量化宽松对世界新兴经济体影响及中国对策

摘 要：在对主要发达国家实行的量化宽松货币政策措施基础上，通过分析量化宽松货币政策传导机制，得出量化宽松政策将会降低新兴经济体债券收益率、促使新兴经济体货币升值、加大新兴经济体流动性过剩压力、加大新兴经济体通货膨胀压力等结论，认为这些不利影响必然会影响到中国经济稳定。因此，我国应提高人民币存贷款利率、完善人民币汇率形成机制、加强对国际资本流动的监管、调整存款准备金率，以应对中国可能面临的危机。

关键词： 量化宽松货币政策;新兴经济体;对策

中图分类号：F831.0 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)05-0002-06

一、量化宽松政策的措施及效果

2008年经济危机爆发后，美国不断采取多种量化宽松货币政策来稳定和刺激经济。美国这种极端货币政策引发了多米诺骨牌效应，日本和英国等国也纷纷效仿。

1.量化宽松货币政策措施。2008年，经济危机爆发后，美国面对经济增长缓慢和严峻的就业形势，在低利率条件下，美联储便决定采用量化宽松货币政策应对经济危机。在2009年3月~2011年1月期间，美联储实施的量化宽松货币政策为金融市场注入了大量流动性。在2008年10月~2011年4月期间，日本也实施了量化宽松货币政策，几乎同时，英国也采取了量化宽松的货币政策。

现阶段，全球经济目前正处复苏阶段，美日英三国最近采取的极端量化宽松措施（具体措施及其实施时间见表1）必将对新兴经济体产生冲击。因此，各新兴经济体需要采取积极的应对措施，应对量化宽松货币政策对本国经济的冲击，保持本国经济平稳快速发展。

各国央行不仅通过购买债券方式直接介入实体经济债务链条，改善企业和民众资产负债表，还拓宽对金融机构的资产购买范围和注资范围。一方面，积极改善企业和民众资产负债表，降低其融资成本，提高其消费和信贷需求；另一方面，使金融机构流动性增强，提高其放贷意愿，继而使信贷市场复苏。量化宽松货币政策传导机制见图1。

2.量化宽松货币政策实施效果。从2008年发生经济危机以来，美国失业率上升，经济增速也不容乐观，为了稳定和刺激经济，美联储采取了量化宽松货币政策。美国量化宽松货币政策的积极推动者是美联储主席伯南克，他力主实施量化宽松理论的因素主要包括通胀、失业率、出口和GDP。继美国之后，日本和英国也采取了相应的宽松措施，虽然各国实施的效果不尽相同，但相同的效果是对本国宏观经济运行的作用都不明显。

根据2011年1月《世界经济展望更新》公布的数据，美国2008年的失业率是5.8%，2009年全年和2010年前三个季度的失业率都在9%以上；2009年出口同比下降9.5%；2009~2011年的通货膨胀率分别为-0.3%、1.1%和1.0%；2009年经济增长下降2.6%，预测2010年和2011年将分别增长3.0%和2.2%。日本2009年和2010年失业率都在5%以上，预计2011年失业率在5.0%；2008年出口比上年下降了约67.3%；2009~2011年的通货膨胀率分别为-1.4%、-1.0%和-1.3%；2008年和2009年经济分别下降1.2%和5.2%，2010年和2011年将分别增长2.8%和1.5%。英国2009年和2010年失业率都在7.5%以上，预计2011年失业率在7.4%；2009年英国的出口仅占发达经济体的5.9%、世界的3.8%；2009~2011年的通货膨胀率分别为2.1%、3.1%和2.5%；2008年和2009年经济分别下降0.1%和4.9%，2010年和2011年经济将分别增长1.7%和2.0%。由此可见，美日英三国的宽松货币政策并未降低本国的失业率、扩大出口总量，降低通货膨胀率效果也不是很明显，但在一定程度上促进了经济的复苏。从根源上看，美日英三国经济的复苏主要得益于全球经济，尤其是新兴市场经济体的经济增长拉动作用。美日英三国实施的量化宽松政策最终能对这些国家的经济增长产生多大积极影响，至今仍无共识，如果全球消费持续停滞，企业继续悲观，经济持续低迷，那么，美日英的量化宽松注定失败。

