美联储退出量化宽松对新兴市场的影响

[提要] 全球经济危机以来，美联储、欧央行等央行纷纷采取了非传统货币政策，以量化宽松为主要内容。发达国家经济复苏逐渐稳固，量化宽松退出只是时间和节奏的问题，做好量化宽松的退出准备，对于政策生效和控制风险具有非常重要的意义。本文在分析近期东南亚市场暴跌原因的基础上，分析量化宽松退出对新兴市场的影响，提出应对量化宽松退出的政策建议。

关键词：量化宽松退出；新兴市场；东南亚市场暴跌；政策建议

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2013年9月27日

全球经济危机以来，美联储、欧央行等央行纷纷采取了非传统货币政策，以量化宽松为主要内容。发达国家尤其是美国经济复苏逐渐稳固，美联储缩减量化宽松政策剩下的只是时间和节奏的问题。

一、东南亚市场暴跌的主要原因

2013年8月东南亚股市、债市、外汇出现大跌，重点在印度和印尼，直接导火索是印尼、印度和泰国的经济形势恶化、双赤字高企特别是经常项目恶化，而更深层次的原因在于QE退出预期上升，意味着东南亚过去几年依赖QE的廉价资金即将枯竭，加上经济前景恶化，促使资金大量外逃，且印度的资本管制使外资担忧加剧而加速撤离。

具体来看，印尼、印度、泰国经济形势恶化是触发这跌的直接原因。印尼方面，二季度经常项目逆差升至创记录的98.5亿美元，年化后占GDP的比重达4.4%，外债更是高达2，512亿美元，这带动汇率贬值，进一步导致偿债压力上升、国际收支状况恶化。印度方面，印度8月13日、14日接连出台限制黄金白银进口和收紧海外投资、海外汇款等资本管制的措施，意在对抗资本外逃和货币贬值，但反而加剧投资者对印度经济和政府的不信任，而且印度通胀高企、经常项目赤字和预算赤字攀升、贬值导致债务负担加重也拖累印度经济，因而资本外逃变本加厉。泰国方面，二季度GDP同比增速从5.4%下降至2.8%，低于市场预期的3%，导致外资撤离泰国。值得注意的是，新兴市场货币的暴跌是从5月美联储表示未来或缩减QE开始的；而随着9月的临近，在美国经济数据总体偏好的情况下市场对于美联储开始缩水的预期增加，新兴市场货币抛售加剧。热钱流出，是本次新兴市场暴跌的直接原因。

此次新兴市场暴跌和1997年金融危机的相同点在于：重灾区均在东南亚，且处于经济下行周期；外部环境相似：美联储收紧货币政策，带动美元升值和日元贬值；危机前东南亚均享受了廉价的美元贷款，危机时均受到跨境资本特别是投机资本外逃导致货币贬值，国际收支恶化，偿债压力和违约风险上升。不同点在于：目前的东南亚经济结构比1997年有所改善，例如当时东南亚国家采取的是盯住美元汇率制，而目前是浮动汇率制，抵御风险的能力略有增强；此次资本外逃的总规模尚不及1997年，1996～1997年净流入东南亚的外资减少1，050亿美元，而今年至今，流出印尼、泰国、菲律宾的外资合计103亿美元。因此，1997年金融危机目前尚不会重演，但未来形势仍不容乐观，过去五年为东南亚提供廉价资金的QE政策即将退出，导致外资大幅撤离东南亚乃至整个新兴市场，导致流动性紧张、融资成本上升、赤字扩大、经济恶化的风险。

二、量化宽松退出，新兴市场受到影响最大

美联储量化宽松的退出对新兴市场的冲击最大。首先，过去十年中，为追逐高成长、高收益，数以万亿美元计的资金流入新兴市场体，该趋势在2008年金融危机以后，美联储实施量化宽松政策以来更甚。其次，以东亚为代表的新兴经济体1997年危机后普遍采取浮动汇率制。资金流入加之对外贸易增加，新兴市场积累了约7.2万亿美元外汇储备。据IMF估计，美元部位在60%以上，约4.4万亿美元，其中，80%为美国国债。（泰国、印尼、韩国外汇储备较1996年前增加4倍、9倍和3倍）这两方面因素使得美联储的货币政策和新兴市场的关联性异常紧密。美联储收缩流动性，会使先前涌入新兴市场的资金撤离。资金的大规模流出导致新兴市场货币贬值，印度卢比、南非兰特、巴西雷纳尔近期即大幅下跌，泰国、菲律宾等市场纷纷暴跌。

