基于破产风险的旅游上市公司投融资决策互动关系研究

一、引言

大力发展第三产业是加快推动我国经济发展方式转变的一个重要方向，旅游业作为第三产业中的重要行业，其发展现象和水平值得关注。我国旅游企业由于发展起步晚，在投资规模不断扩大的同时，投融资结构也呈现出不平衡的状态。

投资与融资是现代企业资本运动中不可分割的两个方面，分别强调了企业资源的配置问题和发展资金的来源问题，只有把握了两者内在关系才能够深入认识到企业投融资所面临的诸多困难。1958年美国的Modigliani和Miller教授提出了经典的MM理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。此后，ＭＭ于1963年又共同提出了修正的MM理论，即含税条件下的资本结构理论。他们发现，在考虑公司所得税的情况下，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。最初的ＭＭ理论和修正的ＭＭ理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。而现代学者基于税收因素、破产成本以及冲突等不完善因素，对企业投融资决策间的互动关系进行了重新审视，他们发现在这些因素的作用下，投融资决策之间必然存在着某种直接或间接的相互关系。

Fama和Miller（1972）首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现，认为某一最大化股东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。在投资项目上，股东与债权人利益产生了冲突。股东更偏向于收益高风险大的项目，而债权人更偏向于收益不确定性较小的项目。而后，Jensen & Myers（1986）在对成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不足。Jensen还提出，在大规模的企业，经理的升迁机会也更大。因此，经理们存在扩张企业规模的动机，而负债融资能够抑制这种动机，因为固定支付的负债本息会使得企业闲置资金减少，进而控制了经理们的过度投资行为。Titman和John & Senbet（1988）等都验证了负债的上述作用，即负债的相机治理作用。而权衡理论更为深刻地阐述了投融资决策相互作用的机理，通过放宽ＭＭ理论完全信息以外的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。如Kraus & Litzenberger（1973）认为负债融资能够产生税收节约和破产成本从而对企业投资价值产生作用。Hong & Rappaport（1978）则指出投资也会通过收入效应反过来影响企业的负债融资水平。然而这些大都侧重于投资与融资其中一方面对另一方面单向的影响，并且理论分析颇多而实证研究较少。目前，国内研究有童盼和陆正飞 （2005）以我国上市公司为研究对象，考察负债融资及负债来源对企业投资行为的影响，从而揭示我国上市公司中股东-债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经济后果。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响。彭程和刘星（2007）从税收因素、破产风险和成本因素角度研究了企业负债融资与投资决策之间的动态作用关系，并进行了实证研究。

本文拟在国内外学者研究基础上，基于破产成本因素下分析我国旅游上市公司负债融资与投资决策的互动关系，并以在沪深股市上市的我国酒店旅游类上市公司为研究对象，从实证层面对其投融资决策互动关系进行定性与定量相结合的分析，从而回答负债融资与投资决策在税收因素和破产成本的作用下会产生怎样的作用关系，以此分析旅游上市公司投融资决策的效率水平，并为规范旅游上市公司投融资行为，提高旅游企业投融资效率提供政策建议。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设修正的MM理论告诉我们，企业投融资之间是存在相互关系的，企业价值随负债的增加而增大，当企业完全靠负债经营时价值将取得最大值。然而，这样的情况只存在于MM所设想的完备的资本市场中。在现实条件下，企业通过举债而获得的税收节约不可能是无止境的。因为现实条件下企业存在破产成本，负债越多，财务风险越大，从而期望破产成本越大。破产成本将部分抵扣负债产生的避税节约，因而企业通常要面临确定一个最优资本结构。

根据Lewellen（1971）和Martin、Scott（1976）等学者的定义，破产是指企业现金流无法履行债务还本付息条款而出现的资金亏缺的状况，即XKD×D（KD指债务利息率）。将破产成本用C表示，那么C=KD，K是指每单位负债的破产成本，是负债的增函数（Ghon Rhee，1982）。于是得到修正的企业价值评估模型，在破产风险存在的条件下，企业价值表示为：

