上市公司可持续增长能力分析

随着社会经济的发展，上市公司逐步发展成为企业的中坚力量和精英，成为现代区域经济发展的原动力和加速器，成为区域经济发展中最有活力、最具创造力、最富竞争力的微观主体。上市公司已成为推动江西省经济增长的一股重要力量，在促进江西经济发展、经济结构调整、现代企业制度建设方面发挥了举足轻重的作用。可持续增长是指公司在保持目前财务政策和经营效率，不消耗财务资源条件下，依靠公司内部实现的留存收益、实现“利润滚存式”的增长。目前江西省上市公司的增长状况如何，是否实现了可持续增长；如果没有，又受到哪些因素的影响，又该如何实现江西省的可持续增长。本文就以上问题进行了分析。

一、企业可持续增长模型的选择

理论界现有两大类四种可持续增长模型。第一类为基于会计口径的可持续增长模型，另一类为基于现金流口径的可持续增长模型。其中，最经典的是美国著名财务学家罗伯特・C・希金斯基于会计口径的可持续增长模型。该模型建立在三个假设前提下：公司意图以与市场条件所允许下的增长率相同的比率增长；管理者不可能也不愿惫发行新股；公司有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。其模型推导如下：

可持续增长率（g*）=股东权益增长率=股东权益变动值/期初股东权益=P×A×R×T

实际增长率（g）=S/S0

其中，P代表销售净利率，A代表总资产周转率，R代表收益留存率，T代表权益乘数，S代表本年度销售增加额，S0代表期初销售收入额。

该模型直接切人可持续增长的本质，即企业的可持续增长率就是所有者权益的增长率，并明确指明了“不增加新股即不采用股权融资的前提下企业增长所能达到的最大值。希金斯认为：当公司的实际增长率大于可持续增长率时，公司资金的增长跟不上销售增长，会导致现金短缺；当公司实际增长率小于可持续增长率时，公司会有大量现金盈余，对公司增长也不利。因此，公司高层管理人员必须意识到快速增长与缓慢增长对公司可能造成的不利影响，采取积极措施抑制快速增长，或充分利用资源，避免资源浪费。并且此模型计算也比较简洁和易懂，可操作性较强。

二、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本研究所需的样本范围为江西省在深、沪市证券交易所已上市的公司，考虑到部分通过诸如资产置换等方式重组而发生主营业务变更的企业，由于其主营业务不具有连续性，因此本文首先将发生主营业务变更型资产重组的上市公司剔除掉；同时为了避免因企业出现连续利润亏损计算的出负的财务可持续增长率，而对于企业实际运营没有任何指导意义，对于在分析期间出现连续亏损而被ST的公司也不作考虑。经过上述标准进行筛选而剔除后，最终纳入样本的共有20家上市公司。

本论文研究所用到的财务数据来自各样本公司在中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网及中国上市公司资讯网上公布的1999年~2007年的年度财务报告，所涉及的财务数据主要有上市公司的销售收入、总资产周转率、年末总资产、年初权益、现金股利及销售净利率等。本文的分析是建立在各样本公司公布的财务数据真实有效的前提基础之上。

（二）研究方法本文的实证研究首先运用罗伯特・希金斯可持续增长模型求得可持续增长率和实际增长率，然后运用威尔科克森带符号等级检验评价江西省上市公司的可持续增长情况，考察上市公司中的可持续增长率（SGR）与实际销售收入增长率（g）是否一致的，是否实现了财务可持续增长，最后运用回归分析方法来研究各影响江西省上司公司可持续增长能力的因素。

（三）模型构建与指标遴选 本文运用回归分析方法来研究各影响江西省上司公司可持续增长能力的因素。在数理统计分析中，考察因变量 Y 与自变量 X1，X2…Xn之间的定量关系称为多元回归分析，其数学模型可以表示为：

Y=?茁0+?茁1X1+?茁2X2+……+?茁nXn+ε

其中，?茁0为常数项，ε为随机误差项。对于多元线性回归方程的参数估计一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。参数估计完成后，还需要对回归方程进行各种统计检验，从而判别模型的实用性。其检验包括：回归系数的检验、回归方程的显著性检验、拟合优度检验等。

本文从众多的财务指标中挑选出与盈利能力、经营能力、偿债能力、成长能力和公司治理能力相关的指标，设立净资产收益率X1、销售净利率X2和每股净利润X3，这3个指标来反映上市公司的盈利能力，都为正指标；应收账款周转率X4、存货周转率X5和总资产周转率X6，这3个指标来反映上市公司的经营能力，均为正指标；设立资产负债率X9来反映上市公司的长期偿债能力，设立流动比率X7和速动比率X8来反映上市公司的短期偿债能力，这2个指标均为适度指标；设立主营业务收入增长率X10、净利润增长率X11、资本积累率X12和总资产增长率X13这4个指标来反映上市公司的成长性，均为正指标；设立国有股所占比例X14、独立董事所占比例X15、监事会规模X16及经理层兼任董事人数X174个指标来反映上市公司的治理水平，除国有股所占比例与经理层兼任董事人数为逆指标外，其他2个指标均为正指标。

