[J].Journal of Economic Behavior and 0rganization，2008，（68）.

[11]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（76）.

[12]Jensen M C.The Modern Industrial Revolution，Exit and the Failure of Internal Control Systems[J].Journal of Finance，1993，（48）.

[13]Oyer Paul，Schaefer Scott.Why Do Some Firms Give Stock Options to All Employees：An Empirical Examination of Alternative Theories[J].Journal of Financial Economics，2005，（76）.