我国上市公司债务融资的环境因素分析

摘要：本文对股权分置改革之后上市公司各种债务融资方式的环境背景因素进行了分析，2008-2012年间的债务融资结构数据表明信贷融资比例下降，而债券融资和信用融资比例上升。通过对融资环境因素的深入研究发现，在适度宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，银行被迫将信贷资源转投政府性债务融资平台，债券融资的制度、平台、品种方面的创新使得债券融资优势更显著。

关键词：债务融资结构 信贷融资 债券融资

国上市公司融资结构中，以信贷融资为代表的债务融资占据着重要地位并且具有不可替代的优势。2005年启动的股权分置改革，缓解了我国上市公司原来的“一股独大”问题，有效地改善了公司的治理结构。在股权分置改革的制度背景下，上市公司债务融资选择行为是否会发生变化，其变化的背景原因是什么？本文围绕着各种债务融资方式的环境、制度因素进行分析，以便深入理解上市公司债务融资结构变化趋势及原因。

一、上市公司债务融资结构现状

债务融资来源包括银行信贷、公司债券、商业信用等方式，其中银行信贷融资和商业信用融资是主导的债务融资方式。与股权融资相比，债务融资具有一定的融资治理效应。公司对不同债务融资来源的选择是在解决信息不对称问题和利用市场信号优化融资配置之间进行权衡，但现实中影响我国上市公司债务融资选择因素非常复杂，尤其受到外部经济环境的深层影响。上市公司作为我国企业资源中质量最为优质、盈利能力最强的典型代表，其债务融资行为一定程度上代表了社会经济导向。

本文选择沪深两市2008-2012年上市公司年报数据对债务融资结构进行简要分析，在剔除异常资产负债数据后得到表1内容。

笔者发现，股权分置改革之后，上市公司总体负债水平保持稳定，但债务融资结构发生变化，其中短期借款比例逐年下降，长期借款比例呈先上升后下降的趋势，银行信贷融资（短期+长期）比例总体呈下降趋势，而来源于商业信用和公司债券融资比例呈持续上升态势。

2008年之后我国资本市场基本处于较低迷的熊市状态，IPO和再融资的规模相对有限，但负债率并没有快速增加。一方面由于金融危机影响，公司投资行为受到抑制，资金需求较弱，另一方面具备“硬约束”效应的债券融资比例增加。这意味着股权分置改革之后，大股东一定程度上加强了债务融资的硬约束机制，以强化对经营层的治理。

为什么上市公司债务融资结构会如此变化？本文进一步分析了信贷融资、债券融资以及票据融资的外部环境背景特征，以加深对上市公司债务融资选择的环境约束因素研究。

二、上市公司信贷融资环境分析

影响上市公司银行信贷融资环境的最核心要素是宏观金融环境，为了刺激我国经济更早走出全球金融危机的影响，2008年9月起央行执行适度宽松的货币政策，货币供应量极为充裕。以M2广义货币衡量，中国新增货币供应量在2009年猛增到13.51万亿元人民币，到2012年底中国货币量M2余额达到人民币97.42万亿元，居世界第一，金融危机爆发后四年间中国货币供应量激增50万亿元。在充裕货币供应和宽松货币政策下，上市公司信贷融资环境宽松，总体信贷融资环境特征表现为：

（一）上市公司在与商业银行的信贷融资博弈中处于优势地位。2008-2012年间银行流动性过剩问题日益严重；流动性比例是衡量商业银行资金充裕程度的重要指标，以招商银行为例，2011年底流动性比例高达44.28%，即使在货币政策趋紧的2012年流动性也高达39.95%，远高于银监会25%的监管要求，商业银行资金充裕，信贷增长内生冲动显著。

商业银行有强烈动机选择高质量、低风险的客户放贷，为争夺优质客户往往会降低信贷审核条件和贷款契约约束，银行系统内部出现对优质客户的恶性竞争端倪。而上市公司作为我国企业界整体经营质量最优质的板块，受到银行金融体系的大力追捧，获取银行信贷融资资源相对便利，在与银行的信贷博弈中处于优势地位。

（二）融资环境的“信贷转移”特征显著。由于在信贷博弈中处于劣势地位，商业银行基于自身利益最大化考虑，而将新增信贷投放从企业转向地方政府融资平台，上市公司信贷融资比例相对萎缩。2008年我国政府提出四万亿的经济刺激计划，投资重点向基础设施、公用设施等城镇化建设倾斜，地方政府性债务快速增加。审计署2011年第35号对地方政府性债务的专项审计结果表明，2010年底全国地方政府性债务余额107 174.91亿元，其中融资来源主要为银行信贷融资，占全部资金来源的79.01%；银行系统对地方政府城镇化建设发放信贷资金84 678.91亿元，金融支持地方政府的特征显著。

（三）融资环境信贷“软约束”特征显著。信贷融资“软约束”有三方面主导因素：银行体系、公司产权、政府干预。从银行体系来说，由于银行在信贷博弈中处于弱势地位，而导致“软约束”；从公司产权角度，上市公司大多是由国有企业公司制改造转变而来，银企产权同质性程度较高，银行难以形成对其有效约束；从政府干预角度，银行为获取地方政府支持和协作，可能会屈从于地方政府意志向当地上市公司进行信贷支持，此时非效率和过度信贷融资和“软约束”就成为普遍现象。

基于对上市公司银行信贷环境分析，笔者认为上市公司处于优势地位，而银行由于缺乏对大客户授信的有效管理和信息共享制度，被迫降低贷款额度和收缩贷款期限，将大量信贷资源投放于地方政府性债务融资平台。这表现为2008年以来，上市公司信贷融资短期借款和长期借款比例都有所下降，并且长期借款下降比例尤为突出。

