基于企业制度变迁视角的投资者保护研究

摘要：从企业制度变迁视角探讨投资者保护的产生和演变有助于从根源上探索投资者保护的有效途径。本文以企业制度的发展变迁为脉络，从企业所有权结构，法律环境，以及资本市场发展方面分析了企业制度变迁过程中投资者保护的主要矛盾及其相应解决途径，为有效的投资者保护制度设计提供理论支撑。

关键词：投资者保护；企业制度；制度变迁

中图分类号：F276.6　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)08－0089－04

一、引言

自1998年LLSV首次提出投资者保护的概念框架以来，大量的相关研究围绕投资者保护的经济后果展开。鲜有文献探讨在制度变迁中，投资者保护问题的产生、变化以及相关制度设计在缓解这一问题中的关键作用。然而，问题的产生和解决问题的途径都离不开其根植的制度环境，从企业制度变迁过程中分析投资者保护问题的源起及演变，探索保护投资者利益的合理制度设计，无疑具有重要的经济意义。

实质上。投资者保护问题的产生根植于公司制度变迁中公司所有权和控制权分离所导致的投资者所有权不完整，并且这种所有权的分割随着企业制度的变化而变化，也因此导致了在不同企业制度下，投资者保护的关键方面并不相同。并且，由于企业契约理论用“剩余控制权”来定义公司所有权(Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990)，并认为契约上的“剩余控制权”天然地归企业所有者所有，通过“剩余控制权”(主要通过投票权行使)所有者可以收回其投资收益。因此企业契约上的所有权结构安排是投资者保护问题的关键方面。另外，La Pona等(1998)认为，契约上设计的企业所有者获得投资收益的这种权力(pow-er)不是天然的，需要法律系统的保证，此时，各国法律制度体系就对投资者利益保护具有重要的意义。并且，Bede和Means(1932)认为尽管在现代公司中，投资者的利益可能被企业控制人侵害，事实上这种事情也经常发生，但他们仍然愿意投资的关键在于资本市场的发展。通过资本市场，投资者获得了“流动性”并预期能从中获得满意的投资回报。

因此，下文中我们首先分析了在企业制度变迁过程中，投资者保护问题的产生以及其随企业制度变化而发生的变化，以便明确在不同企业制度环境下投资者保护的关键方面；接下来分别从企业所有权结构、法律环境和资本市场三个影响投资者保护的主要方面分析保护投资者的关键问题和有效途径。

二、企业制度变迁中的投资者保护问题

投资者保护问题源起于企业制度的发展，古典经济学认为，在早期的古典企业’中，企业所有者既是企业的所有者又是企业财产的所有者，所有者对企业拥有权益的职能、权力的职能以及对企业行使权力的职能，企业所有者既承担着企业经营的风险又能获得企业经营的利益，对企业利润的追求，一方面吸引人们冒险将其财产投入企业：另一方面驱使人们尽其最大努力使企业盈利。既最大化了企业效率。也达到了社会资源的有效配置。因此，在早期的古典企业中投资者拥有完整的所有权，不存在所有权的分割，投资者有能力获得自己的投资收益，从而也不存在投资者保护问题。

但是，随着生产规模的扩大和专业分工的细化，19世纪以后的企业中。“对企业行使权力的职能”逐渐分离出来，由另外的集团――受雇的经营者执行。而随着经济的集中和股权的分散，在现代公司制中，“对企业拥有权力的职能”也从所有权职能中分离出来，公司中的所有者在公司中仅拥有一系列合法的、实际的利益，公司的控制者则对企业拥有法律和实际权力。在这种控制权和所有权分离的现代企业制度下。由于公司中所有权的不完整，财产的传统逻辑和利润的传统逻辑失去其功能，所有者失去对公司的控制能力，相对控制人而言处于劣势地位。此时。如果控制者的目的是个人收益的话，所有者与控制者的利益就会存在极大的对立。而控制人则可能利用其控制权进行自利主义行为，损害所有者的利益，最终影响社会财富的增加。因此，保护投资者的利益，尤其是中小股东的利益就显得颇为重要。

显然。企业制度演变过程中，控制权和所有权分离所导致的投资者所有权不完整是投资者保护问题产生的根源，并且，企业控制权和所有权分离程度不同的企业制度条件下，存在利益冲突的主要集团也不相同。从而导致保护投资者利益，使企业经营有效的制度设计也不尽相同。此时，由于控制权和所有权分离的程度主要体现在企业契约上不同的所有权结构安排，因此所有权结构的不同安排既反映了不同企业制度下投资者保护的关键问题，又是保护投资者利益的有效途径，无疑是投资者保护的核心。

