套期保值与金融衍生品风险管理研究

摘要：套期保值是企业经营的重要工具，能够锁定企业的经营成本，规避企业的经营风险。但是，如果套期保值运用不当，则会使企业遭受巨额的损失。本文首先对套期保值的原理及其作用进行基本的介绍，然后，结合我国央企巨亏事件，对套期保值巨亏动因进行深入的分析，以揭示套期保值的潜在风险及其认识误区。最后，对我国企业的套期保值风险控制提出若干建议。

关键词：套期保值；金融衍生品；风险控制

文章编号：1003-4625(2010)05-0097-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A

近年来，有越来越多的中国企业开始利用国内和国外的远期、期货和期权等金融衍生品来进行商品价格和外汇的风险管理，套期保值已成为许多企业经营活动中的关键组成部分。从全球性金融危机爆发开始，金融市场波动剧烈，不断发生央企金融衍生品套期保值操作巨额亏损的事件，从豪赌原油期货而巨亏5.5亿美元的中航油到折戟外汇合约亏损147亿港元的中信泰富，金融衍生品一度成为央企的梦魇。金融衍生品是一把双刃剑，应用不当，就会带来巨额损失。所以，如何利用金融衍生品交易来最大限度地分散风险，获取收益，同时又能有效地规避交易过程中遇到的各种风险，是我国企业面临的紧迫问题。

在央企套期保值巨亏事件发生后，许多对金融衍生品市场不甚了解的媒体和公众，错误地认为金融衍生品是这些事件的罪魁祸首，是西方投行开发出来进行金钱游戏的危险工具，这在一定程度上扭曲了衍生品作为套期保值工具的重要功能和对于企业可持续经营的意义。实际上，如果企业在套期保值的过程中对金融衍生品运用得当，就能够规避甚至消除企业面临的商品价格风险和外汇风险，有利于企业经营活动的顺利进行。

本文拟通过对央企套期保值巨亏系列事件的分析，提出企业在利用金融衍生品套期保值过程中所面临的风险，以帮助企业提高套期保值的风险认识和加强对风险的有效控制。

一、套期保值的基本原理及其作用

(一)套期保值操作的原理

传统的套期保值操作中使用的金融衍生产品为期货合约，是一种由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。套期保值的基本做法是：企业经营者在现货市场买进或卖出现货的同时，在期货市场卖出或买进与现货品种相同、数量相当、方向相反的期货合约(商品、外汇)，以一个市场上的盈利抵消或弥补另一个市场上的亏损，从而在现货与期货合约之间、近期和远期之间建立一种对冲机制，达到规避价格波动风险的目的。

套期保值之所以能有助于规避价格风险，达到套期保值的目的，是因为期货市场上存在两个基本经济原理：

1　同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致。现货市场与期货市场虽然是两个各自独立的市场，但由于某一特定商品的期货价格和现货价格受到相同的经济因素的影响，因而一般情况下即使变动幅度可能会不一致，但是这两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在期货市场和现货市场作方向相反的买卖，取得在一个市场上亏损、在另一个市场上盈利的结果，来规避甚至消除价格波动带来的影响，进而达到锁定生产成本的目的。

2　现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。期货合约规定合约商品期货到期时进行实物交割，这种交割制度保证了现货市场价格与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。到交割时，如果期货价格高于现货价格，就会有套利者买人低价现货，卖出高价期货，在无风险的情况下实现盈利。这种套利交易最终使期货价格和现货价格趋向一致。

在实际操作中，企业可以应用的金融衍生品并不局限于期货，还包括远期、互换、期权和外汇结构性存款等其他衍生产品。

(二)套期保值对于企业经营的作用

套期保值操作对于企业而言具有重要意义，能够起到为企业经营者最大限度地降低价格风险的作用，并保障生产、加工、经营活动的稳定进行。国外学者从多个角度论证了在市场不完备的情况下(存在财务困境时)，套期保值对于企业经营活动具有重要意义。

