城市房地产市场的货币调控与制度优化

导读：历史经验表明，住房价格的形成是政府、开发商、购房人三方利益博弈的结果，因此货币政策有维护“币值稳定”的责任，对“维护房价的稳定”责无旁贷。影响住房价格的金融要素主要有：货币和信贷要素、加息要素、房贷优惠利率要素、真实利率要素。在“十二五”期间，维护住房价格的基本稳定应作为政府货币政策的主要目标之一。

今年4月13日，国务院总理主持召开国务院常务会议，将“巩固和扩大房地产市场调控成效”列入当前经济工作重点。总理提出，“要坚持调控方向不动摇、调控力度不放松。严格控制投机投资性购房需求，努力增加市场供应，稳定市场预期，把房价控制在一个合理水平”，再次表明了中央调控楼市的决心。

国土资源部副部长贠小苏也于4月中旬明确强调说，“中央认为，以城市住房为主的问题已经影响到了全局，必须在控制通胀的同时下决心解决好房价问题。”

除国内高层的重视外，一些国际金融机构也注意到我国的潜在危机。国际货币基金组织（IMF）报告称，中国内地和香港地区可能正在形成信贷和资产泡沫，最终或将破裂，房地产价格可能出现急速回落，并影响到实体经济。不少业内人士将其解读为，如果楼市调控不能继续深入，我国房地产市场可能面临崩溃的风险，并影响到实体经济的各个领域。

一、从价格形成机制看住房价格

在中央和地方政府定价目录中，住房价格（除部分保障性住房外）虽然不属政府定价（政府指导价）范畴，但是其价格的形成却是政府、开发商、购房人三方利益博弈的结果。

在住房价格形成机制的三方利益主体中，把政府放在首位是因为在我国目前的发展阶段，政策无疑更占主导，因为驱动房地产长期增长的潜在需求尚有很大增长空间，这种需求弹性赋予了政策对短期市场的巨大影响力，同时也给了政策较大的腾挪空间。

（一）住房价格大幅下跌不符合地方政府利益

1、地方财政对房地产业依赖很高

据不完全统计，2009年，国内24个省及直辖市房地产税费（含土地购置费）占当地财政收入的比例平均高达34.5%。其中，浙江、安徽、福建和重庆在50%以上。地方政府已经不可避免地成为房地产行业最为重要的一个利益相关方。而住房价格大幅下降必定伴随成交量的低迷，即意味着与销售相关的房地产税收的下降；同时住房价格下降，地价必定下降，地价下降又将直接影响地方政府土地出让收入。所以，若地价下降，地方政府土地出让的意愿就非常低，地方政府更会通过控制土地出让数量，维持地价稳定，维持住房价格稳定。

根据瑞士信贷最近公布的中国房地产市场调查数据显示，全国土地平均交易价格在4月份环比下降了32%，比年初下降了51%。中国经济问题专家鲍泰利认为，中国地方财政对土地租赁资金的依赖，其平均水平从30%-70%不等，如果地价急剧下滑的话，很多地方政府的财政收入势必会受到很大影响。

据追踪新兴市场经济数据的统计公司（CEIC）调查，2010年，我国地方政府的土地转让资金总额高达3万亿元人民币，占到地方政府财政收入的70%。CEIC估计，2011年，我国地方政府的土地转让资金总额将下降到大约2万亿元人民币。

2、房地产业对经济发展贡献巨大

在新经济还不能挑起增长的重担前，房地产行业事实上的支柱地位很难改变。尽管“地产绑架经济”之说有危言耸听之嫌，但房地产对经济的巨大贡献也是不争的事实。2010年房地产行业增加值对GDP的贡献度达到了5.6%，房地产销售金额占全国GDP的比例达到了13.2%，两个指标均创历史新高。实际上，房地产行业辐射上下游拉动GDP的作用远大于行业本身，近几年房地产在整个国民经济中的重要性仍在不断上升。

