内部控制质量与证券分析师预测

摘　要　内部控制信息的披露一方面增加了分析师预测的信息来源；另一方面有效的内部控制能够合理保证企业经营管理的合法合规，信息披露的真实完整等，这些都将影响到分析师的预测能力。本文从信息披露角度检验上市公司内部控制信息的披露能否给分析师预测带来增量信息；从有效性角度检验内部控制质量对分析师预测能力的影响。结果发现内部控制信息披露越充分，分析师盈余预测的准确度越高、分歧度越小；内部控制越有效的企业，分析师盈余预测的准确度越高、分歧度越小，且预测更为乐观。

关键词　内部控制　预测　准确度　偏差　分歧度

中图分类号：F275

文献标识码：A

一、引言

企业内部控制的披露、评价及有效性研究是近年来理论界与实务界的热门议题之一。因为内部控制的建设与完善能够合理保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营效率和效果、促进企业实现发展战略（2008年的《企业内部控制基本规范》中关于内部控制目标的界定）。因此，美国在2002年颁布了萨班斯法案（SOX，Sarbanes-Oxley Act），中国在2006年6月和9月分别出台《上海证券交易所上市公司内部控制指引》和《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》，2008年财政部等五部委联合《企业内部控制基本规范》，旨在促进和规范企业内部控制制度的建设。之后，针对SOX和内部控制实施效果的实证研究层出不穷，我国学者也针对企业内部控制披露情况进行了相关的实证研究，但结论都不完全一致。

因此，对于内部控制披露与鉴证方面的研究还需要从更为广泛的视角进行研究。与以往研究不同，本文从分析师盈余预测角度研究企业内部控制的有效性。内部控制信息的披露增加了分析师决策的信息来源，有效的内部控制能够合理保证企业经营管理的合法合规，财务报告及相关信息的真实完整等，从而有助于提高分析师的预测能力。

本文分别从中国上市公司内部控制信息披露状况和有效性程度等角度检验内部控制质量对分析师预测能力的影响。结果显示，内部控制信息披露越完善，分析师盈余预测的准确度更高、分歧度减少；内部控制越有效的公司，分析师盈余预测的准确度越高、分歧度越小、预测更为乐观。表明加强上市公司内部控制建设将有助于提升分析师的预测能力，增强资本市场的有效性。本文的主要贡献有：（1）丰富内部控制经济后果方面的研究文献，从实证角度验证了企业内部控制制度的有效性；（2）从更综合角度研究了分析师预测能力的影响因素，因为内部控制是比信息披露质量更本源的影响因素；（3）为上市公司加强内部控制建设提供一个证据。

本文第二部分是理论分析与研究假设的提出；第三部分是本文的研究设计；第四部分是描述性统计与回归结果分析；最后是本文的结论。

二、理论分析与研究假设

（一）内部控制的信息含量。

内部控制信息的披露具有信息含量，引起了市场的相关反应，给投资者带来了信息增量。Pankaj et.al.（2006）发现内部控制有效、财务报告可靠、审计效果可靠的企业的市场反应更好；Jacqueline et.al.（2008）发现市场对严重程度不同的内部控制缺陷的反应程度也不同。披露内部控制存在实质性缺陷企业的市场超额回报显著低于披露内控缺陷的企业，披露内部控制存在重大缺陷企业的市场超额回报低于披露内控缺陷的企业；Beneish et.al.（2008）研究认为SOX法案302条款内部控制缺陷披露带来投资者负的股票异常收益、权益资本成本的异常上升，并引起分析师盈利预测的下调。冯建和蔡丛光（2008）运用自愿性披露内部控制信息的公司样本检验市场对内部控制信息的反应，发现内部控制信息的披露对公司股价造成正面影响；黄寿昌等（2010）发现自愿披露内部控制报告的公司有着更活跃的股票交易以及更低的股票价格波动，说明内控报告的自愿披露降低了市场主体之间的信息不对称；孙文娟（2011）发现无论是自愿还是强制披露内部控制报告的企业，企业的内部控制报告披露行为均未对权益资本成本产生影响。