三、上市公司债券融资制度环境分析

公司债券是债务融资的重要组成部分，我国企业债券市场出现早于股票市场，但从1994年后债券市场发展长期滞后于宏观经济和证券市场发展速度，直到2003年债券市场发展才重新得到恢复和发展。2004年后国家从制度建设、银行金融体系等方面逐步放宽公司对债券融资的限制，2004年人民银行了《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》，为公司债券在银行间市场正式流通提供了依据，2005年5月25日，中国人民银行下发《短期融资券管理办法》，短期融资债券发行规模快速扩大；2007年8月《公司债券发行试点办法》的出台进一步推进了债券融资发展。

总体来看，公司债务融资近年来在融资规模和融资增长速度方面处于较快发展阶段，但由于制度体系还不健全、衍生交易工具不成熟，债券市场还处于调整恢复阶段。当前我国上市公司债券融资制度环境具有以下特征：

（一）股权分置改革之后大股东对债券融资偏好性增强。股权分置改革使得原来非流通性大股东以“对价”方式获得流通权，控制权与现金流量权偏离程度有所减少，控制的积极激励效应开始显现，更倾向于借助债券融资这种“硬约束”的债务融资工具加强对公司经营者的治理机制和效应。所以股权分置改革之后，债务融资结构中公司债券融资比例持续上升，且呈快速增加趋势。

（二）债券融资平台与融资品种有所创新。上市公司债券融资市场形成了以商业银行为主体的机构投资者，以公司债、可转债、短期融资券为主体的长短期结合的融资结构，从2004年后快速发展，融资规模已超过股票融资规模。2004年《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》对银行金融体系开放债券交易流通市场，由于银行大量“存差”导致流动性过剩，银行有强烈动机投资于低风险的证券资产，企业债券市场对银行体系开放使得银行多余资金可以寻求相对安全的投资品种。

债券融资品种创新加快，最典型的创新品种为可转换债券和短期融资券的广泛应用。短期融资券是债券市场融资品种的重大创新，是银行间交易流通的不超过365天的债券，在发行、监管、流通等各环节市场化，其特点为无担保、短期、低利率。

（三）债券融资管理制度建设加快。债券市场改革的目标是：改进发行制度，放开所有制歧视和规模限制，改变多头监管、行政化审批的管理制度，将债券市场发展为高效率、高约束力、高信用的融资平台。迫于债券管理制度修订一直未完善，中国人民银行首先从商业银行间交易平台和融资品种方面进行创新。2005年《短期融资券管理办法》为债券市场化改革探路；2007年8月《公司债券发行试点办法》出台，标志着我国公司债券发行制度体系建设的重大变革，对于发展我国债券市场、拓展融资渠道、丰富证券投资品种、完善金融市场体系、促进资本市场协调发展具有重要意义，体现了债券市场化导向的指导思想；2008年1月国家发改委《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，对债券发行核准程序进行改革，重新限定企业债券的发行条件，以额度审批为特征的计划管理体制宣告终结。

总体来讲，股权分置改革之后，上市公司债券融资迎来快速发展阶段，上市公司大股东更偏好于具有“硬约束”效应的债券融资，债券融资平台和品种创新加快，债券融资管理制度逐渐向市场化体系靠拢。

四、上市公司商业信用融资环境分析

商业信用是非金融企业之间因商品交易而产生的短期债务融资，在财务报表上表现为应付账款、预收账款、应付票据。其中应付账款虽然是商业信用的主体，但由于我国缺乏信用环境基础，企业之间的相互拖欠、恶意欠款问题严重，信用融资环境一直处于破坏和重建循环过程，应付款融资在商业信用融资中的作用呈下降趋势。我国商业信用制度环境变迁体现出一个重要特征：即商业信用票据化，作为代表性的信用方式和支付工具，商业票据的信用融资制度环境具有以下特征：

（一）票据融资成为国家宏观经济政策调控重要工具。2008年世界金融危机爆发后，为了缓解企业融资压力，国家从政策上大力支持票据市场规范发展，对涉及“三农”和中小企业的票据优先办理再贴现，票据融资额持续快速增长。2011年金融机构累计贴现25.1万亿元，期末贴现余额为1.5万亿元，有利配合了国家积极性财政政策，支持国家宏观经济的平稳发展。

（二）商业信用“银行化”趋势明显。商业票据有严格的法律制度限制和契约要求，因而比应付款有更好的信用基础；公司基于提升信用等级以及银行争夺优质资产业务的动机，大量商业票据向银行承兑汇票渐变，票据信用完成了与银行信用置换。

（三）商业信用沦为控制性股东“关联交易”的重要途径和工具。控制性大股东基于利益驱使，很大程度上将上市公司视为其本身重要的融资平台，通过关联交易能够低成本的占用上市公司资源或者通过向其“注入资源”帮助上市公司获取再融资配股资格。由于商业信用交易门槛低、可操纵性强，其成为控制性大股东调控上市公司业绩的重要工具。

五、小结

本文对上市公司债务融资的环境背景特征进行了探讨，发现股改之后大股东持股比例下降，上市公司债务融资选择有所变化，信贷融资比例降低，而债券融资比例上升。

通过对银行信贷、公司债券、商业信用融资的制度背景分析，笔者进一步发现：一方面在宽松的信贷融资环境下，上市公司在银企博弈中处于优势地位，但对信贷资金的主动需求较弱，银行将大量资源转向城镇化过程中的政府性债务融资平台；而另一方面公司债券融资持续增长，其融资制度建设、融资平台与品种创新、大股东控制下的债务融资治理机制是其快速发展的重要环境背景因素。X

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