三、实证结果分析

（一）上市公司可持续增长状况的总体分析 利用希金斯可持续增长模型进行威尔科克森带符号等级检验，结果如表1所示：

表1采用了希金斯可持续增长模型进行威尔科克森带符号等级检验，由其检验结果可知：在显著水平α=0.05时，t1-α/2=1.96，Z值分别为8.012，大于1.96，说明了可持续增长率与实际销售增长率不一致，未实现可持续增长。表1又表明了20家上市公司在2000年~2007年的八年期间可持续增长率小于实际销售增长率的样本占总体多数，占总体样本的比例为78.87%（30/142*100%），反映了样本企业大多数都处于增长过快、投资不足的状态，将导致企业资金不足，因而需要进行融资予以弥补，而其他的就是增长不足、过度投资的状态，致使企业资金闲置，造成浪费。

（二）上市公司可持续增长的回归分析在数理统计分析中，考察因变量Y和自变量X1、X2…Xn之间的定量关系称多元回归分析，其数学模型可表示为：

Y＝?茁0 +?茁1X1+?茁2X2+……+?茁nXn+ε

其中，?茁0为常数项，ε为随机误差项。

对于多元线性回归方程的参数估计一般采用普通最小二乘法（OLS）得出。以各样本公司的17个指标值X1、X2…X17为自变量，并以代表企业可持续增长率为因变量，对样本总体数据进行逐步回归分析，得到的回归方程为：

Y=0.103+0.026X1+0.043X2+0.010X6+0.034X9+0.052X12-0.022X14

由表2可知，自变量X1、X2、X6、X9、X12与X14的相伴概率分别为0.000、0.000、0.000、0.000、0.001、0.000及0.003，均小于0.005则这些变量均通过了95%显著水平检验。由回归分析得到回归方程的F检验值为52.112，说明回归方程在95%的显著水平下总体线性关系成立。该模型的拟合度R2为0.907，调整后的R2为0.890，两个数值均接近于1，说明回归方程对原有数据拟合程度较高。以D.W检验值进行残差统计分析，得到D.W=2.20，与2较为接近，即所建立的回归方程中的各误差项相互独立。此外，这六个变量的VIF值（方差膨胀因子）分别为1.052、1.026、1.065、1.034、1.083与1.059，数值都接近1，即各自变量间不存在多重共线性。

由以上回归方程可知，自变量X1、X2、X6、X12对因变量Y有正向影响，即自变量X1、X2、X6、X12每增加或减少一个单位，因变量Y分别对应增加或减少0.026、0.043、0.010、0.052个单位。由于先前对偿债能力三个指标进行了正向化处理，因而自变量X9与因变量Y间并非正相关关系。而自变量X14与因变量Y间存在负相关关系，当自变量X14每增加或减少一个单位，因变量Y对应减少或增加0.022个单位。由此可知，企业可持续增长能力与企业的资产管理能力、盈利能力、成长能力均成正相关关系，偿债能力与企业可持续盈利成长能力间并非正相关关系，而与国有股所占比例成负相关关系。

四、结论与建议

（一）研究结论综上所述，本文得出以下结论：第一，江西省上市公司从整体来看，2000年~2007年均未实现可持续增长，其中78.87%样本处于增长过快、投资不足的状态，将导致企业资金不足，因而需要进行融资予以弥补，而其他的就是增长不足、过度投资的状态，致使企业资金闲置，造成浪费。第二，通过回归分析方法分析了影响江西省上市公司可持续增长的因素，研究发现江西省上市公司的可持续增长能力与企业的资产管理能力、盈利能力、成长能力均成正相关关系；偿债能力与企业可持续盈利成长能力间并非正相关关系，而与国有股所占比例成负相关关系。