二、量化宽松政策对世界新兴经济体的影响

虽然新兴经济体经济基本面普遍强劲，但新兴经济体对美元依赖程度较深，遭受的打击也更大，无法避免发达经济体量化宽松政策的负面影响。这主要是因为美元是全球储币，在世界外汇储备中占有绝对的比重。2009~2010年的前三个季度中，美元储备都占世界总储备的35%左右，占世界分配储备的60%以上。在同期，英镑和日元储备仅占世界总储备的1%~2.5%，欧元也仅占世界总储备的15%左右。美元变化对世界新兴经济体的影响可想而知。

1.降低新兴经济体债券收益率。

2003年1月~2010年6月，机构投资者累计投向新兴经济体的债券和股票基金约1050亿美元（BNY Mellon Flows data，2010）。非机构投资者累积投向新兴经济体的债券和股票资金在1650亿美元（EPFR，2010）。这反映了全球投资者在风险调整基础上，逐渐从发达经济体中撤出，转向新兴经济体。从2003年开始，流向经济体的债券和股票份额增长，到2010年末翻了3番。2009年以后，发达国家债券回报率下降的同时，也降低了新兴经济体债券回报率。2010年4～5月，新兴经济体债券、股票和贷款发行量急速下降后的一个反弹反映了这种趋势。现在，机构投资者投入新兴经济体的欲望仍然强劲，尤其是投向亚洲和拉丁美洲的资本。另外，由于利差的原因，非机构投资者投向新兴市场债券基金也大幅上升，这些都将降低新兴经济体债券收益率。

2011年，美银美林在调查了总共掌握4920亿美元的283名基金经理发现，49%的基金经理都重仓持有新兴市场的股票，达到2009年以来最高水平，仅仅有3%的人重仓欧洲股票。几乎所有的基金经理都在减仓美国和日本股票。良好的经济前景和诱人的汇差将新兴市场变成了流动性逐利的战场。新兴经济体纷纷拧紧“阀门”，以免使本国债券收益率进一步降低。2011年3月18日，巴西政府宣布将固定收益证券的外国投资税由4%提高到6%，这也是巴西政府在两周内再次上调。2011年3月19日，中国央行将银行一年期存贷款基准利率上调0.25%。泰国政府也宣布将以预扣税的形式对外资投资债券收益按15%课税。韩国央行称如果外资增长过快，银行将有可能限制外币借贷。印尼政府则强行为外资投资规定了不少于3个月的期限。

2.促使新兴经济体货币升值。

2010年后，受新一轮量化宽松政策预期影响，美元持续走低，国际资本流入，引发其他非美货币纷纷“被升值”。从2010年开始，在过去的一年内巴西雷亚尔和南非兰特对美元已经上涨了37%和36%，亚洲地区由于经济复苏势头较好，所受到的冲击也就越大。在2010 年一年的时间内，泰国铢和马来西亚林吉特的涨幅也接近10%，韩元的涨幅已经超过7.6%，印度卢比在2010 年9 月单月的涨幅就高达5%［1］。另外，人民币升值压力也不断加大。2011年4月29日，中国外汇交易中心的最新数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.4990，一举突破6.5重要关口，创汇改以来新高。从外部来看，本币升值将提高本国在国际市场对上游原材料的购买能力和市场并购力；从内部来看，本币升值将提高本国居民商品购买力，进而扩大内需。但是，升值过快将大大削弱本国产品在国际市场上的竞争力，尤其是出口导向战略国家，削弱力度将更大。比如，越南在其本币越南盾升值后，在2010年1~8月的连续7个月时间内都是贸易逆差，逆差总额达74亿美元，是2009年同期的2倍。最重要的是，美国量化宽松货币政策一旦结束，资本将逆转，新兴经济体货币必然贬值，进而陷入深度的金融危机之中。

3.加大新兴经济体流动性过剩压力。

美国推行的量化宽松货币政策就是为了使美元贬值, 刺激本国产品出口和经济增长, 在其向市场注入流动性的同时, 也造成了新兴经济体流动性泛滥。美国2010年实施的第二轮量化宽松货币政策已经给市场注入了很大的流动性，2011年这种非常规货币政策仍可能继续，将给新兴经济体带来更大的流动性。良好的经济前景和诱人的汇差将新兴经济体变成了流动性逐利的战场。