V=X（1-T）/ Ks+TD-DK （1）

等式（1）中，企业价值由三部分构成：通常假定为常数的无杠杆公司价值X（1-T）/ Ks ；负债产生的避税收益（TD）；负债产生的破产成本（DK）。当每增加一单位负债所产生的避税收益与破产成本相等，即边际收益等于边际成本时，V（D）取得最大值，企业得到最优的资本结构。此时：

d（TD）/dD-d（DK）/dD = T-［K+D* dK/dD］=0 （2）

由图1表示：

如图1所示，当企业负债等于D*时，每增加一单位负债所产生的避税收益与破产成本相等，负债融资产生的净收益为最大值。此时企业价值表示为：

V*=X（1-T）/Ks+TD*-D*K （3）

图2描述了等式⑴、⑵的企业价值评估模型，它们分别表示了在不同假设条件下企业价值V随负债D增长的变化曲线。考虑到破产成本的情况下，在负债达到最优值D*之前，负债融资的边际税收节约大于产生的边际破产成本，企业价值随负债的增加而增加；而一旦负债融资的边际成本超过其产生的边际税收节约时（即D＞D*时），每单位负债的增加只会带来更多的期望破产成本的提高，使企业价值减小，从而负债融资对投资水平会产生抑制作用。

而基于破产风险下投资对融资的影响方面，许多学者也做了进一步的研究，由于破产是企业现金流无法履行债务还本付息条款而出现的资金亏缺的状况，所以企业期望破产成本的高低不仅取决于负债率的高低，而且与企业现金流分布状况有关（H.Hong & A.Rappaport，1978）。而企业的现金流量及分布状况是可以通过投资进行调节和管理的，有效的投资可以降低企业财务亏空的风险，从而通过降低破产成本扩充企业的负债融资能力。即有效的投资反过来会对企业融资水平产生正效应。综上所述，可以提出以下假设：

假设1：低负债水平下，税收利益大于破产成本，负债融资越多企业投资支出则越多

假设2：高负债水平下，破产成本大于税收利益，负债融资越多企业投资支出则越少

假设3：有效投资对企业负债融资产生正效应

（二）研究样本与数据来源 本文选取的样本来自于2000年12月31日以前在沪深股市上市的旅游公司。最终得到21家公司2000年到2006年的财务数据。然而考虑到模型中部分指标必须由多年的财务数据计算得来，最终将研究窗口确定为2001年到2006年，总共得到21家公司6年126个样本观测值，样本公司参见表1。

所使用的数据主要来源于国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库和北京色诺芬信息服务有限公司开发的CCERTM 数据库。具体说来，公司财务指标数据来自《中国上市公司财务指标数据库（CCFRR）2006》和《中国上市公司财务年报数据库（CSMAR-F）2006》等。其它来源还有上海证券交易所网站（http：//www.省略/ ）、深圳证券交易所网站（http：//www.省略/）等网站。

（三）模型设定根据前文的分析，负债融资与投资决策是两个相互影响的变量，因此彼此之间存在相互解释和被解释的关系，所以，为分析两者间的关系，本文在建立联立方程组模型时投资方程以新增负债为解释变量，负债方程又以投资支出为解释变量。两者分别表示为：

I = a1+r1ND+r2C+r3Qt-1+r4Szzl+r5Pt-1+r6Size+r7B+e1it（4）

ND = a2+k1I+k2C+k3Qt-1+k4E+k5Lt-1+k6Dep+k7Size +k8B +

e2it（5）

其中I和ND分别表示第t期的新增投资和新增负债。考虑到我国会计原则的独立性，对于新增投资I，本文采用国内学者大多采用的度量方法，即I=本期固定资产、长期投资及在建工程的增加值/上期总资产（童盼、陆正飞，2005）。

对于新增负债ND，本文采用的是总负债的变化额，即本期负债总额减去上期负债总额，为了控制企业规模的影响，用上期末资产总额对新增负债进行了标准化处理。

此外，影响投融资的因素还有很多，为了尽可能控制其它变量对此的影响，本文在模型中引入如下变量作为控制变量：C表示现金流量，等于经营活动产生的现金流量净额，并用上期末资产总额对新增负债进行了标准化处理。Q表示托宾Q值，参照国内通常的计算方法，用流通股的市场价值（流通股数乘以年末每股股价）与非流通股的净资产价值（非流通股数乘以每股净资产）以及负债的账面价值之和再除以总资产得到。托宾Q值是用来衡量公司投资机会的，投资机会越大，那么投资也会相应增大。Szzl表示销售增长率，通常资产是销售量的函数，根据预计销售量可以预测所需要的资产的总量，而需要资产总量的增加正是投资额，因此销售额的增加通常也会引起投资的增加，其系数反映了公司投入和产出之间的关系。此外，P代表利润率，等于期末利润总额与期末总资产的比；Size代表公司规模，用期末总资产的自然对数来表示。模型中e1it、e2it为误差项。具体的变量定义见表2。

