短期基本面或阶段性好转

短期内，信贷投放季节性回升和节能减排结束将使2011年初的流动性局面出现一定改善，但通货膨胀的反复值得警惕，并构成对2011年上半年市场的重大约束;2011年下半年，随着通货膨胀的阶段性回落，以及房地产市场压力的减轻，市场的机会开始呈现。需要注意的是，现在预判2011年下半年的情况还存在许多不确定性。

节能减排对

2010年下半年的影响

2010年下半年食品价格的上涨在我们预期之中，但PPI的逆势上升令人惊讶。我们认为PPI在这一阶段的上升与节能减排存在密切关系。

为了排他性地确认节能减排的重大影响，我们的基本思路是:如果节能减排对经济活动构成冲击，那么首当其冲的行业是高耗能行业，对应PPI产品分类中的中下游加工行业，这些行业将因节能减排而收缩供应。以此为起点我们可以做出一系列的预测:第一个预测是这些行业的上游，即基础商品、原材料价格的涨幅放缓，但这些行业自身产品的价格加速上涨。第二个预测是沿着整个工业增加值的横断面来观察，与节能减排密切联系的行业收缩较快，其他行业收缩不明显。第三个预测来自供应收缩在进出口层面的影响，原材料和基础商品的进口放缓，中下游与节能减排关系密切的制成品的进口加快。

我们首先比较了原材料和采掘行业的产品价格。采掘行业的产品是直接从自然环境中获取的矿石等产品;原材料是将采掘行业的产品进行一定加工、精炼后获得的产品;制成品是进一步深化加工后形成的产品。数据表明，自2010年6月以来，原材料价格的涨幅明显高于采掘业的价格涨幅，这种情况在2010年上半年是不存在的。

其次，这种裂口越向下游越明显，在最下游的产品系列上，原材料价格的涨幅相对温和，但产成品价格的涨幅非常高，二者存在着异常大的裂口;这一裂口在2010年5月之前也是没有过的。

最后，如果我们将PPI总体指数分解为累积涨幅和当月涨幅，可以明显的观察到当月的涨幅显著高于累积涨幅;中上端产品的当月涨幅低于累积涨幅。这表明中上端产品的价格还存在下降的趋势，而最下端产品的价格仍在显著上升。这同样清楚的表明节能减排在产品价格领域的显著影响。

此外，2010年下半年以来，发电量和工业增加值下降的幅度非常接近，而2010年上半年两者的同步性不强。进出口层面的数据同样可以验证节能减排的影响。

节能减排压力消失

对短期市场的积极影响

如果2011年年初节能减排的压力消失，那么，所有的数据都会向相反的方向走。

首先，从经济基本面来看，节能减排的压力一旦消除，PPI可能会出现阶段性的下降，工业阶段性加速，并可能启动存货累积的周期，从而在一段时间内支持工业的加速增长。如果考虑到十二五规划的刺激作用，经济增长的加速可能会更为明显。同时，因为基数和其他短期因素的影响，2011年春节之后CPI可能也会出现短暂回落。将这些因素合并到一起，我们可能将看到经济向好，物价回落，基本面阶段性好转。

其次，从流动性视角来看，在流动性的供应方面，节能减排影响的消除会使贸易盈余的增长出现阶段性加速;随着美元汇率的反弹基本上告一段落，国际资本流动的情况可能会比较平稳;在银行信贷层面，一季度的银行信贷投放量一般相对较大。所以流动性的供应在2011年一季度可能会在节能减排消除的情况下出现阶段性的改善。从流动性需求来看，通货膨胀可能会出现阶段性的回落，这将在边际上降低实体经济对流动性的交易性需求。这一局面对市场而言是相对有利的。

但是，这一局面并不具有可持续性。如果工业生产加速随后启动了存货周期，PPI和CPI在二季度可能又会重新掉头向上，贸易盈余也会出现下降，随着紧缩力度的加强和信贷投放的季节性放缓，流动性可能也将从较为宽松的局面逐步转向中性偏紧。随后在一些催化剂的作用下，市场的趋势会重新转向谨慎，并等待2011年下半年的数据和政策来明确进一步的方向。

目前我们倾向于认为，由于2011年上半年房地产供应的增长和边际上资金条件的逐步收紧，房地产市场阶段性地转入平稳态势的可能性是存在的;同时2011年下半年通货膨胀也可能出现阶段性回落，或者基本稳定下来;新周期启动方面的不确定性较大，但这一可能性需要认真对待。在这样的背景下，2011年下半年风格转换的风险还是比较明显的。考虑到指数的构成情况，风格的变化将对指数产生一定的刺激作用。

需要承认的是，目前判断2011年下半年的情况仍然存在许多不确定性，进一步的数据和政策的追踪将有助于我们不断完善和修正这些看法。但比较清楚的是，2011年很难是一个单边上升的趋势，波段的把握将很重要。