全球流动性泛滥的趋势得以强化，仅2010年第三季度即有115亿美元流向印度、印尼、韩国、菲律宾、中国台湾、泰国和越南等地的股市，是第二季度 20亿美元净流入的5倍还多。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据显示，截止2010年10 月13 日，全球新兴股票市场共吸纳41 亿美元国际资金，占同期全球股票市场吸纳的76.3 亿美元的50%以上。EPFR 称，2010年全球新兴股票市场将累计吸纳600 亿美元国际资金，仅9 月初就流入233 亿美元，新兴债券市场则出现410 亿美元国际资金净流入［2］。据IMF估计，从2009年10月~2010年9月，来自美国的流入亚洲新兴市场经济体的国际资本增加了4倍。而根据国际金融协会的统计，2010 年全年新兴市场国家资金流入净额为8250 亿，比2009 年增加了40%［3］。流动资金投资占比最大的是债券，其次是直接投资和股票投资。“热钱”的大量流入使新兴经济体流动性压力持续加大。

4.加大新兴经济体通货膨胀压力。

在美国利率走低、国内需求不足的情况下，美元投放的持续增加，将造成大量国际游资流向经济增长较快的新兴经济体，新兴经济体面临的通货膨胀压力显著增大。另外，伴随着国际能源、大宗商品的提高, 将进一步加大新兴经济体通货膨胀压力。美元贬值所产生的输入性通货膨胀加大了新兴经济体价格压力。据布鲁克斯（Brooks）估计，2010 年上半年进入新兴经济体的78.6%的国际游资流入亚洲国家，埋下了通货膨胀隐患。2011年1月，在世界金属市场、粮食市场和原材料市场等价格都显著上涨，已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀；在国际石油市场，由于美元贬值和国际游资的双重冲击，石油价格持续上涨；据《越南经济时报》2011年4月25日报道，越南统计总局称，4月份越南CPI环比上涨3.32%，前4个月上涨9.64%，同比上涨17.6%。交通类商品涨至6.04%，食品和饮食服务类商品上涨了4.5%。其中，食品上涨5.6%，酒店饮食上涨3.31%，住房和建材上涨4.38%。报道称，今年前4个月越南通胀率已接近10%，高出国会规定的3个百分点。2011年3月份，巴西的CPI约为6.3%，俄罗斯为9.5%，印度的数据预计在9%左右。食品价格和能源价格的大幅上涨成为推动新兴经济体此轮物价攀升的主要原因之一，印度、韩国的食品通胀率皆超过10%［4］。现在，20个新兴经济体中有近2/3 的国家实际利率为负值，通胀压力呈上行趋势。如果加息的话，将扩大本币与美元的利差，进一步吸引国际游资更大规模流入，美元贬值所产生的输入性通货膨胀将继续加大。国家统计局公布的数据显示，2011 年3～5月，中国CPI 同比增速分别为5.4%、5.3%、5.5%，连续三个月处于5%之上，6月份更是飙升至6.4%的高位。由此可见，2011年的通胀压力依然较大。

5.压缩新兴经济体货币政策空间。

现在新兴经济体面临着汇率稳定、资本流动与货币政策独立性的“三难”境地，货币政策空间被大大压缩。美国第二轮量化宽松货币政策正值新兴经济体国家面临为控制通货膨胀、提高国内利率的政策决定期。在新兴经济体中，大多数国家实行的是联系汇率制度或有管理的浮动汇率制度。这些国家面对游资的大量流入和通胀预期不断加强，一方面，要阻止本币过快升值，就必须在控制资本流动和放弃货币政策独立性之间做出选择。此时，可以提高利率应对流动性过剩，但将进一步迫使本币升值。另外，若对国际资本流动实行管制，在短期内虽然可以维持汇率稳定，但又会加大本币升值预期，还将承担游资突然撤出所带来的风险。另一方面，对于那些实行固定汇率的新兴经济体，美元是其贸易顺差和外汇储备的主要储备货币。美国实行的量化宽松货币政策将使这些国家本币投放增加，流动性加大，进而导致本国货币内生性供给增加，从而改变货币政策作用机制，削弱本国货币政策独立性，压缩本国货币政策空间。

6.催生新兴经济体资产泡沫。

中国人民银行在《2010 年第三季度中国货币政策执行报告》中指出：“由于全球流动性持续过剩和发达经济体复苏乏力，套利资本大量流入经济增长形势看好、利差较大的新兴市场经济体，加剧了新兴市场股票、房地产等资产价格的上涨压力”。因此，对于那些资本市场资本管制较少或完全开放的国家或者地区，像澳大利亚、中国香港和部分东亚的一些国家，由于资产泡沫聚集快、通胀高，量化宽松货币政策将加剧这些地区的资产泡沫。随着量化宽松货币政策的持续，更多的资金将流入香港，资产泡沫更趋严重。香港房价在2009年反弹29%的基础上，2010年1月~10月再涨15%，升幅已与1997年房地产泡沫破灭前的情况相似［2］。恒生指数则从2010年5月下旬至11月上旬猛涨30%。除香港以外，对于一些资本管制较严的部分新兴经济体，如中国、印度等，是全球经济复苏的主力，也受到输入型通胀与资产泡沫的不利影响，本币不断升值，更加剧了本国资产泡沫的形成。

