中国联通合并网通 业绩明显预增

公司还将进行换股合并吸收网通。合并网通后，公司将拥有固网业务及移动业务，两网融合有利于产生新的业务运作模式，较容易发挥整合效应。

6 月2 日，中国联通公告：“CDMA 业务出售对价为438 亿元（大约492 亿港元）”交割采取现金支付方式，另外“联通集团向中电信集团出售CDMA 网络，其对价为662 亿元（约744 亿港元）”。另，中国联通将以每1.508 股联通股份，换1 股中国网通股份，中国网通股票将在合并後从香港市场除牌。中国联通与中国网通的整合涉及的规模为4,391.67 亿港元。另外，联通预期,其出售CDMA 网络等资产约于第四季完成，公司并将发行新股。

至此，重组部分关于中国联通悬疑部分全部落定，此次CDMA 业务与网络资产对价，基本上符合市场预期，而1.508 股联通换1 股中国网通的换股价格，属于对等换股协约，双方股东价值在换股中无变化。

换股吸收网通

5 月24 日，工业和信息化部、国家发改委和财政部三部委联合发文《关于深化电信体制改革的通告》，宣告着电信业重组大幕的正式拉开。

数据显示，联通红筹公司与联通集团出售CDMA 网络及用户的总价为1100 亿，略高于市场普遍预期。其中，联通红筹公司出售用户的初步定价为438 亿，若1H2008 联通 CDMA 服务收入同比下滑超过2％，则定价将修改为438 亿×（1H2008 CDMA 服务收入/1H2007 CDMA 服务收入＋0.02）；联通集团出售CDMA 网络的定价为662 亿。尽管ARPU 值高于G 网，2007 年联通C 网的税前利润率仅为约4％，远低于联通G 网近15％的税前利润率。本次交易定价相当于联通红筹公司交易标的（尚不包括澳门联通和联通华盛）近50 倍的税前利润，说明联通C 网出售定价更多是依据C 网的正常盈利水平，出售CDMA 业务使联通C 网的并购价值得到充分兑现。

从财务影响来看，出售CDMA 用户将为联通运营公司带来438 亿现金，相当于A 股公司每股将增加约0.70 元现金（考虑合并网通后联通红筹扩股），可以满足短期GSM 扩张和3G 的资本开支；假设联通C 网2008 年盈利与2007 年持平，适用的所得税率为25％，则出售CDMA 用户将使联通红筹公司2008 年税前利润减少8.7 亿，税后净利润减少约6.5 亿，A 股公司2008 EPS 将因此减少约0.01 元。

海通证券计算机及通信行业分析师陈美风认为，出售CDMA 业务兑现并购价值，A 股每股增加约0.7 元现金。

应该注意到，公告中还提到，关于对价支付的时间与比例（最后10％要到2009年3月31日前支付），IT业务和增值业务平台使用的问题（2009年3月31日前对等使用）以及人员的安排，这些都显示了C网交割的复杂性。

光大证券分析师周励谦认为，公司还将进行换股合并吸收网通。合并网通后，公司将拥有固网业务及移动业务，两网融合有利于产生新的业务运作模式，较容易发挥整合效应。目前公司的不利局面是两种业务，两套人马，因此，短期能否迅速的进行有效的整合，降低相关的营业成本十分重要，整合效率将决定短期的盈利能力。我们看到目前高层人员的互换已经决定，中层干部的业务合作将是重中之重。

从中长期来看，基于WCDMA 为基础的全业务经营模式将面临着中国移动和中国电信的挑战，公司的新业务、新增值服务能否有效的提高公司的业绩，在于公司的管理能力、业务创新能力及管理层的战略规划。

业绩预增

数据显示：截至2008 年4 月底，联通GSM 网用户规模为1.25 亿，存量移动用户市场占有率为22.08% （中移动GSM 网70.33%，中联通CDMA 网7.59%）， 但是新增用户明显偏移向中国移动，2008 年4 月数据，新增用户市场份额比为中移动GSM：中联通GSM：中联通CDMA=83.19%：13.57%：3.24% 。

陈美风分析认为，联通红筹合并网通红筹的方案为联通红筹向网通红筹股票持有人、ADR 持有人和期权持有人分别发行新联通股票、新联通ADR 和新联通股票期权。每股网通红筹股票可以获得1.508 股新联通股票，每份网通红筹ADR 可获得3.016 份新联通ADR。合并完成后，联通BVI 在新联通的持股比例将由71.18％下降到40.21％（假设网通和联通的期权均未行权），联通A 股在新联通的间接持股比例将由58.44％下降到33.01 ％（假设网通和联通的期权均未行权）。

根据测算，联通在剥离C 网并与网通合并后，2008 年EPS 预计将达到0.31 元，比不合并网通的情形EPS 增厚约31 ％。中期看，由于固网的成长性弱于移动网，新联通未来两年的成长性将受到削弱。

天相投顾行业分析师康志毅认为，从联通红筹：若剔除2007年可转债和退税收入的影响，网通红筹的合并对新联通红筹的业绩增厚幅度为36%~37%，2007年新联通红筹的每股收益为0.70元~0.71元；若包括2007年可转债和退税收入的影响，网通红筹的合并对新联通红筹的业绩增厚幅度为15%~17%。

联通A股：收购网通后，尽管A股公司间接持有红筹公司的股权由58.4%下降到了33.3%~33.6%之间，但是我们经过计算，若包括可转债和退税影响的情况下，2007年联通A股的每股收益为0.30元，增厚幅度为15%~17%，按照通信行业2007年40倍的PE计算，公司价值为12元。

虽然联通A股通过本次C网出售交易可以获得估计为人民币393 亿元的税前和未经资产净值调整前的收益（根据中国会计准则），不过，中国银河证券分析师王国平还是认为，短期二级市场的价格已经不再由目前中国联通的价值决定，长期来看是由新联通的价值决定的，但是目前对于新联通的长期价值判断是比较困难的。他认为，短期联通A股二级市场的价格应该由新联通红筹未来如何吸收合并A股决定。