复星医药:投资整合 打造药业新帝国

公司深度介入医药行业并购和股权投资，通过优秀的团队、成熟的整合理念和内控制度以及长期积累品牌三大优势使得公司在医药并购和投资领域乘风破浪。

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事件：

复星医药控股子公司复星实业香港有限公司通过二级市场购入美中互利共计157.99万股股标，累计出资2，273.15万美元。管中窥豹，由此可以看出公司在医药行业的扩张方式和力度。

评论：

公司是我国医药行业上市公司的龙头企业，重点发展制药业务、医药商业(分销和零售)、医疗服务、医学诊断与医疗器械、消费品等领域，并长期致力于股权投资领域。近日，公司增持美中互利股票是下注医疗服务，此举也表明公司在医药行业上非常注重股权投资来实现扩张。用这种方式来实现公司的发展是好是坏?事实是最有力的证明，如公司控股国药，万邦等都取得了不菲成绩。作为医药行业的龙头老大，其所取得的成就是因其有符合自身情况的发展方式。

控股国控深层受益

公司控股国药控股是股权投资的得意之作。控股国药提高了零售连锁管理水平。公司拥有国药控股34％的股权，国药控股是中国最大的医药商业企业，具有全国性的药品分销网络，在过去的几年里发展非常迅猛。2009年国药控股市场份额继续提高，收入增长23％，净利润增长44％。商务部接管医药商业后，行业整合有望提速，国控仍将是中国医药流通行业整合的最大受益者。公司下属的药品零售品牌复美大药房和金象大药房，在上海、北京等区域的零售市场保持前列，尤其是国药控股这个大销售渠道的发展，使公司的零售连锁管理水平上升了一个层次。

内部整合成效显著

公司不断进行并购、投资扩张，会不会造成“消化”不良呢?如果公司第一步通过并购，股权投资实现公司的“大”，那么第二步就要通过内部整合实现公司的“强”。近期公司将促进“内生增长”速度提到新的战略高度，加快内部资产整合力度，提高“管理提升”这个短板，实现“内生增长”和“外延扩张”两架马车齐头并进的局面。

江苏万邦2008年完成上海克隆的营销整合，2009年完成上海临西的营销整合，均取得显著的成效。江苏万邦的原有产品主要集中于降糖药和心血管用药，主要包括胰岛素系列、口服降糖药系列、环磷腺苷葡胺系列、肝素钠系列、口服降压药等。公司通过整合原上海克隆和上海临西两家企业，将产品线拓展至肿瘤用药和OTC领域。江苏万邦除了整合集团现有的医药资产，还扮演着“承接”集团新购入资产的角色。2009年底江苏万邦借助集团的资源，获得邯郸制药的控股权；同时，江苏万邦与以色列药企D-Pharm Ltd.签署协议，许可引进急性缺血性中风治疗药物“Dp-b99”。我们预计，在整合并购的推动下，2010年江苏万邦将迎来爆发式的增长机会，收入有望达到10亿元，净利润有望超过1亿元。同时，随着重组人胰岛素项目逐步发挥效益，公司将有望保持25％左右的增长。

重庆药友2009年实施对重庆凯林的整合，取得初步成效；并于2010年初收购四川合信，进一步充实抗感染领域。2009年复星医药产业将重庆凯林100％的股权转让给重庆药友，重庆凯林成为重庆药友的全资子公司。随即重庆药友对重庆凯林进行整合，将重庆凯林的国内制剂部分单独组建重庆凯兴，并将国内营销队伍统一整合进入海斯曼药业，同时将重庆凯林作为重庆药友的国际业务平台。2010年初重庆药友收购四川合信，从而进一步充实公司在抗感染领域的产品线，并大幅提高公司的收入和利润规模。我们预计，重庆药友2010年的收入有望超过10亿元，净利润有望达到9500万左右，未来2年将有望保持年均25-30％的内生性增长。

积极占领生物制药的制高点

在做大做强时，要突出公司的“亮点”。在国家重点扶持生物制药的背景下，公司也将自己的医工业重点转向生物制药和生物制品，以单克隆抗体、基因工程、疫苗等为公司的突破口。目前在生物制药的业务主要包括，万邦生产的动物源胰岛素，新生源生产的氨基酸和其他诸如生物诊断试剂类的产品。公司为了继续拓展生物制药领域的优势地位，与美国科学团队组建上海复宏汉霖生物技术有限公司(公司控股74％)，重点攻关单克隆抗体药物的研制和产业化。另外，将募集资金投入到重组人胰岛素的研制和开发上，以期在高效的人胰岛素上获得回报。公司去年投入5.2亿元用于研发，在研新药101项，取得新药临床试验批文4项，并与以色列D-Pharm合作开发缺血性中风治疗药。

股权投资收益颇丰

公司参股投资的汉森制药在深交所上市，持有其20％共计1100万股的股份，按目前汉森制药38.9元的股价来看，复星医药的账面资产价值为4.28亿元，回报率颇高。公司与中国医药集团共同出资组建的国药控股在香港上市，持有其34％的股份，同样取得了丰厚的股权回报。公司对约47家公司有长期的股权投资项目，诸如时代阳光药业、汇鑫生物浆纸、永安财产等公司，涉及的领域除医药制造、医药流通之外，还扩展至新能源、新材料、金融、餐饮等领域。

投资建议

考虑增发摊薄，公司2010-2012年每股收益分别为0.79、0.96、1.15元，同比增长-60％、21％、20％。复星持有国控34％股权，国控未来三年净利润有望保持40％以上增长，作为国内医药商业龙头，估值应享受溢价，我们给予国控2010年50倍PE。其他医药资产2.5倍PB。预计公司每股合理价格28.2-29.8元，维持“增持”评级。