同时，根据内部控制的目标可知，内部控制质量越高的企业，其经营管理的合法合规性、信息披露的真实性越可靠，企业经营效率和效果也更好。Ashbaugh-Skaife et.al.（2008；2009）认为存在内部控制缺陷的企业，其会计信息质量较低，企业风险提高；Doyle et.al.（2007）发现内部控制缺陷将导致企业盈利质量和应计质量的下降；Altamuro和Beatty（2010）发现联邦存款保险公司改进法案（FDICIA）中内部控制的条款，提高了受约束公司贷款损失准备金的有效性，盈余持续性和现金流量的稳定性，减少了扭亏为盈的操纵；Hochberg et.al.（2009）认为SOX法案的实施对公司透明度和公司治理的影响具有积极作用。杨德明等（2009）利用内部控制评价指数作为内部控制质量衡量指标，发现内部控制质量的提高有助于抑制大股东资金占用，降低企业成本；杨玉凤等（2010）以构建的内部控制信息披露指数作为企业内部控制质量的替代指标，发现内部控制信息披露对显性成本抑制作用不显著，对隐性成本有明显的抑制作用。

总之，一方面企业内部控制信息的披露增加了投资者决策的信息总量，具有信息含量；另一方面有效的内部控制可以合理保证企业经营管理合法合规、财务报告及相关信息的真实完整等，提高了企业信息披露的质量。

（二）信息质量对分析师预测的影响。

上市公司的公开信息是分析师进行盈余预测的重要信息来源（Schipper，1991），南京大学课题组①（2008）的研究报告也表明分析师对上市公司的定期财务报告、临时性公告以及管理层的预测等公开披露信息非常重视。显然，上市公司信息披露内容越充分、完整、及时和可靠，证券分析师盈余预测的准确性也将更高。Lang和Lundholm（1996）利用FAF报告（Report of the Financial Analysts Federation Corporate Information Committee）中对上市公司信息披露水平的评分衡量信息披露质量，发现信息披露质量与分析师预测准确度显著正相关，与预测的分歧度显著负相关；方军雄（2007）、白晓宇（2009）采用深交所的深市公司信息披露考核结果作为信息披露透明度衡量指标，发现公司信息披露透明度越高，分析师预测准确性越高，预测的分歧度越小。但正如白晓宇（2009）所言，深交所的信息披露考核结果更多是依据上市公司信息披露数量和披露时间等维度进行评价的，且深交所只公布了最终的考核结果，外界无法明确划分这四个等级的具体评判标准是什么？另外，考核只限于深交所公司，不利于针对整个资本市场的研究。所以，采用深交所公司信息披露考核结果很难较全面反映上市公司信息披露的质量。而上市公司内部控制状况是影响上市公司信息质量的重要因素之一，内部控制质量高的企业，其会计信息的可靠性提高，盈余操纵性降低。因此，对于提供更可靠信息质量的上市公司来说，分析师的预测能力是否得到提升？

（三）研究假设。

上市公司信息披露的内容越充分、准确，意味着分析师进行盈余预测时可以利用的公共信息越多、信息质量越高，如果公共信息是分析师预测时所依赖的主要信息来源，那么，分析师进行盈余预测时的准确度就越高，分析师之间对同一上市公司盈余的预测差异程度将越小。因此，提出如下假设：

假设1：在其他条件相同情况下，内部控制信息披露越完善，分析师盈余预测的准确度越高、分歧越小、预测越乐观。

假设2：在其他条件相同情况下，内部控制有效性程度越高，分析师盈余预测的准确度越高、分歧越小、预测越乐观。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择。

上市公司内部控制信息披露指数来源于深圳市迪博企业风险管理技术有限公司提供的2008年、2009年的信息披露指数豎。上市公司内部控制有效性指数来自于“中国上市公司内部控制指数研究课题组豏”的研究成果。该课题以企业内部控制基本框架体系为制度基础，基于内部控制战略、经营、报告、合规和资产安全等五大目标的实现程度设计内部控制基本指数，并将内部控制重大缺陷作为修正指标，对内部控制基本指数进行补充与修正，最后得到2009年、2010年两年上市公司内部控制指数。

本文研究样本为A股主板市场2009年、2010年剔除了金融和保险业的上市公司。上市公司财务数据、分析师预测数据均来自于CSMAR数据库，分析师盈余预测数据为公司年报披露日之前同一分析师对当年盈余的最后一次预测值。剔除数据不全及异端值，最后得到公司样本量1858个，其中2009年929个，2010年929个。衡量分析师盈余预测分歧度时，要求每家上市公司至少有两名分析师跟踪，因此剔除只有一个分析师跟踪的上市公司，得到样本量1527个。

（二）研究模型及变量。

本文研究的问题是上市公司内部控制质量的高低是否影响着分析师盈余预测。一方面检验上市公司内部控制信息的披露是否具有信息含量，或内部控制信息披露的市场反应如何；另一方面检验内部控制的有效性如何影响分析师的盈余预测。分析师盈余预测将通过预测偏差、准确度及分歧度予以衡量。

