中国旅游业上市公司资本结构分析

摘要：文章以中国旅游业上市公司2013―2015年的财务数据为研究样本，通过SPSS构建面板数据，首先利用描述性统计分析的方法，对各个变量之间的关系进行分析；然后采用多元回归分析的方法对中国旅游业上市公司的资产结构进行分析。分析发现，资本结构与短期负债率、公司规模、成长性、非负债税盾呈正相关；资本结构与流动比率、流动负债率、资产流动率、总资产报酬率、盈利能力呈负相关。暗示了，旅游行业遵循着融资有序理论的按资本成本从低到高的顺序选取融资方式的基本融资原则，同时中国旅游业资本市场尚待完善。

关键词：旅游业 上市公司 资本结构 融资优序理论

一、引言

旅游业作为全球经济的一个重要产业，作为人类文明的一种生活方式，是随着近代世界商品经济的发展和世界政治经济文化体系的形成而产生并发展起来。20世纪后半叶，旅游业以连续高于全球经济增长的速度迅速发展，逐渐发展成为世界最大的新兴产业，超越石油和汽车这两大产业，成为世界第一大产业。中国旅游业在改革开放中崛起，在经历了三十多年的发展后，已经成为国民经济的重要组成部分，并且成长为推动世界旅游发展的极富活力的重要力量。旅游行业在经营过程中，其资金的融通方式有着鲜明的特点，从而形成了有特色的旅游行业资本结构体系。构建合理的资本结构体系是影响投资者对企业经营状况进行判断的关键，实现良好的资本结构有助于提升旅游企业的市场价值。

资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。实现最佳资本结构是实现企业价值最大化目标的唯一途径。如何实现最佳资本结构话题长期以来一直是财务管理理论研究中的核心问题。针对资本结构问题，国内外学者从不同角度进行了大量研究，并且得出了一系列有代表性的结论，但对于旅游行业的资本结构的研究则相对较少。本文以沪深证券交易所上市的32家旅游业上市公司的财务数据为样本，利用面板数据分析方法，对旅游业上市公司的资本结构的合理性进行分析。希望通过分析找到旅游行业上市公司资本结构存在的问题，从而合理改善旅游企业资本结构，有效提高企业价值。

二、文献综述

Modigliani & Miller（1958）在《资本成本、公司融资与投资理论》（简称MM理论）中从全新的视角对现代企业资本结构特征进行了详细的研究，该理论指出在没有企业所得税、个人所得税、没有公司破产风险、资本市场能过百分百合理运营等假设条件下，公司的资本结构与公司市场价值没有任何关联性的结论；在MM理论的基础上，Brennan & Schwartz（1975）提出了权衡理论，认为MM理论衡量了负债能够节约税负，却轻视了负债造成的危机和多余的资金；Jensen & Meckling（1976）首次提出理论成本，企业的最优资本结构应该是在已知的内部资本结构下，能够使成本最小化的债务权益比率；Myers & Majluf （1984）提出了优序融资理论，他们认为，由于公司股东与投资者之间存在着信息不对等，当出现融资需求时，公司会首选信息成本最低的内部融资，其次考虑负债融资，而信息成本最高的股权融资则是最后的选择。

国内的资本结构研究着重于将国外经典理论与国内实际状况相结合，并取得了有代表性的成果。陆正飞、辛宇（1998）提出行业的不同对资本结构有明显的差别，同时获利能力、企业规模与资本结构有一定的相关性；肖作平和吴世农（2002）针对117家非金融上市公司的财务数据，采用多元回归分析方法，分析发现，公司股权结构影响资本结构；公司规模、成长性、非负债税盾、产生内部资源能力与负债比率呈一定的相关性；投资金额与负债水平的关系不显著；麦勇、胡文博和于东升（2011）采用回归以及广义线性模型的方法，以中国沪深A股的上市公司为样本进行研究发现，资本结构与公司规模呈正相关，与盈利能力呈负相关。这分别和融资优序假说及权衡理论相吻合。邢天才和袁野（2013）以中国669家上市公司2001―2010年的数据为研究对象，分析发现，盈利性较好的上市公司会优先选择内部融资，而不是债务融资；但是对于盈利性较差的企业，资产的有形性是决定债务融资数量的一个非常重要的因素。

三、研究设计

（一）样本选择与数来源

截至2015年底，在沪深两市证券交易所上市的旅游类上市公司共38家。本文选取2012―2015年A股旅游上市公司的财务报告的面板数据作为研究样本，为了保证数据的可比性和有效性，尽量减少其他因素对数据结果的影响，我们剔除了样本中 ST、*ST、PT或因其他原因造成数据异常和缺失的公司。经筛选，最终的研究对象为32家旅游业上市公司（见表1）。