三、实证研究结果

（一）描述性统计表3给出了2001年至2006年全部样本公司的投资支出与新增负债的描述性统计分析结果。

从表3中可以看出：首先，投资支出的均值近几年呈现出不稳定的态势，总体在波动中增长，说明我国旅游上市公司发展尚不稳定，但投资支出总体呈上升趋势，公司规模在逐渐扩大。其中，2003年和2005年均值急剧下降，其平均投资水平为负，从这两年中位数也为负可以看出，2003年和2005年有半数以上的旅游上市公司出现负投资，说明该年份的宏观经济环境可能对我国旅游上市公司的投资支出存在负的影响。此外，样本公司投资支出的标准差为平均值的3倍以上，说明不同公司的投资能力和投资水平存在很大差异。第二，2001至2006年旅游上市公司的负债融资基本上呈现上升态势，各年的标准差与均值的比值也较大，说明同一年份的不同企业在负债融资方面也存在着较大差异。第三，除2003年以外，其他年份公司负债融资与投资支出都存在着同步的发展态势，这从一定程度上反映了负债融资与投资决策的相关性，初步印证了两者之间的正向作用关系。

（二）初步检验具体内容如下：

（1） OLS回归检验。本文首先采用OLS法对投资方程和融资方程分别作回归检验，进行初步的验证。表4描述了投资方程与融资方程的OLS回归结果，由投资方程看，新增负债的增加可以促进企业投资支出，回归系数具有10%的显著性，据此可以初步验证负债融资是促进企业投资的一项重要因素。另外，滞后期利润对投资支出也具有正的系数，并在10%的水平下显著，说明利润越多企业所能自由操控的资金则越多，受资金约束程度少，因此用于投资的支出就越多。Q值代表企业投资机会，通常来说投资机会越大企业投资支出应该越多。然而统计结果表明，Q值系数为正但并未通过显著性检验，其原因一方面有可能受样本数量限制，另一方面则有可能并不是大部分的公司都是机会越好，投资则越多，表明有部分公司可能存在投资不足的现象。企业规模变量的估计系数虽然未通过显著性检验，但在一定程度上说明了企业规模越大，通常就会有越多的投资机会，投资动力也越大。

从融资方程来看，企业投资支出对负债融资也具有显著的正效应，显著性为5%，假设3得到初步验证。此外，由回归结果可以看出，滞后期资产负债率与企业负债融资在5%的水平上显著负相关，说明负债率会对公司的财务行为产生约束，一方面企业负债率的提高意味着用于支付债务利息的现金增加，为企业经营带来了压力，另一方面高负债率使得企业风险增大，负债融资的难度也因此增加。而现金流量与负债融资呈1%的显著负相关，现金流越多，新增负债就越少，说明作为公司资金来源的两种渠道，现金流对负债融资具备替代作用。折旧费用的估计系数为负，在一定程度上表明折旧越高企业进一步通过负债融资追逐税收利益的空间越小，也初步说明企业在负债融资中可能存在税收筹划的现象。

总体说来，由OLS回归结果可以证实企业投资支出与负债融资确实存在相互促进的作用。

（2）3SLS回归检验。由于OLS回归只能对单方程进行回归检验，而忽略了投资支出与负债融资两者的内生性，回归结果可能存在偏差，考虑到这一点，本文将再对其联立方程模型作3SLS回归检验。回归结果见表5。

由于样本数据较少，对投资支出和负债融资的相关变量的显著性可能存在一定的影响，虽然其结果并未通过显著性检验，但本文所得到的参数估计仍然可以在一定程度上反映各变量对企业投资和负债融资的影响趋势。

