流动性状态转换冲击全球金融稳定

【摘要】近些年，由流动性状态转换冲击金融稳定的事件越来越多，引起了全球的高度关注。本文首先从理论方面阐述了流动性状态转换的过程和机理，并从转换幅度和转换时间两方面对冲击效果进行了分析。而后以美国次贷危机和欧洲债务危机为例，详细探究了两大危机中流动性状态发展、转变的过程及其对金融稳定的影响。

【关键词】流动性 状态转换 金融稳定

近十几年，由于流动性波动造成的全球金融危机频繁爆发，从东南亚金融危机，到美国次贷危机，再到欧洲债务危机，无一不和流动性失衡有着密切联系，流动性问题俨然成为各国政府及国际组织关注的焦点。随着金融自由化的逐步加深，一国市场流动性状态的微小变化都有可能通过杠杆、担保、相互持股等产生数以千倍的放大效应，对本国金融稳定带来巨大冲击。同时，全球经济一体化使得流动性危机通过国家间复杂的经济、贸易、金融、心理纽带快速传播扩散到其他国家，造成关联国家市场上流动性状态改变，最终导致全球金融系统紊乱和经济危机。

一、流动性状态转换冲击金融稳定的理论分析

流动性作为金融系统的重要“载体”，有微观层面和宏观层面之分。微观流动性指的是资产迅速转换为现金的能力；而宏观流动性指货币从中央银行投放，到进入市场流通，促使交易完成这样一个过程，也是本文讨论研究的重点。一般情况下流动性表现出两种状态，即流动性平衡和流动性失衡，其中流动性失衡又分为流动性过剩和流动性紧缩。流动性状态转换就是指流动性在流动性过剩、流动性紧缩，以及流动性平衡间不断变换的动态循环过程。由于流动性平衡是理想情况下市场供需稳定的中间状态，对经济具有正面促进作用，因此研究流动性状态转换对金融稳定的冲击主要集中在流动性过剩与流动性紧缩间相互转换方面。

如果将流动性状态变动趋势抽象的看成连续波形图，则形状如图1所示。

由图可知，当市场上流动性越过平衡位置继续积累时，就会形成流动性过剩的状态；随着其超出经济所谓能承受的最大限度后，流动性开始减少，并进入流动性紧缩状态；当其减少到一定程度后，由于经济形势的恢复，流动性又开始逐渐累积并恢复到最先的状态，此后周而复始不断重复着上述过程。影响流动性状态转换对金融稳定冲击效果的因素主要有以下两个方面。

（一）流动性状态转换的幅度大小

流动性过剩时市场上容纳的最大流动性数量，以及流动性紧缩时市场上剩余的最小流动性数量这两者之差直接反应了流动性状态转换幅度大小。该幅度越大，流动性状态转换越明显，对金融稳定的冲击力度越大，冲击效果也越严重；影响转换幅度大小的因素很多，其中最为关键的是国家金融系统的发达程度。一般来说，一国的金融系统越发达，金融市场越成熟，其越不容易发生严重的流动性状态转换情况，但是一旦出现显著的流动性逆转，则对金融稳定的冲击力度要远远大于欠发达金融系统。这是由于对于高度发达的金融系统，其自身存在流动性的调节机制，对平稳一般情况下的流动性波动较为有效。但是当市场上过剩的流动性超过系统本身所能调节的范围，流动性将急剧偏离均衡位置达到临界点，而且由于发达金融系统所能承受的流动性压力比欠发达金融系统大的多，极限点位置也较之更高，因此此时发生流动性状态转换其逆转幅度将大大超过一般金融系统的流动性转换幅度，对金融稳定的冲击也更为严重。