资金流出对不同新兴经济体的影响有所差异，两类国家受到的冲击最大。第一类，经常账户赤字、以资本项下流入弥补经常账户赤字缺口。印度为例，截至2013年3月的财年，印度经常账赤字达到950亿美元，相当于GDP的4%多，同期资本净流入926亿美元。泰国、印尼也均属贸易逆差国家；第二类，外币债务占比更高的国家，泰国、菲律宾等国外币债务约占GDP的30%左右。

三、量化宽松退出对中国的影响

对于量化宽松对中国的影响，较普遍的观点是由于资本项下的管制，心理意义大于实质影响。但是，虽然我国经常项目顺差，外债占比小且积累了超过3万亿美元的外汇储备，对外资产负债结构却存在严重的货币错配，表现是资产端大部分是债，负债端是常年的FDI以及购买人民币资产的资本流入，造成公共部门对外净债权，私人部门将近1.5万亿美元的对外债务。这些负债对应的是人民币资产，且在过去资产泡沫的积累盈余巨大。如果QE退出，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移将导致资本流出扩大，对我国资产价格、流动性以及人民币汇率均产生影响。

2013以来月度新增外汇占款规模一路向下，1月曾达创记录的6，836.8亿元，2月至4月均在2，300亿～3，000亿元之间，5月猛降至700亿元以下。6月则彻底结束了增长局面，出现了今年以来的首次负增长，净减少412亿元；7月净减少规模有所收窄，但仍处于下降通道。一方面国家外汇管理局的《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，要求银行补充自身头寸，这在一定程度上影响着外汇占款；另一方面这更多体现了美联储QE退出的预期使得国际资本开始撤离新兴市场。

具体来看，中国经济的基本特征是出口型经济，贸易顺差较大，外汇储备较多，货币持续升值，国际资本持续进入，经济增长是资本投资推动型的，而不是技术创新等各种生产要素生产率提升带来的增长。一旦国际资本流向翻转，资本投资将出现断崖式下跌，资金链条将急速断裂，经济增长断崖式下降，各种金融风险包括汇率风险、资产价格风险等迅速爆发。

四、政策建议

第一，维持稳健的经济基本面。新兴市场应重建政策缓冲工具，强化宏观经济基本面，降低脆弱性；需要有稳健的资产负债表，限制外部融资环境收紧造成的潜在损失。保持经常项目平衡，增加外汇储备，维持适度的外债水平和期限有助于形成自我保险机制，低于国外的负面冲击。

第二，提供必要的流动性支持和财政担保，拓展投资者基础。在危机期间，为恢复信心、稳定预期，央行可通过流动性工具放宽抵押要求，提高银行间市场的流动性，实施利率互换拍卖，帮助市场更好地管理利率风险。此外，财政部可向企业贷款提供政府担保，降低企业债务的风险溢价，调整投资组合。此外，有必要大力发展新兴市场的金融体系，增加国内金融体系的稳定性。随着国外投资者资金撤出，为避免更大的经济损失，让地方私人投资者、商业银行和机构投资者填补外资留下的空间显得很重要。

第三，及时的政策应对。在国外资本流入突然逆转时，有必要采取相应的政策措施，避免市场混乱，恢复投资者对经济的信心。同时，应寻求可持续经济增长路径，实现结构性改革，促进生产增长。

第四，新兴市场央行应加强与国际金融机构及其他央行的合作，激励政府改善国家宏观经济的基本面，确保市场相信国家的偿债能力，显示高度的宏观经济稳定性。与此同时，需要对新兴市场在国际货币基金组织中的代表性进行改革，以保障资金来源。

主要参考文献：

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