三、中国应对之策

（一）提高人民币存贷款利率

在当前宏观经济条件下，我国面临的一个大问题就是通货膨胀。要治理通胀，就必须实行紧缩性的货币政策。在传统货币政策工具中，提高利率是一个被经常使用的政策工具。2011年4月5日，中国人民银行宣布，自6日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，其他各档次存贷款基准利率相应调整。这是央行在2011年的第二次加息。央行在这样一个时点做出加息决定，是意在应对可能再度创出新高的物价压力。如果加息扩大国内外利差，确实可能增加热钱的流入，但如果加息把资产价格压住了，热钱也可能减少。另外，根据不抵补的利率平价（UIP）理论，若某国货币利率相对较高，那么在浮动汇率制度下，该货币的预期汇率趋向下跌，从而使资本流入面临较大的汇率风险或预期的贬值损失。相反，若汇率不实行浮动，缺乏弹性，那么,外国资本在投资期满撤离该国时，将不会面临显著的货币贬值风险，从而变相提高了其投资收益。为了积极应对美国量化宽松货币政策对中国金融市场的冲击，未来某个时刻，中国仍可以考虑实行加息政策，缓解量化宽松货币政策的不利影响。

（二）完善人民币汇率形成机制

近年来，我国经常项目和资本项目的双顺差持续扩大，加剧了国际收支不平衡矛盾。为了缓解对外贸易失衡、扩大内需、提升企业的国际竞争力、提高对外开放水平的需要，需要进一步完善人民币汇率形成机制。

在完善人民币汇率形成机制过程中，首要面对的问题是人民币升值。若人民币长期不升值，就会造成经济结构失衡，货币政策独立性部分丧失。虽然中国面临着流动性过剩的压力，但是人民币兑美元升值，兑其他货币却有可能是贬值的，这样就会产生抵消作用。比如，从2010年11月美国决定实施第二轮量化宽松货币政策以来，人民币兑美元升值，但兑欧元、英镑和俄罗斯卢布却是贬值的，而兑日元呈现出上下震荡趋势。因此，人民币汇率机制要坚定地走参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度，这样才能应对和分散国际金融市场风险。

（三）加强对国际资本流动的监管

要从短期和长期两方面入手：(1)短期内加强资本管制。一是打击热钱流入。中国人民银行应把资产价格作为货币政策关注对象，并协同银监会、证监会、外管局等监管部门加强对热钱的监控，提高短期国际资本流动成本，降低短期资本动能。这样，即使不能完全消除热钱，也可以增加其流动成本。二是限制短期资本流动。一些临时性的管制，待汇率稳定下来时应迅速放弃，并加快资本项目开放。(2)长期内加强经常项目和资本项目管理。一是加大对经常项目的管理和审查力度，通过各种手段进一步加强对短期资本流入管制，特别是严控国际游资进行人民币升值套利交易。二是加强对直接投资入境后实际用途的监管。尤其是要加强企业银行账户监控，对账上存有大量现金、基金和股票的外企以及资金用途明显与申报项目不符的企业实行重点监控。

（四）央行票据发行、存款准备金率调整常态化，抑制通胀压力

面对资源价格上涨以及资本流入带来的通胀风险，中国CPI和PPI上升压力加大。美国量化宽松货币政策削弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期推动下，大量国际资本的涌入更加重了通货膨胀的压力。2010年第一季度，中国人民银行加大对冲操作力度，累计发行央行票据1.32万亿元，平均每周对冲超过1000亿元。2010年2月末，人民币贷款增加5356亿元，人民币存款增加1.31万亿元，存贷款差额7744亿元。2010年3月末，基础货币增长幅度大大低于上年同期，对抑制通胀发挥了积极作用。2010年，中国广义货币（M2）供给量缓慢增加，经济企稳回升之后,通胀压力也逐渐显现, 2011年2月中国CPI同比上涨4.9%。