1　可以降低企业的经营风险

财务困境成本理论指出套期保值能够降低企业价值的波动性，进而减少财困成本和增加公司价值。Smith和Stulz(1985)通过建立套期保值与公司价值关系的理论模型，论证了套期保值能够缩小公司价值未来可能结果分布的区间，从而降低财务困境的预期成本。目前，我国对铜、燃料油等重要资源的进口量占国内总消费量的比例在逐年上升，而大豆和棉花也需要靠进口来填补巨大的国内需求缺口。这些国际化程度较高的大宗基本商品，其生产和流通遍布世界各地，经济全球化和金融一体化使得原材料和商品流转环节中任何一环的变动都会引起价格的异常波动，而且突发性也越来越强。除了商品价格以外，涉及进出口业务的企业还面临着外汇风险。企业经营者通过套期保值，或者锁定了原材料的采购成本、或者锁定了待售出商品的销售价格，从而最大限度地消除了价格波动给企业生产经营活动造成的不稳定。

2　有利于企业的可持续经营

Myers(1977)指出未来经营结果的不确定性会使得企业的经营者不得不放弃一些净现金流为正的项目。而套期保值操作能够锁定企业未来的收入，进而赋予经营者更多的自来选择有益于企业未来经营的有价值的项目。套期保值可以尽量消除价格波动风险，从而使得企业能够集中精力进行生产经营，稳定生产成本或未来销售价格，保证获取正常持续的经营利润。预计会买入现货的企业如贸易商，通过在期货市场上进行套期保值可以规避价格上涨的风险，避免未来因买不起现货延误交易而造成损失；预计将卖出现货的企业如加工商，卖出期货合约可以规避价格下跌的风险，避免到期交易时由于成本高于售价，致使企业亏损而阻碍再生产的进行。所以，通过套期保值，企业经营者可以不再受价格水平不断波动的制约，而把更多的精力放在寻找有投资价值的项目上。

3　降低利息成本以及增强融资能力

套期保值还能增加企业的债务融资能力，进而使企业的杠杆水平加大，获得更多的税收优势(Le－land，1998)。企业可以利用套期保值向潜在的债权人发出信号，表明本企业正努力维护基础性资产的价值，通过严格的操作制度来做好风险的预防，由此可提高企业的信誉，争取到更为有利的贷款政策。根据西方国家的商业惯例，假如一家企业对其持有的存货完全地利用金融衍生品合约进行了套期保值，降低了其存货价值下跌的风险，银行通常会给它以最为优惠的贷款条件，他可以得到其存货价值90％的贷款，利率相对较低。而同样一位没有利用期货合同对存货进行套期保值的生产经营者，只能从银行得到其全部存货价值75％的贷款，而且利率也比前

者高出30％以上。

因此，企业应当积极有效地运用套期保值以最大限度地减少因价格变动引起的不利后果，保证企业的稳步发展。但是用于规避风险的套期保值操作本身仍然是具有风险的，国内许多企业就是忽略了套期保值操作存在的风险，或者认为其风险很小，因而在套期保值交易中没有制定严格的内部控制程序和风险评估制度，导致企业在利用金融衍生品套期保值时遭受巨大亏损。

二、央企套期保值巨亏事件及其动因分析

(一)央企套保巨亏事件一览

自从2004年中航油遭遇巨亏，央企在金融衍生品操作过程中发生了一系列的损失事件，具体情况如表1。

(二)央企套保失败原因分析

以上央企套期保值失败发生巨额亏损的原因何在?通过分析大致可归结为以下几点：

一是大量使用场外交易的衍生品。在表1的9家央企中，有7家企业是进行的透明度极差的场外衍生品交易。场外交易没有固定的场所，交易双方各自寻找合适的对象，因而是一个效率较低且无组织的分散市场，违约风险很高，而且由于交易不频繁且产品不具备标准化的特点，导致合约转让困难，并且定价效率低，其价格常常偏离金融衍生品的实际价值。相比之下，期货合约和一些期权合约，在场内进行交易，不仅具有很多严格的交易规则(如涨跌停板制度、最小价格波动幅度、报价方式、最大持仓下限额、保证金制度等)，并且交易所为交易双方提供信用担保，价格信息较为对称、充分。因此，场外交易由于价格机制的不透明，很容易导致亏损金额不断扩大，在亏损时无法结仓，只能越陷越深。