3、商品房价格对保障性住房影响深远

保障房投资与商品房市场密切相关。尽管1000万套保障房对提升房地产投资非常显著，保障房投资中将有一定的比例与商品房市场密切相关，在商品房价格发生明显波动时，“保障房的投资”是“无法保障的”。如：商品房价格大幅波动，房地产开发企业必将紧缩保障房的投资；土地出让金受住房价格走势影响后，必将影响保障房的资金来源等。

（二）住房价格波动幅度取决于开发商

住房价格波动幅度很大程度上取决于开发商在住房价格问题上能否占得主动，开发商的偿债能力、库存压力、成本等因素决定了住房价格是否会大跌。

偿债能力——短期无忧，长期压力较大。开发商可能会选取的策略：适当降价，未雨绸缪，保持一定的现金回笼速度。

库存压力——开发商控制库存堆积速度的能力显著提升，短期降价压力较08年低，但存货已处历史高位也是事实，长期去库存压力较大。

成本压力——高地价决定了降价幅度有限，09年下半年和10年成交地块可忍受的降价幅度约15%-20%。09年下半年和10年成交地块将逐步进入销售，09年下半年与10年上半年拿的地块溢价率普遍较高，高地价制约了房价下调空间。

（三）最低价格购房心态决定了住房价格走势

购房人的购房心态也决定了住房价格的走势。购房人（拟购买人和已购买人）永远希望以最低价格买到最好的商品。但对于房地产这种特殊商品，由于土地的稀缺性、供给的可操纵性、需求爆发的突然性等决定了购房人总是处于劣势，而购房人对住房价格的诉求完全相反。如果房价大幅下跌，必然招致已购买人的不满，这不利于社会安定（如08年房价明显下跌时引来的“退房潮”），然而，多数人对住房价格长期上涨的预期并没有改变。在流动性仍非常充裕，市场潜在购买力依然非常强大的背景下，住房价格大跌必然会引来更多的“抄底”资金入场，住房价格大跌根本就没有机会出现。

因此，从地方政府、开发商和购房人三方利益诉求的合力来看，住房价格存在着小幅调整的可能性，但大幅下跌的概率较小。

二、影响住房价格的金融要素

（一）货币和信贷要素

最近10年我国的货币快速增长，究其原因：一是人民币汇率改革导致的；二是2009年、2010年为了应对全球金融危机实施的“适度宽松的货币政策”导致的，期间，每年信贷增长超过12万亿元（包括信贷类理财产品）。从广义货币（M2）看，1999年至2010年我国的货币总量增加了5倍，从1999年的12万亿元增加到2010年的70多万亿元，刺激了楼市价格快速上升。楼市的价格涨幅与货币增长幅度保持了基本同步，这似乎也佐证了货币学派的代表人物弗里德曼的名言——“无论何时何地，物价都是货币现象”。

从2003年开始，随着中国出口的增长，人民币升值预期逐渐升温，全球热钱开始流向中国，表现为外汇储备高速增长。随着外汇占款大量增加，截至2010年底，外汇占款已经超过23万亿元人民币，这些货币完全与国内的经济活动没有任何关系，却极大地加剧了国内流动性过剩的局面。

在大多数工业产品已经出现供给大于需求的背景下，多余的货币势必涌向供给弹性较小的产品中，由此使住房成为资金理想的聚集地，从而造成了住房价格随货币和信贷增长而上涨的趋势。

（二）加息要素

中国人民银行决定，自2011年2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中1年期贷款利率上调25个基点至6.31%，5年期以上贷款利率上调20个基点至6.8%。由此对房地产行业产生了一定的影响。

1、对居民按揭成本的影响：以房价100万，首付30%的20年期贷款为例，如首次购房可享受85折利率优惠，则本次加息前月供为3950元，加息后为3872元，需多支出78元，提升幅度为2%，影响并不明显。考虑从10月20日至今已经加息四次，并且首次购房的利率优惠幅度也由七折上升至八五折，则本次加息后对月供的累积影响幅度为22%；如果未来再次加息25个基点，累积加息对月供的影响会达到25%，其所产生的累积效应将在购买力层面得到实质体现。