分析师盈余预测偏差（EPSbias）=（分析师EPS预测均值-当年EPS实际值）/EPS实际值

该值越大，说明分析师对该上市公司的盈余预测越乐观。

分析师盈余预测准确度（EPS accuracy）=│EPSoptimism│

该值越小，说明分析师对该上市公司的盈余预测越接近其实际值。

分析师盈余预测分歧度（EPS difference）=│分析师EPS预测标准差/分析师EPS预测均值│

该值越小，说明分析师对该上市公司的盈余预测分歧越小。

因此，本文实证检验的回归模型是：

EPSforecast=%Z1+%Z2IC+%Z3ForecastN+%Z4FEPS+%Z5Stdev+%Z6LnSize+∑Year+∑Industry+%^

EPS forecast分析师盈余预测，分别采用分析师盈余预测偏差（EPSbias）、分析师盈余预测准确度（EPS accuracy）和分析师盈余预测分歧度（EPS difference）表示。可以预见的是EPSbias与内部控制指数（IC）正相关，EPS accuracy、EPS difference与内部控制指数负相关。

IC分别用内部控制信息披露指数（ICdisclosure）和内部控制有效性指数（ICvalidity）表示。考虑到内部控制信息披露指数从3~55，分别除以100进行标准化；内部控制有效性指数从255~990，分别除以1000进行标准化。

ForecastN表示上市公司分析师的跟进人数，对同一上市公司跟进的分析师人数越多，预测的准确度将越高，分歧度则越小（Brown，1997；岳衡等，2008）。

FEPS是上市公司前一年的EPS实际值，从时间序列考虑，上一年的盈余将对今年的预测产生影响（Eames和Glover，2003）。

Stdev是盈余波动性，反映上市公司盈余的稳定程度，采用预测前三年EPS标准差表示。盈余波动越大，分析师预测的准确度将越低，分歧度越大（岳衡和林小池，2008）。

LnSize是上市公司资产规模，用期末资产总额自然对数表示。Bhushan（1989）认为，规模较大的公司，由于其股票的流动性强，会得到投资者的更多青睐，从而吸引更多分析师跟进和投入更多精力，因此，分析师盈余预测的优势要大于规模较小的公司。

Year、Industry是时间和行业哑变量。

四、描述性统计与回归分析

（一）描述性统计。

表1显示分析师对上市公司盈余预测的偏差、准确度和分歧度的均值和中值差距较大。因此，在回归中应注意分别采用均值和中值计算的预测指标进行检验。内部控制披露指数主要以19为均值而上下波动；内部控制有效性指数主要以700为中轴线，上下波动。分析师对上市公司进行预测的跟进人数差异较大，最多的有125人跟进。

表1 变量的描述性统计

表2的单变量相关性检验表明，分析师预测准确度与内部控制有效性指数呈显著负相关，与分析师人数、上一年度EPS实际值、公司资产规模等显著负相关，与盈余波动性显著正相关。说明这些变量都可能影响分析师的预测，且内部控制质量越好的公司，分析师预测的准确度越高，符合我们的理论分析。

表2 单变量的相关性检验

注：本表只反映分析师预测准确度和内部控制有效性指数的单变量相关性检验，分析师预测偏差、分歧度和内部控制信息披露指数的相关性检验结果与此相似。下三角是各变量之间的Spearman相关性检验，上三角是变量的Pearson相关性检验。*、**、***分别表示显著性水平0.10、0.05、0.01（下同）。

（二）回归分析。

表3回归模型检验的是内部控制信息披露的信息含量，该信息的披露是否给分析师提供了增量信息。回归结果显示，分析师盈余预测准确度（EPSaccuracy）和分析师盈余预测分歧度（EPSdifference）与内部控制信息披露指数显著负相关，但只通过10%的显著性水平检验；分析师盈余预测偏差（EPSbias）与内部控制信息披露指数不显著相关。部分符合本文假设。说明上市公司内部控制信息的披露能够给投资者提供增量信息，有助于提高分析师的预测能力。而显著性水平较低或许佐证了以前的研究，即分析师对财务报告、临时性公告及管理层的预测等信息非常重视（南京大学课题组，2008）。

表3 内部控制披露指数与分析师盈余预测多元回归

注：因变量是内部控制信息披露指数ICdisclosure，模型（1）、（2）是以EPSaccuracy为被解释变量的回归，模型（3）、（4）是以EPSbias为被解释变量的回归，模型（5）、（6）是以EPSdifference为被解释变量的回归。表中数据为各变量的回归系数，括号内数值为回归系数T值，T值经White异方差稳健性修正。

