创业板的价值回归之路

创业板一经推出，便成为市场关注的焦点之一。主要为技术创新型或商业模式创新型等高成长性企业提供融资平台服务的中国创业板市场，是否真的能够体现出创业板本身的特性，上市企业是否真的具备高成长性，通过中国的创业板市场能否培育出中国的“微软”。“星巴克”等，只有时间才能给出答案。

但是，自去年10月30日挂牌以来，创业板市场频频招致市场的质疑，广遭非议的现实却不能不让我们提高警惕。笔者以为，鉴于A股创业板市场诞生的时间不长，监管部门有必要通过进一步完善创业板的制度建设，通过强化监管等手段，来为创业板这一“新生事物”的健康发展保驾护航，让创业板变得名副其实。

遭遇市场非议的创业板

掩盖市场的问题与回避其中的矛盾，无疑是一种消极的态度，也不利于创业板的成长。

截至6月25日，创业板挂牌公司已达90家。从最初首批28家打包上市，到后来以梯队的方式分批上市，创业板的规模越来越大，挂牌的公司越来越多。与此同时，其暴露出来的问题亦越来越多。

在之前发表的《创业板：高成长vs股本高速扩张》一文中，针对创业板挂牌半年来的实际情况，笔者曾历数创业板所存在的诸多问题。这些问题主要包括：某些成立时间较早(如1985年)的企业也跻身于创业板；达到沪市主板或深市中小板上市条件的企业现身于创业板中；高价高市盈率发行并由此导致的巨额超募现象；另外，像创业板新股遭爆炒问题、IPO前夜突击人股问题、运用巨额超募资金征地买房买车问题等比比皆是。实际上，创业板运行至今，其所暴露出来的问题远不止于此。

6月8日，爱尔眼科的一份公告使上市公司所存在的相关问题浮出水面。爱尔眼科公告称，3月24日至4月12日，证监会湖南监管局对公司进行了现场检查，查出在公司治理、内控制度、募集资金使用、信息披露、财务管理与会计核算等方面存在诸多毛病，并下发了《改正决定书》。

爱尔眼科作为创业板的首批公司，居然暴露出如此之多的问题，令人触目惊心。对于这样一家多方面都表现出“一团糟”的企业，不知是如何迈进创业板大门的，也不知是如何骗过了创业板发审委各路专家法眼的。而在爱尔眼科上市过程中，不知其保荐机构平安证券是如何履行保荐职责的。进一步讲，创业板中还有多少“爱尔眼科”没有被发现?

曾经闹得沸沸扬扬的苏州恒久“专利门”事件终于有了结果，在6月11日召开的创业板发审委2010年第35次工作会议上，苏州恒久首发申请被否决。苏州恒久将因之成为继通海高科、立立电子之后，第三家被中国证监会依法撤回原核准决定的“准上市公司”。

创业板除了突击人股问题之外，还暴露出“直投+保荐”这一严重问题。既是欲上市企业的股东，又成为其保荐人，导致保荐人的独立性，保荐过程中能否保持客观、公正的态度让市场生疑。当保荐人与发行人的利益捆绑在一起时，保荐人的“价值”取向如何，将站在何种立场上，相关公司的高价发行已经作出了回答。

其实，爱尔眼科的“被整改”、苏州恒久“专利门”、“直投+保荐”的盛行，不仅表明相关企业自身的问题所在，也暴露出创业板公司在保荐发审环节存在着太多的漏洞。

创业板最终两极分化不可避免

创业板投资者在开户前都要与券商营业部签订一份《创业板市场投资者风险揭示书》，其揭示的创业板风险主要包括：规则差异可能带来的风险；退市风险；公司经营风险；股价大幅波动风险以及技术失败风险。这说明，与投资沪深主板和深市中小板相比，投资创业板市场，投资者面临的风险要大得多。

但在目前，由于创业板开板不久，又由于相关的退市标准还没有正式出台，投资者承担的风险主要以股价大幅波动所产生的风险为主。在这方面，曾经异常疯狂的吉峰农机就是典型的例证。

创业板所隐含的风险虽然包括五个方面，但退市风险排在第二位，并非没有原因。某种意义上，退市风险才是创业板投资者可能面对的最大风险。因为，经营风险与技术失败风险最终也会传导至退市风险上。

目前全球资本市场上，创业板最为成功的当属美国的纳斯达克市场，其也是当年网络股泡沫的策源地。纳斯达克尽管“打造”出了诸如微软、苹果计算机、星巴克、谷歌等全球性知名企业，但其本身的淘汰率亦相当高，成功的企业不到10％。有统计数据显示，美国纳斯达克市场高峰时有5000多家上市公司，而目前只有3000多家。2000年前纳斯达克市场每月平均有60多家上市公司退市，而在1995～2007年间，纳斯达克的退市公司数量甚至超过了同期新上市公司的数量。

