我国上市企业融资结构异化原因及其分析

[摘要] 内源融资作为企业融资方式的一种，由于诸多优点成为西方发达国家主要的资金来源，但在我国由于历史原因，使得外源融资成为主要渠道，而在外源融资中，我国企业呈现出强烈的股权融资偏好。文章就我国上市公司股权融资偏好的原因进行了探讨，并提出了解决这种融资偏好的几点建议。

[关键词] 内源融资 外源融资 股权融资 融资偏好

企业融资方式分为两种：内源融资和外源融资。内源融资主要是通过企业自身留存收益和折旧进行的融资。对企业原有股东来说，内源融资的收益不用与其他投资者分享，不会造成对股权的稀释，而且利润转投资有助于企业资产的增值，股价上升，股东可从资产增值中受益。因此，内源融资是最优的融资方式。它成为西方发达国家的主要资金来源。但在我国，由于长期受不合理的税负差异和折旧制度的影响，企业的留利偏低，非常低的留利又通过各种手段流失，造成我国企业能用于投资的保留利润非常有限，长期以来造成企业内源融资的匮乏，外源融资成为其主要的融资渠道。外源融资包括股权融资和债权融资。企业的融资过程就是资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等权责利的重新界定和配置的过程。不同的融资方式对各利益相关者产生不同的影响。

一、不同融资结构下的公司治理

张维迎认为公司治理结构是所有权安排的一个抽象概括。而股权和债权两种不同的融资方式由于对企业表决权的不同作用，在企业融资中的比重成为影响企业发展的一个主要因素。

如果企业以股权的形式对外融资，则股东成为企业的实际投资者，拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。股权融资的治理通过股东对企业的控制来实现。

债权融资作为另一种融资渠道，虽然不会改变企业的股权结构，但其在本质上却内含着控制权的配置问题。而且债权融资较股权融资相比具有自身的一些优点:(1)降低资本成本，抑制经营者的道德风险。Jensen和Meckling（1976）认为，管理者持股水平的增加将使管理者和股东的利益趋于一致,从而激励管理者按照股东利益行动,减少成本,增加公司价值;(2)盾税作用。修正的MM定理将企业所得税引入MM定理中，该理论认为：由于利息税可以在税前扣除，而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题，因此，债权融资可以减轻企业的所得税负担，增加企业的价值，负债越大，企业的市场价值越大;（3）减少自由现金流，提高企业经营效率。当企业拥有较多的自由现金流时，由于股利政策缺乏法律约束力，企业的管理者宁愿把自由现金流浪费在一些低收益的项目上来追求企业规模扩大而带给他的各种金钱，非金钱受益的欲望。而负债经营，却使管理者背上“按时依约还本付息”的法律承诺。如果管理者违约，企业一旦破产，其将丧失在位的一切利益。因此，固定的利息支付，减少了经营者从事低效投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。

与股权融资相比，债权融资的诸多优点以及它对资本市场的较为宽松的要求，使其成为西方发达国家外源融资的一个主要渠道，也是资本不发达国家一个最好的融资方式。但我国的企业融资却热衷于发行股票与上市，且这种趋势随着我国股票市场的发展继续上升，而对债权融资反映消极。

二、我国上市公司融资结构特点

1.与西方发达国家相比，我国上市公司债券融资偏低。Rajan和Zingales对西方7国的资产负债率进行了研究，得出这7国采用资产负债率计算的财务杠杆水平平均在54%～73%之间。童勇（2004）对我国1996年以前在沪深上市的其中有代表性的249家公司进行研究，发现1997年～2002年的这一比率平均大约在47%。因此可见，我国上市公司的财务杠杆水平是偏低的。

2.我国上市公司直接融资中表现出典型的“轻债券重股权”的特征。我国股权融资一直持续较高水平，平均达到总筹资的60%，1998年、1999年有所减弱，2000年股权融资比例又有上升。据统计，从1987年～2002年的15年间，我国正式批准发行的企业债券约2000亿，而从1991年～2000年的10年时间，股权融资总额超过5000亿，而在已发行的企业债券中，拥有股权融资渠道的上市公司进行债权融资的比例只占直接融资的28%。

3.股权融资中配股成为其在融资的首选方式。由于增发新股的审批比配股更为困难，配股成为上市公司利用资本市场进行后续融资的首选方式。由表中可知，从1993年～2001年，我国上市公司通过配股筹集资金在A股中所占比例平均在38%左右，由于2001年《上市公司新股发行管理办法》的颁布，2002年～2004年这一比例有所下降，但总体比例平均也在33%左右，而且符合配股条件的上市公司大多会提出配股方案。例如符合2000年配股条件的143家沪市上市公司中，近3年没有进行配股的公司仅占10%左右。

