受益煤机行业高景气

制造和服务协同效应有望显现

管理效率的提升值得期待

产品结构造就稳定的盈利水平

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天地科技的业务结构以矿山自动化装备、洗选设备、矿机设计服务和管理与煤炭生产销售构成了煤炭全产业链的贯通。公司未来两年产能的释放，将支持未来三年销售规模30%左右的增长，主要来自两大驱动力：其一矿山自动化装备超越行业的高增长；其二公司矿井服务与管理在中小煤矿整合期的可复制性强，将成为又一重要增长点。

煤机制造和技术服务协同效应显现

矿机业务：制造能力回升叠加海外市场开拓

公司掘进机的主要生产力量分布于上海分公司及山西煤机。年报披露山西煤机“EBZ315TY 型重型掘进机”2010年已推广了4台，我们认为高端产品销售将使相关业务的市占率明显回升。

天地的刮板机业务销售占比目前最大，主要合并其西北奔牛和太原分院的共同实力。天地奔牛大力开发高端产品，完成了“SGZ1400/4500刮板输送机”、矿用大功率减速器等新产品的开发，其中为红柳林矿生产制造的超重型成套刮板输送设备是目前世界装机功率最大、中部槽最宽、过煤能力最强的矿用综采输送设备。我们预测刮板机的传统优势短期不会受到新进入者的挑战，产能有望稳步提升将直接拉动销售。

采煤机市场值得重点关注。据年报披露，天地常熟煤机零部件加工技术改造项目已完成50台（套）齿轮加工、热处理及壳体加工设备的采购和安装，大幅提升了采煤机配套件的生产能力。我们预计在市场重新划分的时代，公司依靠零部件制造的优势有望挽回一定的市占率。

液压支架公司之前并未量产但市场容量可观也是综采成套化必不可少的部分，更值得注意的是天地玛珂具有自主知识产权的“SAC”液压支架电液控制系统在2010年成功推出27 套，实现了国产产品对进口产品的替代。从数据分析，年报披露公司的重大在建工程完成率均超过60%，2011年成为产能集中释放期，2012年有望完全达产。

海外市场开拓值得期待，可能成为新的增长点。国际化销售已经形成良好态势公司重点开展了俄罗斯、乌克兰市场的开拓工作，通过在俄罗斯南库兹巴斯地区举办的“俄罗斯煤炭装备展览会”与有关企业签定了战略合作协议。我们认为出口有望成为公司新的增长点拉动公司相关业务未来三年增速达到或者超过行业发展水平。

融资租赁模式促进销售。据最新年报，公司已成功运作了“贵州华源瑞丰煤业有限公司攀枝花煤矿成套综采设备”及“贵州织金四季青煤业有限公司成套综采设备”两个项目的“融资租赁”销售业务，合同总额七千多万元。在中小型煤矿企业急需资本投入的时期，公司采用销售杠杆可以最大程度地发挥规模优势为销售注入新动力。进一步分析销售的扩张性，矿机业务包揽了前五大客户，在营收中的占比在20%左右、销售额在2亿左右弹性非常明显。

煤矿洗选装备与行业共发展。公司是唯一集洗选与开采于一身的规模以上企业，国内煤洗率很低且国家并未颁布相关的强制政策，公司过去的产品的销售规模上升主要来自于产能的吸收和资本运作。排除外延式发展因素，洗选设备的渗透率在短期之内难以得到明显改善，预计公司该业务增速将与行业相符。

技术与服务谋求价值最大化

公司工程项目业务的主体部分出自于华泰工程、中煤矿山等形成整个研发、设计、管理的体系在业内具有极高的垄断地位。矿井外包管理成为产业精神的主导趋势，能源体系改革中不可或缺的一个部分。在中小煤矿的矿井管理与建设业务矿井管理集运营是公司最具成长性的业务也将是公司核心竞争力的延续，将直接在设计环节参与机械装备的订购。

矿井工程设计及管理业务将成为公司业务一个新的增长点，预测基于现有两个运营模式矿井将在今年达产贡献的业绩。在整合中小型煤矿的进程中，我们预计该业务经营模式将被复制成为未来的跟踪亮点。

管理效率的提升值得期待

首先，纵向比较央企的股权激励方案发现公司公布草案的行权条件相对苛刻，表明管理层对未来的信心。其次，在非配制度改革的背景下，公司净利润对劳动力上升的敏感度低。再之，人才红利将在整个产业链，尤其是技术服务中形成较高的壁垒，发挥更大的效用。更不容忽视的是公司已经走出资产整合期，管理效率将得到明显提高。

股权激励条件苛刻彰显管理者信心。公司公布了股权激励的草案，对比整个机械制造相当规模企业的行权条件此份草案比较苛刻。管理层对公司的发展前景充满信心，我们认为股权激励奖最大程度提高管理层的积极性，圆满解决股东和人之间的矛盾。

期间费用可能进一步下降。公司的期间费用一直较高，主要其管理费用销售占比高于行业水平。排除人员结构上存在的差异，我们认为公司在整合资源过程中产生的损耗是期间费用比重较高的核心因素。故随着整合的进程进一步完成，公司期间费用过高现象有望得到缓解。

人力成本上升压力无忧。规模以上国有企业在背负社会责任的同时背负一定的压力。在分配制度改革的背景下，对公司进行适当的压力测试是十分必要的。通过行业纵向数据的比较，我们发现公司净利润对人力成本上升的敏感度相对较小。

产品结构造就稳定的盈利水平

“综采+工程+煤炭销售”孕育公司长期稳定成长。从公司的发展战略角度分析，突出公司的核心竞争力：以先进核心产品和高新技术为支撑的，进行高效洁净矿井建设、开采与改造的集成能力。做大做强煤机板块；大力发展示范工程板块；延伸公司产业链，开辟新的利润增长点。从财务数据发现，公司的毛利率稳定基于其成本加成的定价制度和较高产品议价能力。我们预计在行业景气度依旧的前提下，公司毛利率水平将维持现有水平。

向服务转型引领产业升级。矿井技术生产和服务的比重将逐步增加进一步优化公司的产品结构，也是公司突破制造业发展瓶颈成为产业整合者的最优策略。我们认为公司在集团的支持下不仅可以通过吸纳一部分资产夯实整个产业链同时整合一些具备一定制造能力的中小型企业真正成为产业整合的霸主打造一个与Bucyrus（CAT）、DBT和JOY 一样的矿机服务业霸主。

投资建议

公司在行业内的龙头地位比较稳健。伴随着着行业需求在过去三年的扩展一批成长性优良的企业进入二级市场，天地科技将成就新一轮的增长成就国际一流矿井效率服务商。公司目前股价低估，给予公司“买入”评级。

（作者单位：东方证券）