全球低实际利率时期即将结束

美国经济已经风雨飘摇，而中国经济却仍存在过热的风险，实际上是货币政策的不同反应导致了如此不同的结果。中国央行的连续加息已经表明货币政策正在迅速弥补以往错过的时间窗。

低利率和充裕的流动性是过去一段时间里全球宏观经济和金融市场的基本事实。对中国来讲，低利率在很大程度上是人为的结果。对发达经济体（特别是美国）来讲，除了投资需求并非旺盛这一因素外，发展中国家由资本输入者向资本输出者角色转换主导的“储蓄过剩”是压低实际利率的主要原因，而最近几年里中国的资本输出贡献空前加大。目前，这些因素已经开始明显变化。

货币政策时滞

中美实体经济与货币政策的显著差异。

最近一段时间中美经济的差别可以用“冰火两重天”来形容。美国2004年以来多次快速加息导致房地产次级债问题逐渐显现，实体经济增长放缓，核心通胀压力有所舒缓，失业率开始有所上升。对于金融市场，目前共同的看法是由于还款高峰在2008年，次级债问题最坏的时候显然仍未来到。

但中国却是另外的景象，如果把时间提前到两三个月以前则更是如此，6月份工业增长达到让人惊异的19.4%高位（这是在2006年同期19.5%的基础上实现的），而二季度GDP增速则高达11.9%，这是10年以来单季的最高值。

实体经济的差异造成了截然不同的政策效果。升息暂停了一年多以后，美联储开始降息，而且幅度超过市场普遍预期的25BP达50BP。而与此同时，2007年是中国货币政策出台最密集的时期，到目前为止央行已经加息5次，提高准备金率7次，货币政策紧缩的力度前所未有。

2003年以来中美经济运行总体情况。

本轮世界经济扩张如果从2002年或者更早的2001年下半年算起，中美基本同步，但发达经济体最初的扩张非常脆弱，2002年下半年工业产出开始出现明显减速，美联储继续降息直到2004年年中。而中国的扩张要坚实得多。因此，对发达经济体或者整个世界经济来说，真正的扩张起点应该是2003年，这种意义上讲，中国本轮的扩张最早，强度也最大。三大发达经济体由于经济关联密切，扩张时间基本一致，但美国力度最大，欧元区次之，日本最弱。

在之前双向宽松政策的刺激下，中国扩张最早、力度最大、持续时间最长，因此美国经济已经面临衰退风险的时候，我国宏观经济却沿着相反的方向，即可能过热的方向运行。除了这些根本原因外，2007年上半年的经济扩张在很大程度上与货币信贷的超预期扩张有关。

中美或者中国与发达经济体之间实体经济运行轨道偏离造成的直接结果，是过去几年里中国对全球经济和大商品需求的增量空前加大。而由于汇率低估，中国经济大幅度扩张的同时贸易顺差（同时也是资本输出）空前加大，并成为压低全球利率的一个重要因素，而这两者本来应该是相反运行的。

汇率扭曲导致中国经济扩张的同时贸易顺差急剧扩大，这是最近几年中国经济的核心矛盾。

一个国家实体经济的显著扩张和资本大量输出在一般情况下是不会同时发生的，因为对一般的大国经济而言，贸易顺差是逆国内经济周期的。造成这一看似矛盾局面的关键外生因素就是汇率的显著低估。

在当前内外需均出现膨胀的背景下，贸易顺差扩大自然是汇率偏低和外需引致的，另一方面则是为了平衡总需求而压制内需的结果。不管是在资本层面还是实物层面，当前的情况都是汇率低估带来的扭曲反映，而非经济意义上的理性配置。近些年中国经济对外依赖明显加大则是汇率作用明显加强的重要原因。随着人民币升值的加快和出口退税率的下调，这种扭曲开始扭转。

通过资本输出也在一定程度上压低全球利率。

全球储蓄过剩的重要原因之一，是一些发展中国家从国际资本市场上由净借入者向净借出者的转变，特别是东亚和拉美国家，其中中国的因素在急剧扩大。1996～2003年，中国经常项账户顺差的积累增量是387亿美元，占美国经常项逆差不到10%；2003～2005年是1149亿美元，占美国经常项逆差接近40%；2006年又增加了70%左右。

基于最近几年里中国资本输出的凸显，笔者认为，人民币快速升值背景下贸易顺差缩减将成为抬高全球利率的一个重要因素。人民币升值将使中国经济增长和贸易顺差的关系走向另一个方向，即在总需求紧缩的同时贸易顺差下降，而后者将抬高全球利率，导致外部的紧缩。而实际上最近几个月里中国的贸易顺差并未增加，如果用人民币或者实物量核算，贸易顺差实际上已经减少。

货币政策或超预期紧缩

中国连续加息，正在弥补以往错过的时间窗。2007年以来8次调高存款准备金率和5次加息使货币政策环境发生了很大的变化。这除了跟随经济扩张和物价反弹而采取的顺周期因素外，央行淡化“利率平价”货币政策思维的转变在很大程度上是对前期利率政策的修正。

居民通胀预期仍然很高。当前的高物价使居民通胀预期继续强化，造成收入满意度下降和投资意愿继续增强。央行调查显示，城镇居民对当前物价快速上涨反应强烈，当期物价满意指数比上季度大幅下挫22.5个百分点，创单季历史最大跌幅。其中认为物价“令人满意”的居民占比仅为3.5%，创历史新低。而认为“物价过高，难以接受”的居民占比则逐季攀升，从1季度的25.9%，到2季度的29.5%，再升至3季度的47.1%。居民对下季度物价预期仍不乐观，六成多居民判断物价继续上涨，创历史新高。

为了抑制通胀预期，货币政策存在过度紧缩的可能性。通胀预期自我强化是央行担心的。笔者认为，当前通胀压力无疑很大，但是阶段性的，并不存在所谓中长期高通胀的可能性。因为刺激2007年通胀超预期的因素都可控制，食品价格将回落。更重要的总需求扩张问题虽然仍未得到有效控制（七八月份贷款并未如预期回落），可能是管理层并未实际严控。

美实际利率未必降低

从根本上来讲，美国房地产市场下滑和次级债问题只是利率提高以后的正常周期性反应，但金融市场本身的脆弱性可能会对实体经济产生很大的冲击。目前美国房地产的问题是前所未有的，而且尚未到最坏的时候，对实体经济的影响也刚开始显现。在当前通胀压力舒缓的背景下，有必要采取预防性的宽松措施进一步缓解市场流动性，防止风险溢价进一步大幅上升和信用链条的急剧恶化。

实际上，随着金融风险的加大，风险溢价会提高，这成为名义利率的重要组成部分。根据美林证券的统计，最近以利差衡量的风险溢价水平急剧上升。

另外，由于住宅抵押在当前美国信用抵押中的重要性大幅度提高，房地产和次级债的进一步恶化将使得信用链条产生更严重的考验。从这个角度看，美联储短期内尚存在继续大幅降息的可能性，比如100～150BP。

从实体经济看，美国利率不会持续大幅调低。

尽管短期看美国金融市场的风险仍然很大，但不会造成实体经济的严重衰退。美国企业盈利占比仍是很多年来的新高，这是防御金融危机的最坚实的微观基础。本次美联储降息幅度超过市场预期，主要是预防金融市场过度动荡影响实体经济，而不表明美联储认为美国经济已经深受影响。因此，美联储短期降息之后仍会升息，这一点和1997年类似。作为通货膨胀目标制的积极倡导者，伯南克领导下的美联储无疑比格林斯潘更关注通胀。

（作者单位：招商证券研究所）