（二）流动性状态转换的时间长短

从图1可以明显看出，一般情况下流动性累积阶段所经历的时间会显著长于流动性减少阶段，而历经时间长短又与冲击力度大小呈反向关系。也就是说，市场上流动性从开始累积到最终形成流动性过剩往往需要很长时间，其过程对金融系统的冲击较小；而当流动性达到最大限度后，会在很短时间内迅速反转减小，并使市场陷入流动性短缺状态，这将对金融稳定造成极大冲击。流动性状态转换时间长短与转换幅度大小密切相关，当流动性从过剩到紧缩的转换幅度越大，转换时间一般越短，冲击力度最大；而当流动性从紧缩到过剩的转换幅度越大，转换时间一般越长，冲击力度相对较小。此外，影响流动性状态转换时间长短的主要因素还有杠杆率和心理因素。杠杆率越大，流动性泡沫也就相应越大，发生状态逆转时市场上流动性抽离、萎缩的速度越快，对金融稳定的冲击就越大；投资者心理预期越一致，对流动性逆转时产生集体过渡乐观或市场恐慌心理的可能性越高，“追涨杀跌”促使逆转速度大大加快，从而严重冲击金融稳定。

通过理论分析，我们知道并不是所有流动性状态转换都会导致金融系统波动，需要转换幅度和转换时间都达到一定程度才会产生冲击。纵观世界金融发展历史，由流动性状态转换导致的金融危机次数并不多，但一旦发生，后果均是十分严重的。然而这种“低频高损”事件在近些年爆发的越来越频繁，冲击范围也越来越大，严重影响了全球金融稳定。下面本文将以2008年美国次贷危机和2009年开始的欧洲债务危机为例，对危机期间流动性状态转换冲击全球金融稳定的发展原因、发展过程、冲击效果等进行案例分析。

二、美国次贷危机案例分析

2007年开始的美国次贷危机就是流动性过剩转换为流动性紧缩，冲击全球金融稳定的典型代表。前几年，以美国为首的发达国家及大部分发展中国家普遍表现出流动性过剩的经济状态。2001年，美国遭遇网络经济泡沫破灭，经济受挫进入衰退阶段。美国政府为了刺激经济复苏，连续3年采取了低利率的量化宽松货币政策。在此背景下，美国经济快速进入复苏阶段，流动性逐渐累积。但2004年上半年开始，美国市场上逐步出现流动性过剩的问题，资产价格一路攀升。一方面，没有足够的消费和生产需求支持，过剩的流动性涌入房地产市场，直接推动房地产价格迅速增长。如图2所示，美国房地产市场经历了较长一段上升时期，从03年底开始房价加速上涨，到2007年3月，最高平均住房价格达到了32.94万美元，比1997年翻了近一倍。另一方面，美国政府鼓励金融机构对资产进行证券化处理，使得原先就已过剩的流动性以更快的速度累积增长，也间接促进了房价上升，住房权益贷款证券化由1995年的10.5%涨至2005年的28.82%，成为美国市场上第一大资产支持证券。至此，流动性过剩问题完全形成。

由于次级贷本身质量差，贷款人信用低，从2007年中旬开始，次贷接连出现了违约，起初只是少数小型贷款公司受到波及，但由于各个金融机构间相互嵌套的债务担保和数次资产证券化，小公司破产形成的不良债务又通过杠杆效应放大，迅速传播给各大金融机构，甚至房地美、房利美在内的“无风险”政府担保机构都陷入了流动性危机。流动性过剩在十分短的时间内就迅速转变为流动性紧缩，并对金融系统稳定造成了巨大冲击：几乎所有金融机构都收紧银根，银行信贷意愿急剧减弱。IMF的《全球金融稳定报告》显示，美国银行家贷款紧缩指数于2008年9月达到近三十年来最高点，银行市场融资流动性严重不足；反应银行体系信贷压力的Libor-OIS利差（图3）从原先的8个基点在08年10月10日飙升至364基点；货币市场方面，由于市场恐慌情绪蔓延，国债等安全资产价格迅速上涨，TED利差（图4）由07年前不到50个基点迅速攀升并突破300个基点，流动性紧缩以惊人的速度扩散到整个金融市场。在此次由流动性状态转换导致的金融危机中，转换幅度之大，转换时间之短都前所未有，流动性冲击给美国乃至全球金融系统稳定都带来了严重冲击。