二是由套保变为投机。一般而言，企业进行套期保值，是为了锁定生产经营的成本或者保证销售利润。套期保值的合约应当具备以下标准：首先，套保的对象应当是企业具有真实需求或者未来将产出的产品；其次，套保合约的方向应当与现货的方向相反；最后，企业套保的规模应当与现货需求量相匹配，一般而言，为了控制风险，衍生品交易量不应当高于企业实际需求的60％。在造成巨额亏损的央企中，其具备的共同点就是“套期保值”与“投机”的界限不清，很多在开始时以套保规避风险为目的的操作却在急功近利心态的驱使下，转变为一种投机行为，当价格出现不利变动时，很难避免巨亏的发生。

例如作为航运企业的中国远洋，为了规避未来运费指数下降的风险，应当是远期运费协议的卖方，但从其财务报表来看，中国远洋实际上是该种合约的买方，这说明其在套保中刻意做反方向，导致在运费指数不断下降的情况下，经营收入和远期合约的双重亏损；中信泰富在澳洲进行实业投资仅仅需要30亿澳元，但是其签订的外汇合同涉及的金额却高达97亿澳元，已经远远超出了套期保值的需要，演变为投机。

三是信息不对称。中信泰富、中国国航、东方航空均是在买卖结构性期权而遭遇巨亏的，这与国际投行在出售这类产品时刻意回避风险而夸大收益是密不可分的。在复杂的结构衍生品交易中，国际投行间竞争稀少，与客户的知识和信息不对称程度很大。金融衍生品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越显著，而产品设计方之间的竞争也就越少，因而设计者及销售者的潜在利润就会越高。对国际投行来讲，他们当然愿意向企业大力推销自己拥有明显优势并能赚取巨额利润的复杂衍生品，而不是费力地推销竞争激烈、利润偏低的简单衍生品，于是复杂金融衍生品市场隐含的道德风险就越来越大。

四是未能制定应对各种情况的措施。在进行金融衍生品的交易时，应当事先考虑到各种可能发生的极端情况，及制定相应的对策，保持企业内部的一致对外，能够防止内部的不利情况被外界察觉，进而避免因不利的价格被逼仓的可能性。在表1的央企巨亏事件中，中海油以及中信泰富被爆仓有明显的国际投机集团操纵的痕迹，这说明内部的不利信息被外界轻易觉察，并组成集团进行联手逼仓。另外，表1中所有的央企在遭遇风险时，几乎都没有采取有效的应对措施，相反其或是扩大仓位继续深陷其中，或是惊慌失措错失止损机会或者谈判时机。

三、企业在进行套期保值操作时所面临的风险

从上述央企套期保值失败的案例来看，企业在套期保值中面临的风险可以归结为两类，一种为内生风险，来源于套期保值操作本身；第二种风险为外生风险，产生的原因在于企业的套期保值操作失误和金融衍生品的误用。

(一)内生风险

套期保值如果运用得当，能够规避价格波动风险，但是其操作本身也是存在一定的风险的，也就是说，即使操作的方向和数额均正确，也可能遭受亏损。内生风险主要包括：基差风险、信用风险和流动性风险。

1　基差风险。基差风险是被套保资产的现货价格与套保合约标的资产的协议价格之间的差异变动风险，这是套期保值操作本身最主要的风险。一般来说，基差风险的主要来源包括以下三个方面：首先，套期保值交易时期货价格对现货价格的基差水平及未来收敛情况的变化，基差水平、基差变化趋势和套期保值平仓对冲的时间决定了套期保值的风险大小及盈亏状况。其次，影响持有成本因素的变化。在理论上，期货价格等于现货价格加上持有成本，该持有成本主要包括储存成本、保险成本、资金成本等。如果持有成本发生变化，基差也会发生变化，从而影响套期保值组合的损益。最后，来源于被套期保值的风险资产与套期保值的期货合约标的资产的不匹配，这类套期保值被称为交叉套期保值，其基差风险最大，因为其基差由两部分构成，一部分来源于套期保值资产的期货价格与现货价格之间的价差，另一部分来源于套期保值资产的现货价格与被套期保值资产的现货价格的价差。