2011年1月20日，中国人民银行再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。在2011年2月9日，中国央行突然宣布加息。通过持续加息,消灭负利率,让部分游资回归银行, 让普通民众存款保值。这样，银行体内资金可以通过信贷导入实体经济。2011年3月25日起，存款准备金率再次上调，调整后大型金融机构的存款准备金率升至20.0%的历史高位，此次上调将冻结约3500亿元资金［5］。为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，中国人民银行在2011年3月15日，发行1年期100亿元中央银行票；2011年3月17日，发行3个月(91天)期500亿元中央银行票据；2011年3月22日，发行1年期500亿元中央银行票据；2011年3月24日，发行3个月(91天)期470亿元中央银行票据。上述这些措施，回笼了资金，在相当大的程度上抑制了通胀压力。

（五）加快人民币国际化进程

2009 年5月，国务院决定将上海建设成国际金融中心，加快人民币国际化速度，在时机成熟时让人民币成为国际储备货币。截止到2009年7月23日，为推动双边贸易和投资，加强外界对区域内金融稳定的信心，人民银行先后与韩国、中国香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷、冰岛、新加坡八个经济体的货币当局签署总额8035亿人民币的双边本币互换协议。同时，积极探讨其他货币合作方式，建立双边本币结算机制。2010年，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、税务总局和银监会联合审定北京、天津、内蒙古、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、湖北、广东、广西、海南、重庆、四川和云南等16个省（自治区、直辖市）共计67359家企业参加出口货物贸易人民币结算试点。6~11月，各试点地区银行累计办理跨境贸易人民币结算业务3400亿元，是试点扩大前结算量的7倍多，较好地满足了企业使用人民币进行跨境贸易结算的需求，促进了人民币国际化的发展［6］。

中国应在2010年的基础上进一步扩大货币互换的范围和规模，抓紧研究有条件的资本账户开放制度，提升人民币在计价、结算、投资、储备等领域的地位。人民币在亚洲国家或其他地区国家取得区域货币的地位，在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价、交易和结算，是人民币走向区域化，进而走向国际化的重要一步，是对付“量化宽松”这一“廉价美元”政策的最好手段。

（六）遏制资产泡沫

美联储大举购买美国国债，势必会推升美国国债价格，降低其收益率，使大量热钱流入中国。注入房地产和股票的国际资本将导致中国房地产价格的进一步提升和股票价格上升，制造虚假的经济“暖流”，进一步加剧市场投机之风。2010年9月，70个大中城市房屋销售价格环比上涨0.5%。商品房销售面积同比增长16.6%，销售额增长35.2%。数据并没有显现房地产调控政策的效果，出于打压资产泡沫的考虑，央行实行了加息。同年9月末10月初，相继出台了一系列措施，遏制城市房地产资产泡沫。央行应将资产价格作为货币政策的关注对象，并协同银监会、证监会、外管局等监管部门加强对巨额信贷流向和热钱的监控，防范金融机构的信贷风险和道德风险，严防国内信贷资金和国际热钱大量流入股市和房地产市场而催生资产价格泡沫，以此提高短期国际资本流入流出的成本，弱化短期资本进出的动能。

参考文献：

［1］杨力,李蕊.美国量化宽松货币政策的影响及中国的对策［J］.国际展望,2011,(1):100.

［2］吴秀波.美国新一轮量化宽松货币政策带来的影响评析兼评中国央行本次加息的意义［J］.价格理论与实践,2010,(10):9.

［3］陈虹,宫照华.从经济泡沫到通货紧缩谈美国第二轮量化宽松货币政策及其影响［J］.领导之友,2011,(11):41-42.

［4］吴心韬.通胀成新兴经济体不可承受之重:经济增速或下滑［N］.中国证券报,2011-04-01.

［5］沈建光.全球量化宽松货币政策下的中国经济展望［J］.银行家,2010,(11):30.

［6］黄建欢，尹筑.SCP分析范式在金融产业组织研究中的应用探讨［J］.湖南大学学报(社会科学版),2010,(5):47-50.

The Impact of Quantitative Easing on the Emerging Economies and China's Strategy

LI Yong-gang

（Shanghai Lixin University of Commerce, Shanghai 201620,China）

Abstract：Nowadays the major developed countries are adopted the quantitative easing policy. Because of the existence of the transmission mechanism, the quantitative easing policy will reduce bond yields, promote the appreciation of currencies, increase the inflation to the emerging economies, which make experts believe these adverse effects will influence economic stability in China. So Cina should increase bank interest rates, improve RMB exchange rate formation mechanism, reinforce the supervision of international capital flows, and adjust deposit reserve ratio in order to deal with the coming challenge.

Key words：Quantitative easing monetary policy; Liquidity trap; Emerging economies; Strategy