三、欧洲债务危机案例分析

美国次贷危机还未完全平复，新一轮由希腊评级下降率先导致的信用危机在欧洲爆发。08年后，为了促进国家经济从全球金融危机中复苏，欧洲各个国家均采取了刺激消费投资的宽松财政政策，然而出于政治需求且维持社会高福利水平，在这双重目标下，政府不得不通过大量借债获取更多的财政资金支持。2009年低至2010年初，由于希腊政府债台高筑，国际三大评级机构标普、惠誉、穆迪先后调低了其信用评级，导致希腊财政危机进一步加剧。随后欧元区其他国家也相继爆出负债过重，资不抵债等情形，评级机构接连下调了爱尔兰、意大利、葡萄牙等众多欧元区国家的信用等级，造成了市场的极度恐慌，欧元区国家的国债价格急速下跌，利率迅速上升，市场上流动性陷入了严重紧缩的状态，政府面临债务违约甚至国家破产的高度情况。不同于次贷危机，欧债危机从本质上来说是一场由国家信用危机导致流动性状态转换，政府陷入流动性紧缩，最终演变成同盟成员国共同的金融危机。流动性状态转换对金融稳定的冲击在欧洲债务危机中主要表现在以下两个层面。

（一）国家融资流动性逆转是冲击金融稳定最主要、最直接原因

由于负债率过高和评级下调，投资者对政府信誉产生极大质疑，使得欧元区国家通过发行国债进行融资的成本大大提高。如图5、图6所示，图中实线表示国债利率与市场利率之差，反应了政府融资流动性的大小，虚线表示长期国债与短期国债利率之差，反应长短期流动性溢价的大小。可以看出，无论是意大利还是西班牙，两种利差均在2009年初迅速上升，并在随后几年间持续保持高位，表明此时市场上流动性发生显著逆转，国家陷入流动性紧缩状态。其中国债与市场利率之差仍有不断上升的趋势，说明欧洲国家政府面临越来越严重的融资流动性紧缺，借债成本不断上涨，这将反过来加重国家的财政负担，增大债务违约风险，严重冲击了国家金融稳定和政治稳定。

（二）银行间信贷流动性逆转加速金融危机传播

银行是一国国债的主要购买者，但由于政府信用危机导致国债价格下跌，原本最安全的资产瞬间变成了风险最大的资产，使得银行资产快速减值，资产负债表大幅萎缩，银行惜贷现象严重，信贷流动性紧缩。如图7所示，09年初次贷危机影响逐渐褪去，欧洲银行间欧元同业拆借利率逐步回落低点，然而又由于欧债危机的爆发，同业拆借利率在2010年中旬再度开始飙高，到2011年6月30日隔夜利率升至1.715%，并持续至2012年初才恢复正常水平。长时间的债务危机国银行信贷流动性紧缩使得欧元区其他国家银行受到冲击，最终导致欧元区整个银行体系紊乱，金融系统稳定性遭到破坏。

四、对我国的启示

通过对近些年严重冲击全球金融稳定的美国次贷危机和欧洲债务危机进行分析，可以清楚了解流动性状态转换是如何发展演变，最终冲击金融稳定的。中国正处于经济结构转轨、金融体系改革的关键时期，密切监控市场上流动性状态的变化情况，控制金融机构的杠杆率，稳步推进资产证券化，维持国家负债量与GDP比重稳定，将流动性波动幅度保持在可控范围内，尽可能减少由于流动性大幅变动对我国金融稳定造成的冲击。若是出现流动性过剩或者流动性紧缩时，应尽早采取温和长效的政策措施，避免由于政策力度过大造成流动性的突发逆转，实现流动性状态的平稳过渡，缓和其对金融系统的冲击。在全球金融一体化和自由化的国际背景下，流动性对国家经济发展产生的影响越来越重要，流动性状态的平衡与否直接关系到金融系统的稳定。因此我国应当高度重视流动性问题，吸取其他国家的历史经验和教训，维持我国金融体系稳步壮大发展。

参考文献

[1]田蕊，流动性冲击与金融稳定研究[D].东北财经大学，博士学位论文，2010（12）.

[2]杨雪峰.金融危机期间美联储流动性供给及效应研究[J].世界经济研究，2011（8），pp15-20.

[3]郑联盛.欧洲债务问题：演进、影响、原因与启示[J].国际经济评论，2010（3），pp108-122.

[4]杨先灵.债务危机对欧元区银行流动性的影响分析――来自葡萄牙银行的证据[D].西南财经大学，硕士学位论文，2012（3）.