上市公司终极控股股东两权分离度对投资行为影响研究

【摘 要】本文选取沪深两市A股2010-2012年连续3年共3441个上市公司财务数据为研究对象，实证检验了终极控制股东两权分离度对投资行为的影响。通过对实证结果的分析得出结论：考虑到中国特殊国情，在股权分置情况下，控制权与现金流权分离程度高的公司过度投资水平显著高于分离度低的公司。

【关键词】终极控制人；投资行为；现金流量权；控制权

我国目前尚处于经济转型期，上市公司中的大多数由政府主导转制而成，国家股或国家法人股在我国大多数公司转制过程中处于绝对控制地位，大多数企业处于金字塔控制结构之下，最终控制人通过其对上市公司的控制权来影响上市公司的投资行为，这使得利用投资行为来损害其他相关者或者小股东的利益成为可能。

1.理论分析与研究假设

1999年，La porta等提出，大多数上市公司存在一个最终的控制股东，这个最终控制人通过金字塔持股、交叉持股和有限表决权等方式，达到对控制链终端上市公司的实际控制。一般将终极控制人拥有的对公司的控制权称为终极控制权，终极控制权的两个最重要的特征：一是终极控制权的控制是多级的；二是终极控制人的控制权与现金流权存在着偏离，也正是因为终极控制人的多层级控制才导致的了其控制权和现金流权的分离。

1.1 我国上市公司终极控制权现状

我国目前市场上存在诸多不确定性因素，通过将截止到2012年12月31日沪深两市的2661个上市公司作为样本，对其进行描述性统计发现，绝大多数公司存在终极控制人，在所有样本中只有12.25%属于分散持有型的上市公司（未排除未披露终极控制人的上市公司），不存在终极控制人。另外，在存在终极控制人的上市公司中，终极控制人性质属于国有性质的占40.41%。从终极控制权比例可以看出，国有性质的终极控制人平均享有41.87%的终极控制权，可见，终极控制权结构展现出高度集中的特点。

通过对样本进行描述性统计，得出终极控制权和现金流权的分离程度比较大。若按照10%作为终极控制权的判断标准（La Porta等提出了两个控制标准即10%和20%。我国对于上市公司股东披露的标准主要是5%和10%，而目前国内外文研究献中普遍以10%作为是否实现控制的标准，因此本文选取10%作为控制权的标准。）则在样本中终极控制权和现金流权之间的平均比为0.82。

综上所述，根据对样本进行描述性统计分析之后，正如La Porta所言，我国也存在着显著的终极控制权现象，从终极控制人的两权分离比角度分析，也得到了证明。

1.2 终极控制人两权分离度对上市公司投资行为影响

目前对终极股东的研究主要侧重于终极股东对控制权私有收益的追逐。终极股东通过金字塔式持股和交叉持股链条控制了上市公司，随着控制链条的不断增加，最终控制人在上市公司的分红权越小，造成其掠夺上市公司的财富，却只承担较小比例的损失，这种控制权和现金流权的骗离为终极股东获取私有收益提供了条件。Shleifer、Vishny（1997）认为当控股股东控制了公司几乎全部的控制权时，他们更倾向于通过投入资本扩大企业的控制性资源，从而获得不为中小股东所共享的控制权私有收益，那么就使公司的投资决策往往是以其自身利益为出发点做出的，而不是上市公司价值最大化。

Attig，Fisher and Gadhoum（2004）研究发现终极控制者与中小股东之间的利益冲突会激励终极控制者过分的扩张，终极控制者也许会投资利润率低下的项目来换取自己收益的增加。Holmen and Hogfeldt（2005）分析了所有权与控制权的分离会加剧所有权集中引发的控制性股东的盘踞效应，这种盘踞效应的主要特征是最终控制性股东通过利益抽取获得控制权私立，大股东通过较少的资本投资来控制多家企业的内部现金流。

王立军（2006）研究发现控制权与现金流权分离度越大，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，金字塔控制公司与处于底层公司的效率损失直接与过度投资带来的成本相联系，这种过度投资行为与控制权和现金流权的分离程度具有正相关关系，并且发现控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，投资所形成的控制性资源是产生控制权收益的基本来源。苏启林等（2003）、谷祺等（2006）研究验证了终极股东的利益侵占行为会导致企业价值的降低，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，企业价值的损失越大。李善民、王德友、朱滔（2006）发现非国有上市公司比国有上市公司控制权与现金流权的分离度高，企业价值越低，说明较高的非国有企业控制权与现金流权分离度会引发更严重的大股东与中小股东利益冲突问题。由此，我们提出以下假设：

假设：控制权与现金流权的分离程度越高，冲突越严重，公司过度投资越严重。

2.研究设计

2.1 变量设计

本文研究需要三组变量，被解释变量是企业投资支出（L）的替代变量购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金与期末总资产的比。解释变量则为终极控制人的两权分离比CV（现金流权/控制权）。控制变量则选择了已被证实的对企业投资产生影响的如下变量：（1）企业规模（Size）用总资产的自然对数来衡量，数值越大代表企业的规模越大；（2）成长能力（Growth）用营业收入增长率衡量；（3）行业虚拟变量（Industry）。 按照证监会对行业的分类标准，将上市公司分为13个行业，剔除金融行业（I类），选择行业J类为基准，设置11个其它行业的虚拟变量。（4）年度虚拟变量（Year）。 本文选取的是2010-2012年3年的样本，以2010年为基准，共3个虚拟变量，属于2010年Yi=1，否则Yi=0。