（二）变量选择

合理的负债比率是形成合理资本结构的关键，资产负债率是衡量资本结构的重要指标，因此，我们选择资产负债率作为分析的自变量。资产流动性是对资本结构具有双重效应的因素，权衡理论解释了公司规模和破产概率之间的关系，成长性和盈利能力对企业发展及负债应该有显著的影响，由于节税效果的存在，非负债税盾与负债融资有一定联系。

综上所述，根据旅游业上市公司的实际情况，选取短期负债率、流动比率、流动负债率、资产流动率、固定比率、总资产报酬率、公司规模、成长性、盈利能力和非负债税盾这10个财务指标来作为解释变量（见表2）。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计分析

根据旅游业上市公司2013―2015年的面板数据，进行描述性统计分析（见下页表3）。

分析可见，32家旅游类上市公司的资产负债率（DAR）均值为0.3949，相比于其他行业属于偏低水平。其中凯撒旅游（000796）、华侨城（000069）、华天酒店（000428）、中科云网（002306）这4家上市公司的资产负债率超过50%，而世纪游轮（002558）、宋城演艺（300144）这2家的资产负债率低于10%，并且标准差仅为0.1865，说明这32家上市公司的个体间差异和年度间的变化都不明显，保持着比较稳定的状态。而短期负债比率（SDR）各数值均较高，这也符合部分企业在某个阶段的保守的经营策略，标准差的数值仅为0.1081，说明偏离期望值的程度较小；总资产报酬率（ROA）的均值大于0，说明中国旅游行业的企业在样本年度的经营状况尚可，但是部分上市公司的负增长以及整体看数值偏低，需要进一步提高；上市公司的成长性（GROWTH）差异较大，只有众信旅游（002707）、宋城演艺（300144）、腾邦国际（300178）、大连圣亚（600593）、锦江股份（600754）、金陵饭店（601007）、中国国旅（601888）7家上市公司连续3年持续增长；旅游上市公司的成长性并不理想；而盈利能力（ROE）最高的是中国国旅（601888）为0.1933，最低的是中科云网（002306）为-2.2163，标准差为0.0247。表明旅游业上市公司的盈利能力差异不大，普遍偏低，盈利能力较好的公司有足够的流动资金，公司股东们会采用提升负债融资比例的方式。

（二）多元回归分析

1.模型构建。基于以上的描述性统计分析，为进一步研究不同的变量之间对资本结构的影响程度，本文采用固定效果模型对面板数据采取回归分析的方法，构建如下的多元回归模型：

其中，D|A为被解释变量，即资产负债率，β为系数；Ψit为第i个因变量t时间的值，晃常数项，e是模型的误差，ei～i.i.d N（0，σ2）。

2.结果分析。本文运用SPSS软件对旅游企业资本结构与各个影响因素进行回归分析（见表4）。

如表4所示，Adjusted R2的值高达 0.971，说明回归模型的契合水平较高；Prob.值各个变量在公式中和因变量的线性关系均小于0.5，说明回归统计的意义很重要，方差分析中Sig.值为0.000，表明多元回归公式是成立的。具体分析如下：

1.短期负债率（SDR）与资产负债率（DAR）呈显著的正相关，系数为1.131。说明对于旅游业企业来说，短期负债是公司解决缺乏资金问题的主要方法，同时也是加强公司流动性的主要措施。

2.流动比率（CR）、流动负债率（CDR）、资产流动率（LIQ）与负债比率呈显著的负相关。说明公司进行负债的主要动机是解决公司流动性不足的问题，当流动性较强时，公司不选择负债进行资金筹措。

3.固定比率（FR）与资产负债率（DAR）呈显著正相关，说明由于固定资产的存量较低，会使企业缺乏有效担保，因此无法进行长期融资，会降低公司负债比率。这也进一步说明，由于旅游公司固定资产存量较低，因此行业负债比率整体相对较低。

4.总资产报酬率（ROA）与资产负债率（DAR）呈显著负相关，且系数比较大。旅游行业遵循着融资有序理论的按资本成本从低到高的顺序选取融资方式的基本融资原则，首选资本成本较低的内部资金，在内部资金不足时才会考虑负债融资方式。

5.成长性（Growth）与资产负债率（DAR）比率呈显著正相关。根据理论，当公司进入成长期，企业的管理者和股东均会倾向于债融融资，以期待获得更高的杠杆效应。同时，旅游行业中成长性较高的公司的短期负债占较大比例，这或许是信贷市场中，选择长期负债融资会存在信用问题，有很多限制性条款，资金到位所需时间较长。因此，会迫使旅游业公司选择融资方式比较容易的短期负债来解决资金周转的问题。

6.公司规模（Size）与负债比率比率呈正相关。根据权衡理论，规模比较大的企业可以降低破产成本中的固定成本，从而破产风险相对较低。说明公司规模越大，越会通过负债融资来获取经营过程中所需的流动资金。