从投资方程来看，企业规模越大、利润率越高其投资支出也更多，Q值与投资支出存在弱的负相关关系，这也进一步说明了我国旅游上市公司可能存在投资不足的现象。在融资方程中，折旧费用系数为负，反映了折旧费用与债务利息两者存在着相互冲销相互竞争的现象，从而使得高折旧企业投资对负债融资的促进作用弱于低折旧企业，这一点将在以后的研究中进一步验证。

研究结果显示通过3SLS得出的结论与OLS是基本一致的，说明在该实证检验中两种方法差别不大，所以在后面的检验中都将采用OLS回归方法。

（3）模型稳定性检验。出于谨慎性考虑，为保证模型的稳定性，本文对模型进行了多重共线性检验，表5中列出了方差膨胀因子（VIF）的数值。一般认为，VIF大于10时，存在多重共线性。显然，各变量的方差膨胀因子（VIF）均在1.0~2.0之间，远小于10，可以认为变量之间不存在共线性问题，模型比较稳定，回归结果也比较可靠。

（三）不同负债水平下投融资相互关系的进一步检验 受破产成本因素的影响企业通过举债而获得的税收节约不可能是无限的，负债融资对投资的促进作用不可能是无止境的。在低负债水平，破产风险比较低，负债融资产生的边际税收节约大于产生的边际破产成本，因而会对投资产生促进作用；而一旦处于较高负债水平，负债融资产生的边际成本超过其产生的边际税收节约，每单位负债的增加只会带来更多的期望破产损失，从而使企业价值减小，结果负债融资会对投资支出产生抑制作用。基于这样的理论分析，本文对不同负债水平下负债融资与投资支出的相互关系作进一步的检验。具体检验方法为，将样本按照负债率的高低进行排序，其中1/2划分为高负债水平公司，剩下1/2划分为低负债水平公司，分别对两组样本进行OLS回归检验。检验结果见表6。

从投资方程数据中可以看出，低负债水平公司的负债融资与投资水平显著正相关，这说明在较低负债水平下，公司负债所获得的税收节约大于期望破产成本，因而具有较强的投资动力；而在高负债样本下，负债融资与投资支出之间不再存在显著正相关的关系，不仅如此，反而出现了弱的负相关关系，结果表明，在高负债水平下，负债融资产生的期望破产成本逐渐增加以至于大幅冲抵了税收节约的好处，从而出现了负债融资越多，企业投资越少的现象。由此，假设1及假设2得以验证。而在融资方程中，笔者发现低负债公司投资支出对负债融资具有显著的正效应，可见，在低负债公司，期望破产风险较小，因此投资资金中会融入更多的债务资本。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论研究表明，我国旅游上市公司负债融资与投资决策之间存在相互作用的关系。总体来说，两者之间具有相互促进的正效应。然而，基于破产风险的因素，笔者得到结论：在低负债水平下，税收利益大于破产成本，负债融资越多企业投资支出则越多；高负债水平下，破产成本大于税收利益，负债融资越多企业投资支出则越少。另外，虽然我国旅游上市公司总体表现出了投融资决策的相互关系，但也仍然存在着两者相割裂、不同步的现象，由此导致了投资效率低、融资决策不理性的行为。其中，投资不足问题则是一种重要的不理。

（二）政策建议针对研究结论，笔者认为政府应该针对企业特性，颁布灵活性融资政策。在低折旧水平下，企业负债所产生的避税节约大于通过计提折旧产生的避税收益，适宜加大负债融资比例；高折旧水平下，负债所产生的避税节约小于通过计提折旧产生的避税收益，企业适宜减少负债融资比例，增加股权融资。

在现实中应加大低负债、低折旧企业的负债融资力度；而在高负债、高折旧企业则不然，这一类企业应适当提高股权融资的比例，从而规避因过高负债抑制投资水平而产生的投资不足现象。针对这样的情况，政府在颁布相关政策时不宜一刀切，而应该在实现对高低负债、高低折旧企业科学定义的基础上，有分别地设置各类别企业的股权融资与负债融资门槛。具体而言，对于低负债、低折旧企业，应提高股权融资门槛，放宽负债融资的条件，以促进企业提高负债融资比例；而对于高负债、高折旧企业，则应该适当降低股权融资门槛，鼓励股权融资，从而适当抑制负债融资。只有颁布灵活性的政策，促进不同企业选择不同的融资方式，才有可能使各个企业的融资结构都得到优化，从而促进整个行业水平的整体优化与提高。

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