中国资本回报率:15%还是9%

一场高度技术性的学术之争，隐含大相径庭的宏观判断与政策建议指向

本刊实习记者 胡鲁滨本刊记者 胡蛟/文

缘起

近来，一场与投资相关的争论引发了国内学界的广泛关注。

9月1日，美国新桥资本执行合伙人单伟建在《远东经济评论》及《亚洲华尔街日报》发表了一篇题为“世界银行的中国幻觉”的文章，对世界银行有关中国资本回报率的数据提出了质疑。

世界银行在今年5月《中国经济季报》及去年的一份报告中指出，中国国有企业的净资产回报率（即ROE，企业利润除以所有者权益，是反映资本回报率的最重要的指标之一）自1998年的2％增长到了2005年的12.7％，非国有企业在同期从7.4％上升到16％，这样中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15％。这说明，中国近几年的资本回报率有了很大提高。

然而，单伟建认为，“中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3％的平均数中扣除6％到7％之多”，“企业真正的资本回报率平均值不过是8％到9％”。

随后，世行报告的两位作者对单伟建的质疑作出了回应，其他一些研究者也加入了讨论。但争议迄今未有定论。

那么，资本回报率的高低对中国经济又意味着什么呢？

首先要明确的是，资本与投资一个是存量，一个是流量，二者一体两面。在中国宏观经济的总需求结构中，投资所占的比例出奇的高，到2005年，全社会固定资产投资占GDP的比重达到了48.6％的历史性水平；而且，投资还在继续快速增长――长期以来，这被普遍认为是中国粗放型增长方式的体现。今年的宏观调控，主要“调控对象”也正是投资。

这不能不引发人们的关注。中国的投资是否有效？投资率是否过高？高投资会不会带来金融风险？这一系列问题，都需要人们给出解答。

单伟建告诉《财经》记者，如果企业盈利很好，资本回报率很高，说明投资效率高，因此，没有理由限制他们投资。相反，如果中国的资本回报率很低，那中国的高投资率就确实令人担心，抑制投资的宏观调控将可以改善投资效率。

此次争议，可以说是“历史遗留问题”的一次重现。但在北京大学中国经济研究中心教授宋国青看来，单伟建发起的这场争论，得以让人们从投资回报而不仅仅从投资率来看待投资，“无论如何，这是一件好事。”

各执一词

世界银行《中国经济季报》执笔者高路易向《财经》记者介绍说，他们的原意，是要考察企业利润在为企业投资融资中所起的作用；而计算上述净资产回报率，只是为了表明中国企业利润状况近些年有较大改善。

“我们无意评价中国资本回报率的绝对水平是高还是低。”高路易说。

但单伟建认为，世行的报告具有导向作用。“你告诉投资者，中国所有行业的平均净资产回报率都达到了15％以上，如果事实不是如此，会有不良的影响。”他说这是他最初撰文的主要原因。

无论如何，关于中国资本回报率的争论既起，而且15％与8％－9％之间六到七个百分点的差异，牵涉到对当前中国投资的迥异解读，已经足以引起人们的关注了。双方分歧的原因，也就成了问题的焦点所在。

世界银行在计算资本回报率时，使用的是国家统计局公布的规模以上工业企业的调查数据。单伟建指出，世行所用数据，作为分子的利润是税前的利润，而中国企业的标准所得税是税前利润的三分之一；虽然实际所得税低于此数，但无论如何，扣除了所得税，世行所报告的企业利润率就要打一个大折扣。对于这一点，单伟建称，得到了国家统计局官员证实。

同时，单伟建认为，统计局的企业利润总额数据中还包括“补贴收入”，而“补贴收入”并非企业的真正利润，应该剔除。对此，高路易表示，根据财政部公布的数据，给亏损国有企业的补贴目前只有200亿元人民币，只占所有国有企业利润的2％，因此可以忽略不计。

宋国青对此的评论是，从企业角度来看，“补贴收入”也是收入，应该成为利润的一部分，“给我补贴，为什么不能计入利润？”

利润总额数据中所包括的“投资收入”之类的销售外收入，也是单伟建所诟病的一点。在他看来，分红意味着同一笔利润可以被当成“投资收入”而被反复计算。如果将“投资收入”从利润中扣除，世行所报告的资本回报率就又会缩水一两个百分点。

不过，高路易认为，企业调查数据中并不存在重复计算的问题。而且，投资收入占利润总额不到4％，即使存在也不会带来多大的影响。

对于中国的资本回报率，其他一些学者也有研究。根据宋国青的估计，1999－2005年，中国工业企业的净资产回报率平均为12.1％。他更认为，由于过去七年存贷款实际发生的真实利率都显著高于长期的平均值，也显著高于均衡值，所以，12.1％这个数字只有低估没有高估。

与他的估计不同，中欧国际工商学院教授许小年教授指出，扣除了金融股之后，A股上市公司2005年的ROE是8.2％，更接近于单伟建的观点。而且，这个值自20世纪90年代以来一直在下降，2002年后才有所反弹；且反弹主要是受经济周期的影响，从而为资本回报率较低的观点提供了支持。

国际比较何处寻？

对于中国资本回报率的绝对水平，人们尚未达成共识。那么，中国资本回报率在国际上的相对水平，情况又如何呢？

高路易对《财经》记者表示，据他所知，世界银行没有对中国和其他国家资本回报率差别进行比较的数据，“因为这牵涉到非常复杂的各国标准的比较”。

单伟建则表示，没有任何可信数据证明中国ROE高于国际市场。“如果有这种数据，就需要重写宏观经济学的基本理论。”单伟建说。

他的一个证据是，中国的增量资本产出比非常高，而且近年来快速上升，甚至高于日本、韩国等高速增长时期的数值。这意味着中国需要越来越多的资本来生产相同的产出，所以资本回报率正日益降低。许小年的研究也支持这一观点。

光大证券研究所首席经济学家高善文则认为，增量资本产出比的计算中有很多需要处理的数据细节，如果进行了相应的调整，用该指标衡量的中国的资本回报率不会下降，而会有所改善。不过，高承认，他们尚未进行有关的国际比较。

单伟建的另一个证据是，他认为，在同样的公司、同样的风险、同样的利润情况下，中国企业在国内市场的平均市值比海外市场高出30％左右，也即PE值（每股市价与每股盈利之比）高。这也说明了中国的资本回报率低于国际水平。

在他看来，这种回报率的差别是不足为奇的。因为低利润率是主要靠投资驱动的经济增长模式的显著标志，亚洲其他国家已经有例可循，如果不是这样，反而成了“咄咄怪事”。

对此，一些经济学家也有不同看法。中金公司首席经济学家哈继铭认为，PE值高可能和其它一些因素有关。

比如很多国外资金对中国企业的盈利期望是前瞻性的，而长期来看，中国海外上市企业由于竞争的加剧，盈利会有所下降。

宋国青则认为，两地上市公司市盈率的差别就是贴现率的差别，这和资本回报率是“八竿子打不着的事”。■