7.非债务税盾（NDTS）与资产负债率（DAR）呈正相关，表明旅游上市公司的负债率持续偏高，或许会产生财务风险阻碍公司经营的时候，非负债税盾的节税效应和负债融资可以相互替换，这种替代是决策者在做出融资方案时可以考虑的方式。

（三）旅游业公司资本结构特点的分析

通过对上页表4的分析，可以看出，旅游业公司的资本结构特征中的大部分与其他行业相似，但也存在其独特之处。通过对验证结果的推测可以看出，旅游行业和绝大多数行业一样遵循着融资有序理论的按资本成本从低到高的顺序选取融资方式的基本融资原则，但是由于旅游企业固定资产存量较低，可用于质押的资产相对较少，因此难以获得数量较多的长期贷款，导致旅游公司的资产负债率普遍较低。另外，由于旅游公司的经营特点导致资金周转较快，容易获得短期贷款的现象，导致旅游公司短期负债占总负债的比重较大。

从成长角度来看，成长性指标与负债比率存在@著正相关关系，这也说明投资者对于旅游业的前景是比较看好的。在旅游业发展方兴未艾的今天，成长性越强的企业能够达到的负债比率越高，也同时证明了成长性越强的企业偿债能力越强，也可以因此而推测成长性越强的企业获利能力越强。由于旅游市场是目前我国前景最为乐观的市场之一，因此市场的规模还将进一步扩大，潜在市场利润空间也将逐步被释放，因此，成长性越强其获得未来潜在机遇的可能性越大，追求杠杆收益的动机就越强。

五、结论

本文以资本结构理论为基础，以32家旅游类上市公司在2013―2015年的财务数据为研究样本进行资本结构影响因素研究。通过采用描述性统计分析和线性回归分析，对企业的资本结构进行了实证分析。实证检验发现，32家旅游类上市公司的资产负债率相比于其他行业属于偏低水平。短期负债比率各数值均较高；旅游业上市公司的成长性并不理想；旅游业上市公司的盈利能力差异不大，普遍偏低；资本结构与短期负债率、公司规模、成长性、非负债税盾正相关；资本结构与流动比率、流动负债率、资产流动率、总资产报酬率、盈利能力负相关。

根据上述分析发现：旅游业上市公司的资本结构存在短期负债率偏高，负债结构不合理的问题。一方面，这个问题的产生是旅游产业本身的行业特点。行业的特点限制了它的资金需求。中国的旅游产业主要是以自然风景资源、人文景观资源、娱乐设施和其他相关服务产品。旅游行业的发展主要依靠旅游资源，但是旅游资源存在一定的有限性。旅游行业在经营扩展受到了一定的局限性。这种局限性使资金的需求受限，造成了资产负债率偏低。另一方面，旅游行业的市场化拓展参与度不够。行业很容易受到国家政策、经济发展程度以及一些不可抗力因素的影响。主要因为旅游产业一般由国家出资发展，旅游行业介入融资的情况较少。而且旅游资源的开发初期需要投入大量的资金，并且资金回收时间较长，从而减少了许多投资者对旅游行业的投资。

旅游类上市公司的资本结构与绝大多数行业的整体水平比较类似，遵循着融资有序理论的按资本成本从低到高的顺序选取融资方式的基本融资原则，但是由于旅游企业固定资产存量较低，可用于质押的资产相对较少，因此难以获得数量较多的长期贷款，导致旅游公司的资产负债率普遍较低。负债比例不是很合理，流动负债占了绝大部分，因此，旅游业上市公司应结合旅游行业的特点和公司的特征因素，选择合理的资本结构比例，优化中国旅游业上市公司的资本结构。

参考文献：

[1]Franco M，Merton H M.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].The American Economic Review，1958，48（3）：259-281.

[2]M.J.Brenna，E.S.Schwartz.Corporate Income Taxes，Valuation，and the Problem of Optimal Capital Structure[J].The Journal of Business，1975，51（1）：103-114.

[3]Stewart C.Myers，Nicholas S. Majluf. Corporate financing and inve

stment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of Finance，1984，39（3）：560-592.

[4]Michael C J，William H M.Theory of the firm managerial behavior，agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，（3）：305- 360.

[5]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）：34-37.

[6]肖作平，吴世农.上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002，（8）：39-44.

[7]麦勇，胡文博，于东升.上市公司Y本结构调整速度的区域差异及其影响因素分析――基于2000―2009 年沪深 A 股上市公司样本的研究[J].金融研究，2011，（7）：201-204.

[8]邢天才，袁野.我国上市公司资本结构决定因素的实证研究[J].宏观经济研究，2013，（2）：35-40.

作者简介：

陈佳琦，女，在读硕士，沈阳大学工商管理学院；研究方向：企业会计。

苏剑，男，管理学博士，沈阳大学副教授；研究方向：财务管理，公司治理，公司业绩评价，资本结构，股权制衡。