基于行为金融投资策略

行为金融理论是20世纪八十年代以来兴起的综合经济学、金融学、心理学和决策科学等多门学科形成的理论，是在对传统主流金融理论挑战和质疑的背景下形成的。传统金融理论始于上世纪五十年代初，主要的原创理论包括：Arrow－Debreu的一般经济理论，Markowitz的投资组合理论，关于公司财务的Modigliani－Miller理论，Sharpe等人的资本资产定价理论，Fama的有效市场理论，black－scholes－merton的期权定价理论和ross的套利定价理论等。传统金融理论是在理性人假设和有效市场假说的基础上，确立了关于投资者在最优投资组合决策和市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系，较好的解释了金融市场的运行机理和金融资产的定价机制。但是，随着金融学研究的不断深入，出现了越来越多传统金融理论无法解释的异常现象，如一月效应、羊群效应、小公司现象等。为了解释这些现象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析，开拓了一个应用实验将量化的投资模型与人的心理特征相结合的金融领域，从而形成了行为金融理论。

一、投资行为模型

1、Bapm模型。Shefrin和statman于1994年提出了Bapm模型即行为资产定价模型。它是对传统资本资产定价模型的扩展，与资本资产定价模型不同的是，行为资产定价模型将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。信息交易者及资本资产定界模型下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同个体之间表现有良好的统计均方差性；噪声交易者则是那些处于资本资产定价模型框架之外的投资者，他们时常犯认知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性，他们的资产选择会对证券价格产生影响。如噪声投资者对成长性股票的偏好必然抬高成长性对于价值的价格。

2、Bsv模型。该模型假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差：一种是代表性偏差或相似性偏差即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对于产生这些数据的总体特性不够重视。由于投资者认为收益变化只是一种暂时现象，并未适时根据收益变化调整自己的未来预期，只是在实际收益变化与投资者先前的预期不符时才做出调整，这种偏差导致股价对收益变化的反应不足。另一种是保守性偏差，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测，错误地对价格变化外推，导致股价过度反应。根据上面的假定，Bsv模型解释了投资者的决策模式如何导致证券的市场价格变化偏离了效率市场假说。

3、Dhs模型。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。无信息的投资者不存在心理偏差，而有信息的投资者存在两种偏差：一是过度自信；二是自我归因偏差。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；自我归因偏差则使他们低估关于股票价值的公开信号。随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。因此，fama认为Dhs模型和Bsv模型虽然建立在不同的行为前提基础上，但二者的结论是相似的。

二、行为金融理论投资策略

现实中市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而这一偏差将能给投资者带来超额收益，这就形成了行为金融理论的投资策略。近年来，基于行为金融理论的投资策略在发达国家获得了理论界和投资界的大力推荐，而且这些基于行为金融理论的投资基金业绩不俗，运行良好。

（一）反向投资策略。反向投资策略是指投资者针对证券市场运行的反转现象，在一个较长的时间框架内的投资活动中，买进过去表现差的股票而卖出同期表现好的股票的策略。它是行为金融理论发展至今最为成熟的投资策略，主要源于人们对信息过度反应的结果，是基于投资者心理的锚定和过度自信特征。这种策略最初的提出是基于debondt和thaler对股市过度反应的实证研究。此后一系列的研究也对股市的过度反应以及长期的股价反转的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过简单外推的方法，根据公司的近期表现对未来进行决策，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。这就为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

运用反向投资策略进行投资，实质上是通过使投资者对基于过度自信等引起的噪声交易者反应偏差的修正而获利。 这种修正是证券市场运行的一个自然的过程。投资者应当密切关注证券市场上各种股票的价格走势，并将其价格与基本价值进行比较，寻找价格远远偏离价值的股票，构建投资组合，等价格回归价值时获得收益。在实际的证券交易中，投资者可以选择低市盈率的股票、低市净率的股票、历史收益率低的股票、鲜有人问津的股票，这些股票由于长期不被投资者看好，价格的负泡沫现象比较严重，其未来的走势就可能是价值回归。特别是当股市走熊时，市场往往对具有较大潜力的中小盘成长股关注不够，投资者应该努力挖掘这类成长型股票并提前介入，等待市场走好价值回归时就可以出售获利。