数据来源:中国统计年鉴,2005年

三、造成外部融资结构的原因及其分析

1.我国股票市场规模较小，上市公司由于其严格的限制，成为一种稀缺的资源，一旦上市，股权融资便成为其“圈钱”的手段。我国公司股票中的国有股、法人股由于不能上市流通，引起了过高的市盈率。而且我国的股息率是很低的，上市公司往往采取各种手段不分配或者少分配红利，股息支出成本很低，而债权融资却有固定的利息支出，使其成本远高于股权融资。

2.由于我国公司治理机制和市场机制的缺陷，国有股和法人股不能上市流通，在上市公司中，国有股占有较大比重，但又缺乏人格化的产权主体，从而形成了严重的内部人控制现象，另外股市价格存在严重的人为操纵因素，不能真实反映公司经营业绩，使经营者缺乏来自资本市场和经理人市场的竞争机制。而债权融资较股权融资相比，具有强制的偿还性，否则，企业一旦破产，经营者就会丧失其在职利益和声誉，所以一般的管理者都偏好于股权融资。

3.我国存在着严格的行政审批制度，而且审批环节繁琐，企业不能自主决定债券的利率、期限和金额。而且我国缺乏有效的信用评估机构，使债券市场的发展滞后于股票市场，债券缺乏流动性和安全性。另外与国外相比，我国政府对利息征收利息税，使投资者的收益大为降低，严重影响了投资者的积极性。

4.较配股相比，我国增发新股的法律出台较晚，而且其成本高于配股。另外，配股由于其对象是原有股东，不会造成控制权的转移，因此，配股成为投资者的一种融资偏好。

四、政策建议

随着央行的多次调息和通货膨胀的出现，我国居民储蓄存款实际出现负利息现象，但是存款总额仍居高不下，给企业进行筹资以广阔的空间。当前我国企业应该以“间接融资为主，直接融资为辅”，而且直接融资中适度发展债券融资，以符合我国居民普遍的较为保守的理财观念。这样一方面，企业可以利用股票市场和债券市场筹集资金，减轻企业对银行资金需求的压力；同时，来自股票市场的监控减少了企业对银行事后的“敲竹杠”行为。另一方面，可以充分利用银行对企业的信息资源优势，加大对企业的事前和事中的监督，以弥补市场监督的不力。具体措施如下：

1.我国上市公司大多由原国有企业改制而来，国有股占绝对控股地位，使我国的公司治理出现了严重的行政干预色彩，而且上市公司中占三分之二的国有股和法人股不能上市流通。股东投票机制发挥作用的条件之一是持股要达到一定数量，但由于上述原因使资本市场难以取得接管所必需的股权，公司接管成为不可能，从而不能对经理层进行有效的监督。我国应该通过配售、回购、协议转让、拍卖及股转债等方式适当减持国有股，同时增强市场有效性，使国有股和法人股能够在市场上自由流通，使其与普通股享受“同股同权同利”的平等地位。

2.大力引进机构投资者、私人投资者和外国投资者，形成多元化的投资主体，从而形成各大股东之间的相互制衡和监督机制，使企业的经营能够向价值最大化方向发展。

3.大力发展债券市场，对利息收入少征税或不征税，放松政府对企业债券的审批制度，由审批制改为注册登记制，给企业对债券发行价格和数量一定的自主决策权。同时，建立有效的偿债保障机制，规范企业破产制度，发挥银行等金融机构的信息优势作用，加大对企业的监督力度、信息披漏制度和信用评定制度，对于隐瞒、披漏虚假信息的企业，除了在经济上给予制裁外，还应在声誉上给予一定的惩罚。

4.发展经理人市场，经营者由政府委派改为通过市场竞争进行选聘。建立一套能够综合反映公司经营业绩、管理水平的指标体系，根据业绩高低给予一定的报酬。同时建立经理人信用、业绩档案和声誉机制，对经理人形成无形的约束。

参考文献：

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[2]俞鸿琳:国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验[J].经济科学,2006,(1):108～116

[3] Rajan G, Raghuram , and Luigi Zingales. What do we know about capital structure ? Some evidence from international date [J].Journal of Finance ,1995,(50 ):1421～1460

[4]童勇:资本结构的动态调整和影响因素[J].财经研究,2004,(10):P96～104

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