三、企业所有权结构对投资者保护的影响

由于所有权结构影响企业的契约构成，致使不同的所有权结构下。企业中存在利益冲突的对立方并不相同，投资者保护的主要方面也不一样，其相应的解决途径也会产生差别。因此，分析企业所有权结构一方面可以知道不同的契约条件下。投资者保护的关键方面在哪里，以便针对性提供解决途径；同时，由于所有权结构对企业契约的重大影响。可以通过在所有权结构方面的创新和变革改变企业契约，达到投资者保护的目的。在企业制度演变为控制权和所有权分离的现代企业制度时，主要存在两种典型的所有权结构，一种是“股权高度分散”的所有权结构：一种是“股权高度集中”的所有权结构。这些不同的所有权结构下。投资者保护的关键问题和有效措施也会不尽相同。

对“股权高度分散”的所有权结构的描述较早来自于Bede和Means(1932)的研究，他们通过对20世纪30年代初前后美国公司经济数据的分析，认为股权高度分散是当时美国公司的重要特征。并且，随着经济的集中和股权的进一步分散。公司的控制权逐渐从股东手中转移到职业经理人手中。从而在这种“股权高度分散”的所有权结构下，所有者和控制人的矛盾表现为所有者与管理者的矛盾，投资者保护则表现为一方面，激励和约束管理者的自利主义行为；另一方面，通过制度设计增强投资者取得投资收益的能力。在具体的解决途径方面，Jensen和Meckling(1976)，从委托一理论视角，研究了股东和管理者的冲突问题，指出当管理者没有拥有公司全部现金流的所有权时，管理者有动机去占用公司资源为自己所有，或不尽力为股东创造利益。委托人必须付出一定的成本以克服这一问题，包括：监督成本(monitoring cost)、承诺成本(bonding cost)以及损失成本(residual loss)。另外一些研究则认为董事会设计、管理层薪酬制度设计以及外部市场约束等可以缓解股东与管理者的冲突。保护投资者利益的途径，甚至一些研究认为在投资者保护不力的国家和地区。股权集中是投资者保护自身利益的重要途径(La Porta et al.,1998)。

然而，近年来的大量研究认为，与Berle和Means

(1932)所描绘的“股权高度分散”现象不同，世界上绝大多数国家的大企业由家族或政府等大股东控制(LaPorta et al.,1999)，即“股权高度集中”的所有权结构。并且，Demsetz and Lehn(1985)认为，尽管集中所有权模式能够确保控股股东不受经理人的掠夺，并且能够享有控制权私人收益的好处。但由于获得或维持企业控制权往往需要股东保留很多股份，而这种股份的过度集中使得大股东无法享有多样化的分散投资带来的好处，而承担过多风险。所以现实中，控股股东通常采用控制权和现金流权的分离的方式控制企业，这样控股股东在保持控制权的前提下，尽量减少现金流权的持有。La Porta等(1999)则指出在股权高度集中的公司中。控制权和所有权分离的基本冲突不是Berle和Means所阐述的所有者和经理人之间的冲突问题，而是大股东和中小股东之间的利益冲突。显然，这种股东集团内部的冲突在改变企业契约关系的同时，也改变了投资者保护制度设计关键方面。而相应的解决途径主要是探索控股股东侵害中小股东的机制和方式。并寻求抑制大股东侵害的途径，以及通过股权制衡机制的设计，降低控股股东对公司的控制能力。

因此，公司不同的所有权结构安排下，投资者利益受损害的方面也不尽一样，研究投资者利益保护问题需要首先考虑企业的所有权结构状态，以便区分主要矛盾和次要矛盾，并设计相应的应对措施。并且，合理安排所有权结构的也是保护投资利益的重要渠道，比如通过改变所有权结构，改变企业契约上的权利构成，进而缓解投资者保护的主要冲突，甚至可以通过发展机构投资者这样的制度安排限制控制人的自利主义行为，增强中小股东的力量，最终达到投资者保护的目的。