随着A股创业板公司的大量上市，退市将是某些上市公司必须面对的一道坎。今年5月份，深交所理事长陈东征曾表示，创业板上市公司将采取直接退市制度，而且是快速退市，不会像主板那样事前进行多次警示，杜绝壳资源炒作，而“创业板直接退市制度已经上报证监会”。这也预示着，在不久的将来，创业板首家退市公司将产生。

一些具备高成长性，有发展潜力的公司通过创业板实现做大做强并非痴人说梦，而那些依靠大型企业生存的“寄生型”公司一旦遭遇断“奶”，或者业绩连年下滑，最终从创业板直接退市，消失于资本市场，不过是时间问题而已。作为创业板公司，出现两极分化毫无疑问不可避免。

创业板的两极分化不仅体现在生存与死亡上，同样也会体现在股价的高低上。高成长性的创业板公司，受到市场的热捧，其股价高高在上，与那些没有丝毫成长性，苟延残喘型公司同台“起舞”，将形成创业板市场的另一类风景。

创业板的价值回归之路

创业板公司的高估值与高市盈率水平，市场早已见怪不怪，这其中有发行市盈率高方面的原因，也有市场投机炒作的因素在内。但是，从投资的角度上讲，创业板公司的估值向其合理的价值回归，将是其中的“不二法则”。毕竟，高估值需要高成长性与业绩来支撑。

投机性强、波动性大是创业板挂牌以来的一大特点。有研究机构采用派式加权平均的方法，证明了创业板波动性大的特点：以2009年11月2日为基期(基期点数为100点)，以首批28只股票为样本，计算至11月26日的指数。通过日对数指数收益率的计算表明，创业板在这段时间的波动性(标准差)为3.43，远高于上证综指的1.56、深证成指的1.63、中小板指数的2.08。

如果说在创业板指数推出以前，投资者对于整个创业板公司股价涨跌还只有“感性认识”的话，那么随着今年6月1日创业板指数的正式推出，其认识无疑到了“理性”阶段。通过观察指数，创业板的整体涨跌情况可谓一目了然。

6月17日、18日，创业板指数遭遇推出以来最猛烈的下跌，这两个交易日分别下跌了5.11％、6.06％，累计有13只创业板股票跌停。其中，17日的大跌，拖累创业板整体市值缩水218亿元，投资者损失惨重。

两个交易日重挫10％以上，显然不是没有原因的。首先，创业板指数推出当天虽然大挫了2.68％，但其后却是一路高歌猛进。从6月1日最低点948.12点到17日的1129.69点，10个交易日上涨近两成，同期作为市场风向标的沪综指基本上是原地踏步。短期内涨幅巨大，为创业板大跌埋下了伏笔。

其次，创业板公司估值水平太高。深交所网站数据显示，6月11日，创业板86家公司平均市盈率高达72.01倍，同期中小板为45.73倍，深市主板为28.43倍。沪市方面，当天沪市主板平均市盈率为19倍，创业板公司显然被高估了。

其三，创业板公司的成长性打折早就在投资者心中留下了阴霾。2009年度，58家公司营业总收入同比增长33.3％，净利润同比增长45.3％。但2010年一季度的数据显示，在78家创业板公司中仅有38家实现超过30％的利润同比增速，而像华谊兄弟、海兰信、三维丝、华测检测等18家公司表现为负增长，其中华谊兄弟同比利润增速-56.92％，三维丝同比利润增速-270％。而和去年四季度相比，这一数据同样不乐观。在有可比数据的57家公司中，仅有宝德股份、乐普医疗、蓝色光标等共11家公司实现一季度利润环比增速正增长，而像超图软件、三维丝等公司今年一季度利润环比增速均为95％以上。失去了高成长性的庇护，市场一有风吹草动，投资者夺路而逃当然也不意外了。

另外，创业板本身的高投机性也不容忽视。截至6月25日，创业板指数推出已有16个交易日，但在这16个交易日中，指数涨跌幅度接近或超过3％就有7个交易日，同期无论是深成指与沪综指也好，还是与创业板具有可比性的中小板指数也好，都没有表现创业板如此之强的振幅。

对于创业板公司今后股价的走势，笔者以为，其不可能走出独立的行情来，将跟随沪深大势波动，只不过其波动幅度更大而已。而最终，所有被高估的创业板公司，必将走上价值回归之路。