保险行业:与通胀共成长

s曲线理论表明,当人均收入在1000～10000美元之间时,保险的收入需求弹性最大。我们预计,未来十年保费复合增速仍将保持在20%左右,保险资产规模有望每三年翻一番。

中国保险业将迎来“黄金十年”

增长势头良好

过去十年间名义GDP增速14%左右,保险保费收入年均增长率高达24%,其中寿险保费收入年均增长率更高达26.5%,保费收入增速显著高于国民经济增长。我们预计未来十年保险保费收入年均增速可达20%。

受益于保费稳定持续增长和资产投资滚动累积,保险业总资产在过去十年实现了32%的高增长,我们预计未来十年保险行业总资产规模可实现每三年翻一番。

发展空间巨大

2009年全国保险密度约人民币828元,保险深度3.4%。目前已有六省市保险深度达4%以上,但仍与全球7.0%的保险深度、595美元保险密度的平均水平相差甚远,虽然部分发达地区如北京、上海保险密度突破700美元,却不及日本的20%。

保险业将从中国经济和家庭收入的快速增长中获益。现阶段,我国居民储蓄居高不下。金融行业中,非储蓄类金融机构占比明显偏低。虽然中国保费近年来逐步提高,但到目前国内居民保险资产占金融资产比例不足8%,美国该比例达到30%以上,韩国也有22%。随着居民保障需求和消费能力的提高,保险行业保费增速有望继续保持平稳快速增长。

经济中心地区保险发展空间广阔,保险需求存在提升空间。“工业化创造供给,城市化创造需求”,城市化水平是影响保险需求的主要因素,城市化率是我国保险业发展的主要动力。随着我国城市化进程加快,城镇人口占总人口比例的增加,人们的风险意识的增强,将大大促进保险业的发展,这与中国保险市场主要分布在大中城市的现状也是相符合的。

中国的社保制度为商业保险提供了广阔的发展空间,养老保险和健康保险是未来发展的重点:1、在中国开始经济转型前,国家承担了养老、医疗和住房等各方面保障的责任,商业保险没有发展的空间。经济转型后,我国进行的就业、医疗、教育等一系列社会经济体制改革,打破了原有的福利保障制度;2、社会保障制度与寿险之间存在一定的替代关系,新的社会保障体系还远远不够完善,商业保险市场作用日益显现。中国“保基本、广覆盖”的社会保障制度为商业保险的发展提供了广大的制度空间;3、随着人口老龄化和生活水平的提高,养老保险和健康保险拥有巨大的市场空间,是中国保险业未来发展的重点。截止2007年,养老保险和健康保险占据了美国保险市场的52%和23%。

中国保险业将进入黄金发展期

所有有关寿险需求的实证研究成果都表明:收入与寿险需求正相关,即随着收入的增加,对人寿保险的需求也会增加。但是,随着收入的增加,寿险需求增加的程度却不相同,低收入国家的保险需求收入弹性普遍高于高收入国家。人均收入高一些时,人们倾向于将收入的更大部分投入保险,所以当人均收入提升时,保险深度也会随之提高,这就使得保费的增长速度要快于经济的增长速度,对低人均收入高增长的中国尤其如此。

S曲线理论是支撑中国保费收入保持高增长的重要理论依据。S曲线理论在1999年由瑞士再保险公司首次提出,瑞士再保险公司经济研究与咨询部采用从60多个国家八年的数据通过回归分析作出了一个S曲线。根据S曲线理论,保险深度(保费/GDP)随人均GDP的增加而增加,但对应不同的人均GDP水平,保险深度的增速不同。当人均GDP在1000 10000美元之间时,保险的收入需求弹性最大。

摩根士丹利日前的《亚洲蓝皮书》预测,到2020年中国的名义GDP将会是现在的三倍,即未来十年中国的名义GDP的复合增长率约为11%,这与市场对于中国长期GDP增长率7%和通货膨胀3%的预计基本相符。按照国务院规划2020年中国人口将控制在14.5亿,不考虑汇率变动,据此计算至2020年中国的人均GDP将超过10000美元。按照s曲线理论,未来十年间中国市场的保险深度、密度会保持快速增长的趋势,是中国保险业的黄金发展期,其复合增长率可达20%。

加息通道显著提升保险公司盈利能力和估值水平

加息提升长期投资收益

加息直接提高保险公司投资业绩,利息收入随着加息水涨船高,提升保险公司盈利能力。保险公司的投资资产中近80%投资于固定收益类资产,存款利率的上调将会使各类存款和债券的利息收入上升,保险公司受益明显。

加息前存款利率长期处于低位,固定收益类资产收益较低,对于保险股估值压制明显。之前银行存款利率一直处于历史低位,债券收益率低迷且持续较长时间,对保险公司的资产配置带来较大压力,一直是压制保险股估值的一个重要因素。

进入加息通道,存款利率与债券到期收益率上行。10月19日央行宣布34个月以来的首次加息,一年期存款利率增加25bp,五年期存款利率增加60bp。自加息后债券到期收益率已上升超过50bp,随着市场对下次加息预期的增强,债券收益率有望不断升高。

加息提升会计利润

加息会通过两方面提升保险公司的会计利润:1、投资收益上升。留存资产中浮息存款与债券收益直接提升,新增资金和到期资金的投资收益也会随加息而上升。由于浮息存款与债券的占比并不高,利息收入提高主要是通过新增资产和到期资产实现,所以收益提升是长期渐进的过程,此次加息可提升长期投资收益率40～50bp,2、准备金负债减少。新会计准则下,准备金贴现率基准采用750天移动平均国债到期收益率。加息后,准备金贴现率上升,负债现金流贴现值下降,准备金计提减少,会计利润增加。

加息后净资产短期略有下降,但随后将逐渐回升,这是因为:1、加息会导致债券市场下跌,浮亏增加,净资产下降;2、由于准备金基准采用750天移动平均国债到期收益率,加息后准备金负债也将逐渐下降,净资产上升,可以部分抵消由于债市下跌造成的净资产下降;3、大部分债券属于可供出售金融资产,浮盈浮亏不反应在损益表中,对会计利润无影响。

加息提升内含价值与新业务价值

加息将有助于保险公司提高内含价值的投资收益率假设,从而带来有效业务价值及一年期新业务价值的提高,保险公司的估值水平将会随之上升。投资收益率假设上升50bp,公司评估价值上升7～12%。

投资建议

给予保险业“强烈推荐”评级。保险股在金融股中的估值优势明显。当前股价隐含的新业务价值倍数均在15倍以下,极具吸引力。进入加息周期,盈利能力与估值水平上升空间大。新会计准则下内含价值法有很高的安全边际,给予保险行业“强烈推荐”评级。推荐中国人寿、中国太保。2011年人寿、太保目标价分别为32.9元、32.2元。

中国人寿:优良的保单质量强大的央企品牌

推荐理由:1、行业龙头,业务员队伍数量庞大,强大的央企品牌效应;2、无高利率保单,留存业务品质最为优良,隐含利润庞大;3、业务结构调整作用显著,未来改善的空间大。

中国太保:产寿险均衡发展的上海保险股

推荐理由:1、产险业务高速发展态势有望保持,综合成本率持续行业领先,对集团的利润贡献有望与寿险业务平分秋色;2、寿险业务在个险渠道方面的潜力巨大,预计人均产能将稳步提高;银保渠道的市场地位将进一步巩固;3、集团H股上市融资后偿付能力充裕,资本运作空间较大。