“流动性”之重

作为刻画和描绘20世纪90年代金融史上重要事件――长期资本管理公司（LTCM）成长、繁荣到陨落的过程，《营救华尔街》一书以戏剧性的叙述对长期资本管理公司做了一次详尽且全方位的大盘点。

如果说LTCM是一个管理对冲基金的投资管理公司，从它实际运作看不如说它是一个金融服务公司，LTCM在为整个金融市场特别是其最终亏损最大的两个市场――利率互换市场和期权市场提供市场流动性。事实上，最终正是流动性将LTCM置于死地。

LTCM利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算发现金融市场偏离历史正常水平的利差，将资金杠杆放大进行套利。在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。在LTCM崩溃前，其主要组合交易品种的利差已经远远超出历史平均水平和正常理性范围。然而，在全球金融市场一体化和高度杠杆比例运作以及投资者行为同质化的情况下，LTCM主要投资的金融市场流动性突然消失,LTCM最终陨落。

从LTCM的兴衰回望中国的金融投资，可以得到的一点启示是，在中国金融改革步伐加快，特别是目前利率市场化加速、商业银行改革提速、国际化进程加快的背景下，投资管理人对流动性的管理应该放到一个非常重要的位置。

其实，金融市场已经出现了一些值得投资管理人警惕的现象。

2003年8月23日，中国人民银行八年来首次正式收紧货币政策，调高存款准备金率一个百分点。随之而来的是货币市场利率大幅波动，同时货币市场流动性突然大幅减少，甚至在短期内完全消失。2003年8月底到“十一”前，货币市场流动性出现有价无市的状况，银行间同业拆借利率迅速攀升，出于保持流动性的考虑，作为市场资金的主要供应方――四大商业银行暂停银行间同业拆借，资金需求方特别是中小城市商业银行、部分股份制商业银行难以从市场中拆入资金，银行间市场投资者结构的趋同性使许多商业银行希望通过变现手中持有的国债来弥补流动性不足的目的根本无法实现。许多日常依赖滚动拆借和回购融资的中小商业银行流动性头寸严重不足，流动性出现困难，而前期通过债券回购放大杠杆比率过大的中小金融机构表现尤甚。与之相对应的是货币市场出现了一定的市场风险和信用风险，个别交易日出现了个别金融机构在中央银行的法定准备金透支卖空的现象，同时以现券作为抵押品进行回购融入资金的个别金融机构出现到期无法还款的信用风险。随着债券市场的大幅下跌，风险通过券商进一步扩散到股票市场――这对资本市场中进行杠杆运作的金融机构可能是毁灭性的。幸而，中国资本市场相对于信贷市场规模很小、资本市场没有开放、信贷市场处于政府管制和保护之下，大规模的系统性金融危机才没有进一步被引发，而仅仅局限于资本市场内。

但是，未来伴随政府对利率管制的逐渐放松和利率市场化进程的加快，债权市场、信贷市场以及股权市场的波动性势必加大，流动性管理更应成为机构投资管理人风险控制的重点。我们需要密切关注金融改革导致的金融市场变化，特别是结构性变化带来的市场机会和风险。同时金融市场监管者也应大力完善和发展市场基础设施，消除市场进入壁垒，使得金融市场投资主体多元化，从而降低整个金融市场的系统性风险和流动性风险。

具体到基金管理，作为开放式基金经理，我认为，在目前资本市场投资者结构日益同质化的市场环境下，流动性管理在基金组合管理过程至关重要。基金管理人要综合考虑基金规模、投资对象的性质及规模、基金持有人结构等因素确定保持组合流动性的管理策略。我的原则是，正常情况下基金组合中能够在每个交易日可随时变现同时损失很小的证券资产保持在基金资产净值的50％以上，以便应付随时可能发生的流动性需要（大规模赎回或市场的突发性变化等）――出现这种情况的概率不大，但是一旦出现却将是致命的。

另外在投资管理过程中，杠杆运作需要谨慎和小心。虽然由于资本市场特别是债市发育严重滞后，以债券产品作为基础产品的金融衍生产品发展很慢，同时信贷市场市场化程度低，因此出现LTCM这种高杠杆运作的可能性很小（我个人认为金融监管当局应大力发展债券市场来降低整个金融市场的包括流动性风险在内的系统性风险）。但是可以看到，由于金融市场发展严重滞后于实体经济的发展，金融生态恶劣，部分券商和一些非金融机构没有获得合法的融资渠道，转而被迫借用国债作为融资工具，在债券和股票投资上进行杠杆放大操作，最终损失惨重，这不仅对国家信用产生一定的负面作用，而且险些导致金融动荡。由于整个社会的短期化倾向，许多机构投资者和个人投资者过于追求短期收益，放大操作而忽视市场流动性风险也是非常危险的倾向。

《营救华尔街》，Roger Lowenstein 著，上海远东出版社出版

作者系大成基金管理公司基金经理，2004年中国债券式基金业绩排名第二