（二）相关建议 基于江西省上市公司未实现可持续增长的现状与影响其可持续增长的因素，现提出以下建议，以期提高江西省上市公司可持续增长能力。

（1）改善公司财务策略。主要包括：

第一，提高资产营运能力。首先，抓好信用政策管理、保证资金回笼。应收账款周转率反映上市公司年度内应收账款转化为现金的平均次数，从一个侧面反映了应收账款流动的速度，应收账款周转率越高，意味着应收账款的回收速度越快，使得资金回收得越快，保证上市公司增长过快资金需要。其次，根据实际情况合理保持存货存量。存货周转率反映了上市公司在存货方面的管理能力，一般而言，存货周转率越高越好。存货周转率越快，说明存贷的占用水平越低，流动性越强，存货转化为现金或应收账款的速度越快。对某些外购存货应减少在途时间，对自制的存货应减少生产周期或采取委托加工的方式，对销售存货应尽快收回货款，提高存货周转率。盘活现有存量资产，优化资产结构，挖掘资产潜力，进一步提高资产周转速度。

第二，重视成本控制与管理。传统成本管理的基本立足点是生产，着眼于在现实生产中降低成本，范围十分狭窄，是一种“生产导向型”成本管理。随着经济环境的变化，传统成本管理日益不能适应现实经济的管理需要，因而要坚持科学发展观，实现由粗放型经营向集约型经营转变，通过优化成本费用结构和开源节流，在公司内部消化客观因素引起的成本上升。不断提高盈利水平是保持自有资本增长的重要源泉，只有提高盈利水平，才能为企业发展提供源源不断的内源性资本，才能保证企业长期可持续增长。

第三，寻求最佳资本结构。不同的财务杠杆和债务期限结构，产生不同的财务治理方式、财务风险以及不同的综合资本成本。过高的流动负债虽然有利于降低综合资本成本，但财务风险明显增大，所有企业都存在一个由债权人施加的用于限制企业用途所能采用的财务杠杆的负债容量和负债结构。建议结合债务资本的用途适当降低短期负债，增加长期负债，以缓解企业临时偿债的压力和降低财务风险。

第四，合理安排股利政策。股利决策不仅影响股利的发放水平，而且决定了由内部生成的权益资本用于公司再投资的金额。从股东角度，股利既是股东投资股票获得收益的一种方式，又是股东再投资的一种方式，如股票股利。从本质上说，企业的股利政策是企业融资决策的一部分。企业的股利政策不仅取决于企业的过去及现在的盈利情况，而且往往与决策者的偏好、公司所处的具体情况以及管理层对未来经营业绩及财务状况的预期相关联。如果公司削减股利支付比率甚至不分配，固然可以提高持续增长能力，在一定程上缓解过快增长所带来的财务资源短缺问题，但不应是经常采取的分配政策，若公司无法保证众多的投资者满意的收益，投资者的消极和失望必然反映在股价上，这将背离财务管理目标。公司应在收益留存和支付之间进行合理权衡，最终应依靠增加盈利来处理好分配和发展的关系。

（2）引进外资或民营资金。江西省27家上市公司中，国有控股公司有22家，所占比例为86.36%，近年来，江西省上市公司股权结构已有改善，持股比例向股东间权力制衡加大的方向转化，但是总体仍未改变国有股“一股独大”的状况。

改变上市公司国有股“一股独大”的局面，关键是正确认识“继续坚持和完善公有制为主体”的真正含义。坚持公有制为主体的关键不在于国家直接控制企业的数量，而在于国有资本的质量，在于用现有的国有资本去调动更多的社会资本，不断扩大国有资本的辐射范围，迅速使国有资本增值，所以，大幅度缩小国有股在公司中的比重，不但不会否定公有制，而且只会进一步加强和巩固公有制。笔者认为，可以将比重过大的国有股降下来，部分甚至全部转让给其他企业、民营企业，要抓住外资看好我国发展的契机，转让给外资，通过转让上市公司国有股，引进外资，同时引进国外先进管理和经营理念，进一步把产品推向国际市场，可谓一举多得。

（3）健全法人治理结构。上市公司必须按照国际惯例，遵循决策机构、执行机构、监督机构相互独立、权责明确、相互制衡的原则，建立规范的法人治理结构。但是，绝大多数上市公司的法人治理结构还是不健全不完善的，还没有形成相互制衡的机制。不少上市公司的董事长和总经理仍由一人兼任，将公司的权力集于一人，而公司的命运也系于一个人身上，这是不利于公司长远发展的。要按照公司法，健全股东会、董事会、监事会和经理层制度，这些机构权责明确，互相制衡，形成规范的法人治理结构。建立健全的法人治理结构有一个过程。目前首要的任务是加强激励和约束，既要推行与公司经营者能力、业绩、知名度相适应的年薪制，提高公司经营者的社会地位，保障其合法权益，对其突出贡献者给予重奖；又要强化经营者的约束机制，制定公司高层管理人员的自律制度，加强廉政教育，认真进行年度业绩考核、年度审计和岗位审计，逐步建立和完善公司外部和内部的行政监督、法律监督、业务监督和职工民主监督体系。在此基础上，逐步完善法人治理结构。

参考文献：

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