2、对企业贷款成本的影响：本次加息后，上市公司合计将为此多支付利息8.05亿元，占09年税前利润的1.39%；考虑上次加息产生的累积影响，企业利息支出将增加30.85亿元，相当于09年税前利润的5.4%，会产生一定影响，并且由加息所带来的流动性的收紧将对企业扩张所需资金支持提出更高要求，据了解目前房地产信托的实际贷款利率已经上升至15%-18%。

（三）房贷优惠利率要素

信贷政策（特别是个人住房按揭贷款政策）对住房市场影响最大。2010年“国十条”重新举起了差别化的个人住房信贷政策的大旗。比如说，第一套住房贷款的首付比重提高到30％以上，按揭贷款利率由商业银行自己风险定价；第二套以上的住房首付比重提高到50％以上，其按揭贷款利率为基准的1.1倍以上；禁止第三套以上住房的按揭贷款；禁止居民的异地贷款等。这些政策对住房购买者有新的市场准入、融资的杠杆比调低、融资成本增加等。但是对于商业银行来说，在执行中两个地方有弹性：一是对购买第一套住房者的利率没有量上的规定，商业银行可根据情况对信贷风险定价；二是对已经购买了的存量住房好像鞭长莫及。这样的政策使房地产投资炒作者认为住房投机炒作仍然较大政策空间，住房市场的预期没有改革，从而使住房投机炒作迅速传导到全国。“国十条”宏观调控的效果之所以没有达到预期目标，2010年国内房地产市场之所以能够继续繁荣，就与差别化的个人住房按揭贷款政策的弹性有关。

另外，按照当前个人住房按揭贷款合同（签订一年，次年重订），在2010年的个人按揭信贷政策变化的情况下，对现有存量住房的按揭贷款都会重新厘定贷款利率，比如取消7折信贷利率优惠，对第二套以上的住房实行1.1倍贷款利率。如果这样，2010年以前个人住房按揭贷款利率将全面重订，利率将快速上升。但是2010年初，国内商业银行并没有如2009年住房政策出台之后让住房按揭贷款利率全面下降那样，在2010年初让存量住房的按揭贷款利率全面上升。不过，由于央行差别化的存款准备金率政策出台，又改变了商业银行的行为。

目前不少地方的商业银行开始全面调高个人住房按揭贷款利率，不仅第二套住房的按揭贷款利率按照现在的政策，上升到基准利率1.1倍以上，而且即使是首套住房按揭贷款利率，有不少地方完全也取消7折优惠利率，甚至完全取消首套住房的优惠利率，让其利率上调到基准利率以上。通过存款准备金率，可以让当前商业银行的信贷规模限制在一定的数量范围内，从而使得商业银行的可贷款资金减少。可以说，通过存款准备金率对信贷规模的收紧，商业银行对住房按揭贷款的重新风险定价将会产生较大影响。如果说，国内商业银行对个人住房按揭贷款进行区别性的风险定价，那么这些个人住房贷款利率将全面上升，过度优惠的信贷政策可能成为历史。如果说个人住房按揭优惠贷款成为历史，那么新政策对房地产市场将造成巨大的冲击与影响，国内房地产市场价格的调整也是不可避免。

（四）真实利率要素

地方政府对于土地一级市场垄断推高了地价，以此也推高了住房价格。开发商为什么要高价拿地呢？很简单，是因为未来住房价格可以卖得更高，以获得较高的利润。

经济中的资金回报率问题（即真实利率），供人们在买房和租房之间选择，在货币超量、通胀率高企、实际利率为负的背景下，住房价格高涨，租售比高就不奇怪了。因为住房价格是未来租金的贴现值，而贴现的因子取决于利率，利率低则住房价格高，租售比也就高了。我国房地产价格上涨很大程度取决于经济中真实利率的水平。经济中真实利率长期偏低甚至为负数，才是其持续上涨的重要原因。住房价格会不会降，会降多少，最终还要取决于经济的真实利率水平。按哈耶克的说法，“负利率会改变人对于风险的态度，变得不理性和激进，致使资源错配和不当投资发生。”