一般而言，基差在长期内处于比较稳定的水平，但在某些特殊情况下，由于市场出现异常情况，导致套期保值基差持续大幅度地扩大或缩小，从而使套期保值组合出现越来越大的亏损，如果不及时止损，将对套期保值者造成巨大的亏损。虽然偏离正常基差水平的异常基差现象属小概率事件，但对这类小概率事件风险处理不当的话，套期保值会造成巨大的亏损。

2　信用风险。指由于交易对手违约或无力履约而导致的风险。一般说来，金融衍生品的信用风险包括交割前风险和交割时风险。前者是指在合约到期前由于基础金融衍生品价格变动或是其他原因使交易对手遭受较大损失而无力履约的风险；后者是指在合约到期日交易方履行了合约而交易对手却未付款的风险。期货和一些场内交易的期权，由于交易的对手方为交易所，所以基本上不存在信用风险，但是对于场外交易的合约而言，如果对对手方的情况不甚了解，那么当合约的净值为正时，对手方单方终止合约的信用风险较大。

3　流动性风险。市场的流动性即为市场深度，是指由于非预期交易量所引起的每单位合约价格变动，流动性风险就是交易者面临的由于指令不平衡引起的价格突然变动的风险。影响流动性风险的主

要因素是市场规模，只有规模足够大时，才能吸引并保留一大批的非套期保值者如场内交易人、其他投资者等，以提高市场的流动性，保持合约价格的连续性，减少套保参与者的进出场费用。场外交易由于合约的非标准化以及价格不透明等因素，导致市场的流动性极差，一旦试图结仓，一方面市场可能缺乏合适的买方，这将使亏损不断扩大，另一方面由于价格异常波动会使交易者更容易暴露自身的问题，容易遭到国际炒家的围攻。

(二)外生风险

外生风险和套期保值操作本身无关，而来自企业对其操作的金融衍生品的不了解和误用。

1　操作风险。操作风险是指金融衍生品风险管理系统操作失败的风险。套期保值是为规避风险而设计的，但是如果对套保行为的监督管理不充分或不连续，则很可能发生违规操作行为，另外如果对金融衍生品市场价格的长期发展方向判断错误，则这种操作风险就等同于投资风险。从交易员操作角度来看，如果公司缺乏良好的风险管理系统和监督惯例，那么导致一些衍生交易长期由一个人执行而且缺乏有限监控，如中航油和深南电事件中公司的金融衍生交易品完全由个人决策，则交易员很容易发生违规操作并直接导致风险的产生，如违反交易规则、持仓限额、止损点等规定，越权操作、隐瞒损失等，都属于操作风险事件并可能引发大额损失。

2　道德风险。道德风险是指人们的故意行为或者不作为。在信息不对称的情况下，道德风险使得交易(或者上下级)的一方从事另一方所不期望的活动，这将增大金融市场和金融交易的风险。在以上央企套保失败的事件中，如中信泰富和中国远洋，企业内部控制形同虚设，当事人为了追求高利润，跨越了套期保值和投机的界限，借套期保值之名行投机之实，在股东和管理部门得到消息时，事情已经发展到不可收拾的地步。这几起事件都暴露了套期保值中存在的道德风险。

投资银行在向企业推荐金融衍生品时也存在着道德风险，比如故意低估甚至隐瞒其出售产品的风险特征，号称是“完美无缺”的套期保值方案，但实际上却是某种意义上的赌博，一旦价格发生逆转，购买这类产品的企业将遭受无法挽回的损失。