（二）动量交易策略。动量交易策略是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好。那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，只要分析股票在过去的相对短期的时间内的表现，事先对股票收益率和交易量设定筛选条件，当条件满足时就买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和titman在对股票组合的中期收益进行研究时发现，以3～12个月为间隔构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，即价格具有向同一方向持续变动的动量效应。Conrad和kual以及rouwenhorst的研究结果证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到广泛的应用。

在证券市场的运行呈现动量特征时，理易者可以利用这种基于过度自信等行为偏差采取相应的动量交易策略而获利。证券市场上动量现象表明，投资者由于非理的影响，常常做出错误的决策。当股价下跌时，原本决心不卖出所持股票，却忍不住卖掉，结果在卖掉以后行情却出现反转，开始上涨；而当股价上涨到一定程度时，本来不准备高位建仓，却按捺不住买入股票，结果在买入之后行情却开始下跌，导致高位套牢。当理性投资者获知一个利好消息并据以进行交易时，他会认识到价格的最初变动可能会刺激非理易者买进，因此他会购买更多，并在没有新的噪声交易者跟进时将股票卖出而获利。因此，运用动量交易策略进行投资关键是了解证券市场上最大多数人对后市的看法，跟随大众的操作方式操作，顺势而为；但要在股市即将反转前高位出局或在低位建仓，把握出货和建仓的时机，从而可以最大限度规避风险和降低成本。

（三）成本平均策略和时间分散化策略。成本平均策略是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而规避一次投入可能造成较大风险的策略。时间分散化策略是指承担投资股票风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐渐减少的投资策略。这两种策略都与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。两种策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用的投资策略。

在运用成本平均策略进行投资时，需要注意的一个重要方面是要适时调整资金留存率。投资者的资金留存率高表明他们对后市不看好；相反，资金留存率低则表明投资者看好后市。合理的资金留存率可以提高投资者的资金使用效率，一般地，美国共同基金的资金留存率通常在10％左右，而深沪股市基金的资金留存率通常在30％左右。依据成本平均策略和股市的实际情况，如果股市处于牛市，投资者的资金留存率通常高于一般水平；如果股市处于熊市，投资者的资金留存率通常低于一般水平。

投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。奥登已经研究发现过于频繁的交易会降低投资者的回报率。由于时间能够对冲风险，投资者只要考虑回避证券的基本风险就可以一路持有获利。当然对于新兴股票市场如深沪股市来说，由于公司管理者和监管者的非理以及内幕交易现象的司空见惯，投资者在选择自己的股票投资组合时，要注意研究股票的真实价值。因为，机构投资者或庄家往往利用先期得到的内幕信息，如大幅分红和送股进行个股炒作，除权后再利用股票的绝对低价位进行套现，将中小投资者牢牢套在股价的天花板上。

三、结论

在长期投资实践中，投资者所遵循的是传统的金融学理论。但是，由于传统金融理论的某些基本假设与投资者在金融证券市场上的实际投资行为不相符合，从而导致投资实践经常偏离传统的金融理论。行为金融理论并不否定传统金融理论，而是要弥补传统经融理论的不足和缺陷。行为金融学修正了传统金融理论的理性经济人和有效市场等前提假设，并且从人的心理和行为偏差角度出发，把价格的波动看作是一个非线性的混沌过程，把投资过程看作投资者在不确定条件下的判断与决策的过程。在决策与行动过程中，由于投资者模型的影响，存在着各种认知偏差和决策偏好，导致投资者在实际的投资管理中易犯各种系统性的错误。因此，将行为金融理论应用于投资管理实践，一方面，要了解和认识自己的认知偏差，避免决策错误；另一方面，要利用其他投资者的认知偏差和判断错误，在大多数投资者意识到自己的错误之前，投资那些价格有偏差的品种。由于人们的心理和行为基本上是稳定的，因此投资管理者可以利用人们的行为偏差而长期获利。因此，在实际的投资过程中，应用基于行为金融理论的投资策略具有重大的实践意义。