2.2 样本与数据来源

以2010～2012年间的沪深两市A股上市公司为研究对象，对其进行以下几项筛选：

（1）剔除掉控制权比例小于10%的公司。

（2）剔除掉被ST、PT的公司。

（3）剔除掉金融保险类公司。

（4）剔除披露资料不全的公司。

在此基础上共得到3441个样本， 其中2010年1112家、2011年1155家、2012年1174家。 本文所用的数据来自国泰安（CSMAR）上市公司数据库，运用Excel2007和SPSS16.0对数据进行处理。

2.3 研究模型

为验证前文假设，本文采用如下回归模型：

在上述模型中，L代表企业投资水平，CV代表两权分离度，Size代表企业的规模，Growth代表企业的成长能力，I和Y分别代表行业和年份，β0是常数项，β1-5是回归系数，ε是随机扰动项。

3.实证研究

3.1 描述性统计分析

3.1.1 终极控制人

通过对终极控制人的控制权、现金流权和两权分离比的描述性统计分析可以看出，终极控制人的控制权的平均值（38.4%）接近40%，几乎达到绝对控股（50%），最大值（89.41%）也接近90%，可见终极控制人的控制权普遍较高。另外，控制权的特征值普遍要高于现金流权，这说明终极控制人两权分离的现象普遍存在，但两权分离比的均值0.8149，总体上看不高，这是由我国大多数上市公司简单的股权结构所导致的。

3.1.2 投资行为

通过观察样本公司2010-2012年三年的数据，样本公司的投资规模的均值为0.0528，标准差为0.0532，这说明样本公司的投资规模的差异相对较大，这为终极控制人通过扩大投入资本从而获得企业的控制性资源，进一步扩大控制权私有收益提供了证据。从公司负债融资情况看，负债总体规模的均值为49.28%，说明我国上市公司融资的主要来源扔为负债。

3.2 多元回归分析

在进行多元回归之前需要先检验各变量之间的相关性，如果变量之间的相关性太大，则变量间会存在严重的多重共线性问题从而影响回归结果。一般情况下，认为当变量间的相关系数达到0.7时，变量间即高度相关，会存在严重的共线性导致结果不可靠。从皮尔森相关性检验结果可知两权分离比、公司规模和成长能力各变量之间的相关系度不高（其中系数最高的为0.107），这表明，上述解释变量之间并不存在多重共线性（见表1）。

（1）两权分离比的回归系数在模型中为-0.021**，回归系数在5%水平上显著，模型的回归系数说明上市公司的投资与终极控制人的两权分离比成显著负相关，两权分离比越小，即终极控制人的控制权和现金流权的分离程度越高，上市公司的投资水平越高，反之亦然。这就证明在控制权与现金流权分离的情况下，控制股东与中小股东利益的背离程度越大，冲突越严重，控股股东普遍利用关联交易侵占上市公司的利益，企业的过度投资行为越严重。至此，假设得到验证。

表1 多元回归结果

Model a1

Constant -0.539***

（-10.122）

两权分离比 -0.021**

（-2.217）

公司规模 0.766***

（77.164）

成长能力 -0.008

（-0.877）

行业 控制

年份 控制

调整R2 0.699

F值 500.119

（Sig值） （0.000）

a.Dependent Variable： 投资水平

说明：①***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。②回归系数下面值为相应的T值。③年度变量和行业变量的统计结果没有在表中标明。

（2）控制变量中公司规模的回归系数在模型中是在1%的水平上显著为正，说明公司的规模越大，抗风险能力越强，公司投资水平就越高。

（3）控制变量的成长能力回归系数在模型中近似为0，表明上市公司的成长性与投资水平没有线性关系，即对上市公司投资行为没有直接的影响。

4.结论

本文通过对沪深两市A股2010-2012年连续3年共3441个上市公司为研究对象，实证检验了终极控制股东对上市公司投资行为的影响，通过对实证结果的分析，得出如下几项结论：

（1）中国上市公司普遍存在终极控制权现象，终极控制人获取控制权私有收益越严重，上市公司的过度投资行为越严重；控制权与现金流权两权分离度越大，即控制杠杆越高，上市公司的过度投资行为越严重；同时，外部监督水平越高，终极控制人侵占中小股东利益的成本越大，从而会缓解上市公司的过度投资行为。

（2）本文不仅从整体上考虑终极控制人对投资行为的影响，还从更具体的股权结构观察其影响：从我国实际情况出发，上市公司终极控制人通过金字塔结构控制上市公司，但大多数终极股东的现金流权与控制权并未发生分离。终极控股股东多采用多条控制链，利用金字塔结构以较少现金流权的投入获取更大的控制权。

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项目资金：本文系首都经济贸易大学研究生科技创新资助项目。