3　制度风险。制度风险是指由于制度的不完善造成的风险。目前我国证券监管部门仅向3l家生产型企业发放了境外期货套期保值业务许可证，像中航、东航这类需求型企业却无法获得场内交易资格，因此只能选择场外交易，这些场外产品通过双方私下协定，交易行为不透明，难以有效监管。另外，衍生品交易属于“表外业务”，而我国目前对衍生品的信息披露仍缺乏明确的规定，从而使得报表的使用者无法得到适当的信息，导致内控不足甚至错误决策。而且衍生品的高杠杆性导致会计报表并未充分及时揭示真实信息。这使得对企业衍生品交易的监管更加困难。

四、对套期保值操作风险控制方面的建议

在使用金融衍生品进行套期保值中存在着一定的风险，而且由于一些企业对衍生品了解不足或者存在投机心理，更使这些风险不断放大而造成巨额亏损。但是随着经济全球化进程的推进，企业要想积极投入其中获得收益并且在国际上处于有利的竞争地位，就需要利用国际金融市场进行套期保值来规避风险、稳定收入。根据沃顿商学院针对1928家美国非金融类企业的调查显示有50％的企业进行套期保值的操作，并且对衍生品的使用也呈现逐年增长的趋势(GM Bodnar,GS Hayt，and RC Marston，1998)。而国外一些学者的研究也表明，使用衍生品进行套期保值能够增加企业的价值，所以金融衍生品作为规避风险的重要工具，对于企业的经营活动具有重要的作用。我国企业可以借鉴西方企业在利用金融衍生品套期保值方面成熟的经验，主要有以下几个方面。

(一)尽量使用标准化的场内衍生产品

因为场内交易的金融衍生品具有标准化的特点，市场竞争激烈，定价简便，交易双方的知识或信息不对称程度较低，利润空间也相对有限，所以在进行场内交易时，信息不对称的程度低，而且在不利情况发生时及时平仓。而对于只能靠场外衍生产品来规避的风险，如使用远期、互换和场外交易的期权时，很多企业没有能力去鉴别简单与复杂衍生品，此时企业可以利用卖方之间的相互竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行进行竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度的定价亏损。对于一些复杂的衍生品如结构性期权，企业更是应当避之不及，不懂的坚决不做。金融衍生品越复杂，专业的投行人士所掌握的信息就越多，道德风险就越大。

(二)建立合理的套期保值风险评估和监控制度

国外企业套期保值经验表明，成功的套保风险管理有两个基本规则，一是必须清楚地知道企业经营活动面临的风险是什么及风险的大小，二是确保所有可能的结果事先已经被预期到，这就要求企业必须建立有效的套期保值风险评估和监控制度。美国沃顿商学院的调查表明，为管理套期保值操作中存在的风险，美国非金融类企业普遍使用压力测试法和在险价值法(VaR)等方法来量化套期保值的风险，在风险评估时，尤其特别关注有可能导致巨大亏损的小概率事件风险。我国企业应该借鉴这一成熟的风险管理经验，以加强对套期保值风险的管理，包括审慎的风险限额、经过反复检验的风险计量程序和经常性的风险管理报告。

(三)进行风险管理人才的储备

目前我国企业中的金融衍生品操作人员一般由财务人员担任，缺乏风险管理的专业知识和经验。而且，由于金融衍生品交易种类繁多，特别是一些结构类期权产品，其定价结构十分复杂，因此急需专业的风险管理人才，来满足企业对风险管理日益增长的需要。另外，有经验的风险管理人员，能够在企业发生损失时，制定合适的策略来将损失降至最低。

(四)建立健全的内部控制体系

一个健全的风险控制体系包括：1，企业董事长和高级管理人员必须注重维护企业自身的信誉，高度重视风险管理。2，企业重大决策不仅需要董事长批准，还要经过独立的风险管理委员会通过后才能实施，而且应当及时审核金融衍生品的交易活动是否与公司经营的预期目标一致。3，有独立的、专业的、可以越级直接上报的交易现场监督者。西方企业一般规定，同一个人不应既做交易又管理风险，重要的金融衍生品交易都应设有专门的监督者；他可以直接向总公司汇报，直接对董事长负责，形成制衡作用。4，制定金融衍生品风险防范体系，对风险进行持续监控，并对可能出现的风险，采取必要的措施进行控制。