四、法律制度环境对投资者保护的影响

企业契约理论显示，权力是保护投资者利益的关键所在，而La Porta等(1998)认为所有者的权力不是天然的，而需要法律权利予以保证。因此。无论所有权和控制权分离程度如何，法律环境对投资者保护无疑影响巨大。以La Pona等为代表的法与金融学派的研究发现，各国与投资者利益相关的法律规则及其执行具有重要的经济后果，而决定各国投资者法律保护不同的原因可能是法源(La Porta et al.,1998)、文化(Licht等，2005)、政治(aaian和Zingales，2003)，或者各种因素的综合作用。但是，各国法律体系的对投资者权利保护程度不同，对各国投资保护研究无疑会产生不同的影响。比如，在英美等法律体系比较完善、执法效率较高的国家，通过加强中小投资者利益保护的法制改革，必然会很大程度上提高中小投资者利益保护水平：而对于中国这样的转型经济下的新兴市场国家，法律体系不是很完善，国民的法制观念比较薄弱，通过法制改革来提升对中小投资者的利益保护水平可能收效甚微。此时。就需要其它制度安排来提升中小投资者的利益保护水平，比如La Porta等(1998)指出，在投资者法律保护比较薄弱的国家，公司的股权集中度较高，一定程度上说明，当股东难以获得满意的投资收益时。有能力的股东将不会放弃其对公司的控制权，通过股权集中成为公司控制人，来保证其投资收益。但对于广大的中小股东而言，往往因为财富约束等原因难以成为公司的控制人。在这种情况下，一方面大股东通过股权集中的方式成为公司的控制人，保证了自己的投资收益；另一方面，中小投资者可能面临管理者和控股股东的双重侵害，处于更恶劣的境地。在这样的环境下。则需要探索其它的机制以切实保护中小投资者的利益，比如通过所有权结构方面的制度创新来保护投资者的利益。

因此，通过法律手段保护投资者契约上的权利，并最终保护投资者的利益无疑是投资者保护的重要方面。但是由于法制改革的渐进性以及其实质起作用的缓慢性，在中国这样的法制观念比较薄弱的新兴市场国家，在探索有效的法制改革路径的同时，应该更加注重更具体的规则设定以及能够自动履行的相关制度安排。

五、资本市场对投资者保护的影响

在两权分离的公司制度下，资本市场是中小投资者为其股票期望值寻求评估的场所。是其期望得以实现的场所，也是吸引其向公司投资的关键所在。Berle和Means(1932)甚至认为投资者在利益可能被企业控制人侵害的条件下，仍然愿意投资的关键在于资本市场的发展，投资者是用“控制权”换取了“流动性”。由此可见，资本市场的发展状况对中小投资者利益保护极为重要。并且，Bede和Means(1932)从维护证券持有者权利的角度，描述了资本市场的功能：第一，资本市场通过不断集合大量买者与卖者来为交易提供机会场所与设施，这涉及了维持“自由市场”问题。第二，资本市场提供了一个维持持续的价值标准，使得证券能够大体以其在交易所的市场价格为依据。在全国范围内被用作信用和交易的基础。这涉及到需要有可供利用的足够信息，并以此作为价格评估的基础。第三，在投资者需要将其资本用于其他投资或用于个人消费时，资本市场为其提供了唯一的能将其资本撤出的实际手段。

显然，资本市场的一个基本功能是保证股票能迅速转化为现金。但是这种转化行为不是建立在不合理的价格之上。而是以合理的价格进行交易，这时就需要资本市场提供可信赖的信息资料，交易者据此进行价值判断，形成交易。因此，资本市场效率、波动性、以及流动性甚至投资者结构都可能影响中小投资者利益保护，在考虑中小投资者利益保护问题时，不能忽略市场制度的影响。

当然，由于资本市场是投资者最终实现其利益的关键途径，其他方面对投资者保护的不足，可能会反过来影响资本市场的发展。比如，La Porta等(1997)指出，对投资者法律保护较好的国家，相对于那些对投资者法律保护较弱的国家，具有更发达的资本市场，资本市场价值更高，上市公司数量更多。另外一些研究者发现，相对于投资者法律保护弱的国家，投资者法律保护好的国家，资本市场中上市公司的销售和资产规模更大；上市公司的市价相对于其资产具有更高的价值。

综上所述，企业制度变迁是投资者保护问题产生的根本原因，企业的所有权结构安排是投资者保护问题的内在核心，而各国的法律制度环境，以及金融市场的发展则是投资者保护问题根植的制度环境。研究投资者保护问题，一方面应该着眼于问题所依赖的法律和市场环境及其制度变革；另一方面，从所有权结构安排的公司内部着手，设计可以抗衡公司控制人的制度安排。比如，发展机构投资者可能是可行的一种安排，尤其是在中国这样的法律制度不是很完善、资本市场发展间较短的新兴市场国家。