表4检验内部控制有效性程度对分析师预测的影响。回归结果显示，分析师盈余预测准确度（EPSaccuracy）和分析师盈余预测分歧度（EPSdifference）与内部控制有效性指数显著负相关，且通过1%的显著性水平检验；分析师盈余预测偏差（EPSbias）与内部控制有效性指数显著正相关。符合本文假设。说明内部控制更有效的上市公司能够保证提供更加真实、可靠的财务报告及相关信息，从而提高了分析师预测的准确性，减少了分析师之间的预测分歧，且分析师对于内部控制质量较好的上市公司更倾向于乐观预测。

表4 内部控制有效性指数与分析师盈余预测多元回归

注：因变量是内部控制有效性指数ICvalidity，模型（1）、（2）是以EPSaccuracy为被解释变量的回归，模型（3）、（4）是以EPSbias为被解释变量的回归，模型（5）、（6）是以EPSdifference为被解释变量的回归。表中数据为各变量的回归系数，括号内数值为回归系数T值，T值经White异方差稳健性修正。

表3、表4也显示，EPSaccuracy、EPSbias、EPSdifference与分析师人数显著负相关，表明分析师跟进人数的增加有助于分析师预测准确度的提升，降低了分析师预测的乐观性和分析师之间的分歧度。与Brown（1997）、岳衡（2008）等研究结论相一致。

（三）稳健性检验。

本文也采用每家公司分析师盈余预测中值代替均值分别计算分析师的准确度和乐观度，回归结果与本文基本一致。

同时考虑到解释变量会有多重共线性问题，分别通过逐项增加解释变量的方法加以回归，都得到分析师预测的准确度、分歧度与内部控制信息披露指数和有效性指数显著负相关。

五、结论与启示

企业内部控制信息的披露增加了分析师盈余预测的信息来源，同时内部控制建设完善与否将直接影响到企业信息披露质量、盈余质量、成本等，这些信息披露的可靠程度、真实程度等将影响着分析师的盈余预测。因此，企业内部控制质量的高低将影响到分析师的盈余预测。本文利用上市公司内部控制信息披露指数和有效性指数反映企业内部控制质量，检验内部控制质量对分析师盈余预测的准确度、偏差和分歧度的影响。

1、上市公司内部控制的信息披露越多，分析师盈余预测的准确度更高，分析师之间的分歧也将随之减少。

2、上市公司内部控制越有效，将有助于提升分析师盈余预测的准确度，降低分析师之间的分歧，分析师预测更为乐观。

本文的研究一方面说明企业内部控制信息的披露与完善有助于改善投资者的市场反应，促进资本市场有效性的提高；另一方面也反映了在内部控制的信息披露与有效性建设方面，还是有效性对投资者的决策分析更为有用。因此，监管当局在规范上市公司内部控制信息披露的同时，应重视企业内部控制有效性的提升。当然本文的研究至少还存在以下不足：内部控制指数与分析师是否同时受到其他因素的影响，虽然考虑到了相应的控制变量，但肯定还有遗漏变量。

（作者简介：广东省科普信息中心会计师）

注释：

①南京大学工程管理学院课题组：中国证券分析师行为研究报告.21 世纪经济报道.2008 年1月24 日.

②数据详细情况请见2010年9月2日，《中国证券报》和《上海证券报》刊发的《中国上市公司2010年内部控制白皮书》；2009年7月16日，《中国证券报》、《证券时报》和《上海证券报》刊发的《中国上市公司2009年内部控制白皮书》.

王宏、蒋占华、胡为民、赵丽生等著.中国上市公司内部控制指数研究.人民出版社，2011年8月.

参考文献：

[1]白晓宇.上市公司信息披露政策对分析师预测的多重影响研究.金融研究.2009，4：92-111.

[2]曹胜、朱红军.王婆贩瓜：券商自营业务与分析师乐观性.管理世界.2011，7:20-30.

[3]方军雄.我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测.金融研究.2007，6：136-148.

[4]冯建、蔡丛光.上市公司内部控制信息披露研究.财经科学.2008，5: 80-87.

[5]黄寿昌、李芸达、陈圣飞.内部控制报告自愿披露的市场效应——基于股票交易量及股票收益波动率的实证研究.审计研究.2010，4: 44-51.

[6]林斌、李万福、王林坚、舒伟.内部控制的影响因素及经济后果研究——国外内部控制实证文献评述.井冈山大学学报（社会科学版）.2010，5：46-55.

[7]孙文娟.内部控制报告与权益资本成本的关系研究.财经理论与实践.2011，7:67-72.

[8]王宏、蒋占华、胡为民、赵丽生等著.中国上市公司内部控制指数研究.人民出版社，2011年8月.