健康元:业绩坚实 价值低估

公司是国内大型综合性药业集团

培南类制剂处于高速增长期

进军单抗领域　打造明日之星

当前股价：7.91元

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公司是国内大型综合性药业集团，旗下拥有太太药业、丽珠医药、海滨制药和健康药业等众多知名医药企业，产品涵盖处方药、0TC和保健品三大领域，并成功推出太太口服液、静心口服液、鹰牌花旗参、丽珠得乐等知名品牌。公司酶法生产7-氨基头孢烷酸的生产基地焦作健康元生物公司已于2007年下半年正式投产，目前公司的销售网络已经遍及国内200多个城市。

7－ACA－价格维持高位

近10年来头孢菌素类抗生素发展十分惊人，目前正在生产的头孢菌素总数在50种以上，临床常用的头孢品种也在30个以上。7-氨基头孢烷酸(简称7－ACA)，是头孢菌素中最常用的母核，通过头孢菌素C裂解而成，按裂解方法的不同分为化学法与酶法。化学法生产需要在极端的条件下进行(例如超低温)，而且还使用大量的有毒有害的化学物品，给环境和人体健康带来很大的危害。酶法生产的7-ACA不含溶剂和重金属，生产占地面积小，环境污染小，成本也低。

目前7－ACA生产集中于国内健康元、鲁抗医药、齐鲁制药、哈药总厂、石药集团等九家企业，石药集团、哈药总厂、鲁抗医药等基本采用化学法生产7-ACA，但随着环保要求的日趋严格，特别是《制药工业水污染物排放标准》今年7月正式实施之后，原料药企业每年将增加企业开支20％左右用于污水的治理。据测算，酶法生产7-ACA的环保成本约占总成本的1／6；而按照环保要求，化学法的环保成本大概要占总成本的1／2.5。同时酶法生产经过多年的发展，生产工艺也逐渐成熟，产品成本逐年下降，即使不考虑新增的环保成本，酶法7-ACA的成本也已经低于化学法的产品。因此，今年以来7-ACA化学法生产工艺基本退出江湖。以前采用化学法工艺为主的石药、鲁抗等生产企业，今年已停止采用化学法，全部改用了酶法。

据保守估计，全球7－ACA今年需求量在6000吨以上，而国外企业已基本退出该产品的生产。因此，当国内企业由原来用化学法生产改为酶法生产时，7-ACA在短期内供不应求，7-ACA的价格也从2008年的650元／KG上涨到今年的950元／KG，并且在900元以上长达三个季度，大大超过了人们预期。虽然近期价格回落到880元／KG，但相比较历史，这个价格仍是处于高位。我们认为价格下降是必然的趋势，目前的价格下，企业的利润水平太高，降价是价值的回归，但从时间上看，这个过程会相对较长。

培南类制剂一仍处于高速增长期

2008年全球培南类药物总销售额达到25亿美元，约占抗生素市场10％份额。在我国，培南类作为抗感染类相对新的类别，市场增长势头同样迅猛，2005～2008年医院购药金额平均增长率达24.13％。2008年医院购买培南类药物金额达22.46亿元，同比增长32.44％，市场正处于快速增长期。

目前美罗培南和亚胺培南／西司他丁钠两个品种是培南类药物市场的主导品种。健康元下属子公司海滨制药生产的美罗培南及其制剂于2001年正式投入市场，是国内第一个攻克美罗培南合成工艺并第一个成功生产上市的制药企业。继国内首个开发成功美罗培南后，深圳海滨制药厂于2005年12月正式生产上市了国产首个亚胺培南原料药，使得该品种从此不再完全依赖进口。

至2007年初，国内生产培南类原料药的厂家已悄然扩大至七八家，我国业已成为世界主要培南类抗生素生产与出口国家，其中，美罗培南原料药产量和出口量已压倒日本和美国跃居全球第一。海滨制药在2006年之时，其美罗培南的出口数量已居世界第一位，亚胺培南亦已打入印度和巴西等国市场，出口数量可观。

另外，海滨计划投资1.4亿改造生产线，于2011年尽早通过FDA和COS的检查，正式进入欧美市场。德国MIDAS公司在提供技术支持的同时，有意向与海滨制药签署欧美市场的协议，为市场开拓提供了保障。

进军单抗一打造明日之星

2010年5月31日健康元与子公司丽珠集团共同公告称，双方合资设立珠海市丽珠单抗生物技术有限公司，注册资本人民币1亿元。其中丽珠集团以现金出资5100万元，占新公司注册资本的51％，健康元以现金出资4900万元。此公告标志着公司正式进军单抗领域。

抗体类药物以其高特异性、有效性和安全性正在发展成为国际药品市场上一大类新型诊断和治疗剂，单抗药物的作用机理，使其在肿瘤和自身免疫系统缺陷等疾病的治疗领域应用越来越广泛，单抗药物属于第三代生物工程产品，是国际基因药物研发的主流方向，目前中国尚处于起步阶段，具有非常广阔的前景。

目前国内不但创新治疗用抗体药物少，而且多数处于实验室研究阶段，研发规模小，特别是在中试工艺的资金、技术、人才特别缺乏，而健康元的产业化能力正好可以弥补这方面的不足。因此我们认为公司进军单抗领域有其一定的优势，是经过慎重考虑的决定，决不是制造噱头进行炒作。

公司进军单抗领域的决心很大，在今后几年内将会每年投资2亿元左右进行研发。前几次对公司高速发展至关重要的成功项目(美罗培南、酶法7-ACA)都花费了4年左右的时间，我们期待也相信4年后，公司能在单抗领域有所建树。

丽珠集团－稳定增长

2009年丽珠的销售及利润增速都达到了历史较高水平。从销售收入看，中药制剂、原料药、抗微生物产品、生殖用药、诊断试剂同比分别增长62.49％、19.24％、22.62％、26.20％、24.34％。从产品看，参芪扶正注射液、抗病毒颗粒增幅较大，原料药由于成本降低毛利率上升了14.49个百分点。产品结构的改变、原料药毛利率的提高是公司整体毛利率提高的主要原因。

2010年一季度公司业绩仍然保持较快的增长势头，原料药的生产快速增长抵消了抗病毒颗粒的下降，而中药注射液及生殖用药保持平稳增长。

丽珠集团的产品众多，受益于整个医药市场的持续增长，我们认为今后几年丽珠集团的利润水平将保持20％左右的增长速度。

业绩预测和投资建议

我们预测公司2010、2011年的每股收益分别为0.59、0.67元，即使考虑到极端情况：7－ACA在2011年均价下降到650元／KG，2011年的每股收益仍然能够达到0.58元。相对目前的股价2010年PE仅为12.38倍，与典型的原料药行业相当。我们认为按照原料药的估值方式来评估健康元的价值是不合适的。按2010年18倍市盈率的水平对其进行估值，目标价位在12.6元左右，与目前股价相差甚远，给予“买入”评级。