三、实施金融调控的制度优化

一般来说，金融就是给信用风险定价，而信用就是不同方式的承诺（可以是个人、企业及政府的承诺等）。金融的基本功能就是通过信用的承诺化解实体经济过程中所受到的资金约束及分散融资过程中的风险。因此，金融的作用在于通过一定的风险定价转化为实体经济增长服务的工具。不过，金融对实体经济增长具有作用：如果信用扩张能被限定在为实体经济服务的边界内，那么金融创新则是经济增长的主要动力之一；如果信用扩张超过为实体经济服务的边界，仅是成了追求货币套利、追求信用的无限扩张炒作所带来的利益，那么信用过度扩张必将成为滋生金融危机的根源。

当前我国金融市场最大的风险，就是没有区分这种信用本质上的差别性，总是以欧美国家的情况及数据来证明我国金融市场发展的成熟性，这自然给我国金融市场发展埋下巨大的潜在的风险。事实上，我们以银行为主导的金融体系及社会对风险容忍度低，完全是由于当前的信用基础。

（一）不断收缩货币信贷扩张

货币与信贷是两个相互关联的金融变量。信贷是商业银行的信用创造，是商业银行新创造出来的货币，信贷扩张会增加货币总量。信贷扩张是增加货币供应的主要渠道之一。根据国家统计局的数据，今年1-2月，房地产开发企业本年资金来源12173亿元，同比增长16.3%。尽管增幅有所回落，但资金来源仍然相对充裕。所有的刺激房地产价格的因素归根结底是货币的增加所致。如果一个人想拥有住房但没有相应的资金实力的话，他的需求只能是潜在的需求，只要有货币与信贷的配合，才能对住房价格构成实质性的影响。因此，平抑住房价格的关键在于按住信贷扩张。

（二）房价纳入货币政策目标

在今年公布房价控制目标的城市中，只有北京市明确提出“降”字，而其余城市公布的对今年房价控制目标中，绝大多数将今年的房价增长目标锁定在10%左右，这已经高于去年全国70个大中城市房价的平均涨幅(9.9%)。

历史经验表明，货币政策有维护“币值稳定”的责任，同样，对“维护房价的稳定”责无旁贷。因此，维护住房价格的基本稳定应作为货币政策的主要目标之一。主要从以下两点考量：一是对于社会公众而言，买房支出占其支出总额的比例较大，住房价格应该包括在衡量货币的一揽子商品价格之列；二是鉴于房地产价格对经济体系和金融体系的特殊地位和作用，把居民消费价格指数（CPI）与住房价格、存款利率挂钩。只要做到银行的存款利率大于CPI，而住房价格涨幅不高于CPI，则持有货币者心态会比较稳定，经济运行会有序而健康。

（三）逐步调整货币政策范式

2009年以来，中国银行体系外融资总量已经占到社会融资总量的45%强，这还不包括PE、民间金融等。虽然目前的货币量速度显著出现下降的趋势，但并不意味着市场流动性紧缩，这是因为贷款投放可以创造新的存款。体系外信用供给总是在对冲体系内收缩。倘若我们频繁使用数量工具和行政信贷配给控制，对于限制银行信贷扩张能力，是可以立竿见影的，但对于资金大量脱离银行（脱媒），则显得无能为力。因此，只有调整货币政策的范式，才能有效约束地方政府投资和财政需求，使经济实现一个积极真实利率的状态。

（四）利用加息改变货币条件

我国抑制通胀的关键在于改变资金的流向，即引导资金自主地向银行回归，央行用存款准备金“硬锁”显然是被动的。解决问题的症结在于抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。除了增加利息率，其他更刚性的行政手段都已无济于事。从经济逻辑上看，加息是改变货币条件，而货币条件决定资产价格，而资产价格实质性地决定信贷条件的松紧。