现金持有量与家族控制企业公司治理

[提要] 本文旨在考察公司治理和家族控制企业现金政策的关系。我们知道家族控制企业是很复杂的，因为除了要处理企业日常的需求以外，还要应对可能出现的各种机会。同时，家族控制企业也必须考虑企业拥有者的需求和愿望。本文研究成果显示了在控制权和现金流权分离时公司治理的作用。在家族控制企业和非家族控制企业中，质押中的董事所有权占有比例与独立董事占有比例在现金政策面前是不同的。由于董事会控制权与现金流权的分离和董事长兼任总经理情况的存在，企业会产生不同的现金持有量，并很大程度上影响企业现金政策的实施。

关键词：现金流；家族控制企业；公司治理

中图分类号：F275 文献标识码：A

收录日期：2013年3月30日

一、引言

公司现金持有量政策在企业金融政策中扮演了很重要的角色。在过去的实证文献中，更多的关注了现金持有量的决定因素和现金持有量最优水平的存在性问题。从预防动机和交易动机角度看，如果企业其他融资成本很高，企业就会积累现金用以防止企业无法预料的偶发事件的发生。相反，从理论来看，股东的权利越大，会带来相对较小的现金持有量。这暗示了股东想要限制职业经理人的现金持有量水平，从而满足谨慎性原则。大多数文献在提到公司治理时，都把问题集中到了持有现金的动机上来。但是，对现金持有量与家族企业公司治理的关系这方面的研究却少之又少。本文集中研究了台湾家族控制企业和非家族控制企业在现金持有量方面公司治理的影响。

家族控制企业在许多亚洲国家是很重要的也是较普遍的，台湾地区也不例外。在家族控制企业中，一个家庭或者它的成员可能拥有超出临界值的股权数量（临界控制水平是指使得每个家族企业通过一定的方法都能得到有效的控制力的数值）。本文的研究分析出了这个临界水平值。Yeh et al.（2001）发现在台湾地区的上市公司，家族股东的平均拥有的股权数量超过了这个临界值，达到了76%。并且，当大股东持有的股份足够多以至于影响公司决策时，在家族企业的大股东与中小股东之间就会产生激烈的利益摩擦。但是，已有的研究很少把研究重点放在家族控制力对公司政策影响的方面上来。因此，本文提供了一种独特的方法考察家族控制力对公司治理的影响。

当发生了控制权和所有权分离时，家族控制力是缓和职业经理人和股东之间矛盾的一个重要的缓冲器。家族控制企业经常关注它们家族的遗产继承问题，或者关注家族企业的传宗接代的问题。但是，Yeh et al.（2001）认为家族控制企业可能会强迫本企业采取迎合它们的政策，而往往忽视了中小股东的利益。所以，家族企业是复杂的。因为，除了要处理企业日常的需求和应对可能出现的各种机会，同时它们也必须考虑企业拥有者的需求和愿望。Ozkanand Ozkan（2004）发现拥有终极股东控制权的家族企业往往比非家族企业持有更多的现金。但是，职业经理人持有大量现金的动机是不明朗的。

本文把1997～2008年台湾地区上市公司作为样本，当家族控制企业拥有很高的董事独立性的时候，往往为了企业的经营战略而持有大量的现金。而非家族控制企业拥有较高董事独立性时持有的现金较少。并且，家族控制企业拥有高质押率时经常持有少量的现金，但是，质押率的高低并不会对非家族控制企业产生影响。在家族控制企业和非家族控制企业中，在不同的现金持有量水平下，企业的经营战略会不同。

在家族控制企业中，董事独立性在低现金持有企业中会影响企业的现金政策，但是，在高现金持有的企业中它的影响是不大的。

二、假说

本文旨在考察，在现金持有量的决定因素中，公司治理的作用。家族控制者的存在以及公司的所有权和管理权之间的分离使得人们有兴趣去探索影响现金持有量水平的因素是什么。Harford et al.（2008）运用了流动性假设、支出假设和股东权利假设等三个假说去解释家族控制企业的现金储备问题。

（一）流动性假说。传统的融资理论认为在长期经营中，公司价值主要依靠资本投资计划。资本流动性说明了职业经理人拥有足够的财政松弛，以至于职业经理人能够为好的投资项目进行融资。追求个人利益的经理们更喜欢持有大量的现金用以防止不可预见的麻烦，在这个过程中，要付出高昂的代价才能进入资本市场。经理们贮备了在这个过程中产生的现金流，而并没有把现金投资到项目中去。资本流动性的不利因素在于：当股东对职业经理人的控制不是很有效时，会持有额外的现金储备。家族控制企业很关心他们自己的遗产继承问题，并且中小股东对他们的监视很薄弱。因此，经理们在家族控制企业中有更多的动机去贮备现金。这样做不仅仅是为了未来有投资机会，也是因为资本市场固有的流动性。流动性假说说明了在有效的公司治理和家族控制企业的现金持有量上，二者是呈负相关的。

（二）支出假设。集中的所有权形式为大股东全面控制公司提供了可能。大股东会利用公司的资源谋求他们个人的利益，而忽视中小股东的利益。理论认为崇尚个人利益的职业经理人偏爱花费过多的现金流，而不是把现金贮备在本公司。特别的，家族控制企业有金字塔股权交叉结构的特征。这样的特征使得家族企业控制者以牺牲中小股东利益为代价，利用公司的资源，大量攫取利益。因此，支出假设显示：在家族控制企业中，有效的公司治理与现金持有量水平呈正相关的。

（三）股东权力假设。由于在企业中存在着信息不对称和过高的IPO成本，使得在资本市场存在不小的矛盾。经理们在对优质投资计划进行选择决策的过程中，经常是放弃了外源融资方式，更多的选择了内源融资。而在经理们和外部股东中，由于存在着信息不对称，公司往往很难权衡经理们的现金持有量与潜在的投资不足之间的轻重问题。在非家族企业中，股东如果能够实施有效的控制便能让经理们贮备足够多的现金，以便应付可能出现的投资不足现象。但是，在家族控制企业中，控制者往往要使公司拥有者的利益与经理们的利益相一致。这不仅是因为他们是一个家族的，也因为他们还有家属关系。在家族控制企业中，更关心企业未来发展的那些控制股东往往允许经理们贮备更多的现金，这样做可以防止投资不足的现象，但也会影响企业的价值。股东权力的核心问题是：家族控制企业能够更好地管理职业经理人，并且允许他们贮备更多的现金流。所以，在家族控制企业中，有效的公司治理与现金持有量之间是呈正相关关系的。