新疆众和(600888):新材料 新气象

国内最大的高纯铝和电子铝箔生产企业

下游需求领域符合国家战略新兴产业发展规划

电极箔有望实现20%增长

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新疆众和在铝深加工领域拥有完整的产业链，成本优势明显。在特变电工入主后，公司通定向增发等方式大力转型电子新材料行业。随着旗下电子新材料循环经济产业基地暨热电联产项目近期全面开工建设，公司拥有从高纯铝―电子铝箔―电极箔的一体化深加工产业链。高纯铝主要用于军工、航空航天以及高铁等领域；电子铝箔和电极箔主要用来生产铝电解电容器，未来随着消费类电子产品和以3G为代表的通讯领域的升级换代，以及变频技术、高效节能灯具、风力发电、高速铁路和电动汽车为代表的绿色节能领域的逐步拓展和快速发展，都将拉动高压电容器和高压电极箔的需求量，电极箔、电子铝箔的高压化和环保化必将成为未来发展的主要趋势。

行业景气度不断提升

铝电解电容器保持10-15%增速，电极箔有望实现20%增长。作为新一代功能材料，电极箔、电子铝箔在拓展传统应用领域的同时，也开始向新技术、新能源领域延伸。电子铝箔和电极箔的下游主要为生产铝电解电容器，铝电解电容器在电容器领域的市场占有率约为30-40%，另外三种电容器分别为陶瓷电容器（市场占有率30-40%）、钽电容器（市场占有率10-20%）和薄膜电容器（市场占有率10-20%），由于陶瓷电容器不利于小型化，钽电容器价格较贵，薄膜电容器比容较小，致使未来铝电解电容器依然是电容器的重要发展方向，具有不可替代性。

行业景气度不断提升。铝电解电容器约45%用于消费类电子，主要包括电视等所有家用电器和数码产品；25%用于工业类电子，主要包括不间断电源、逆变器、变频电机、数控设备以及风电和太阳能照明系统等；15%用于计算机及相应设备；5-7%用于通讯领域；8-10%用于汽车领域。2009年我国铝电解电容器产量约为828亿只，2010年产量可达1000亿只以上，同比增长20.77%。

综合对下游需求增速的判断，我们预计未来3-5年铝电解电容器行业的平均增速约为10-15%，受此影响，电极箔领域也呈现供需两旺现象，2010年预计全球电极箔的需求量约为5万吨，国内方面预计今年的电极箔需求量约为2.5万吨，占全球市场50%左右份额，特别是随着高压大容量电容器需求的增长，我们预计电极箔的需求量有望保持20%以上增速，这也是公司今年生产线一直处于满产的主要原因。

产能扩张正当时

公司目前产能为高纯铝2.8万吨（其中原产能2万吨，新增产能1.5万吨，一期1万吨已经投产，2期5000吨预计在今年底投产），电子铝箔2万吨（原1.2万吨+新增1.5万吨，其中新增1.5万吨非铬酸电子铝箔一期8000吨已经投产，二期7000吨正在建设中，预计明年年中投产），电极箔400万平米（折合吨为1000吨）。2010年各种产品均处于满产或超负荷生产状态。2011年，随着公司前次募投项目的相继达产，产品产能将大幅提升，其中高纯铝产能达到3.3万吨，同比增长17.86%；电子铝箔产能达到2.7万吨，同比增长35%，预计年中投产；电极箔产能900万平米，同比增长125%，预计三季度投产。

去年9月公司拟向特定对象非公开发行不超过1.23亿股，其中控股股东特变电工拟以现金认购本次发行股票总数的10%至15%，发行价格为不低于16.25元/股，拟募集资金总额20亿元，募集资金净额拟全部用于电子材料循环经济产业化项目（一期）的建设。该项目是国家示范工程产业化项目的进一步推广，旨在充分利用新疆优势资源的基础上，依托公司在高纯铝、电子铝箔、电极箔的技术优势，打造“能源－高纯铝－电子铝箔－电极箔”产业链。项目建成投产后将形成1200万平方米高压电极箔、2万吨环保型电子铝箔、2万吨高纯铝和16.2亿kWh供电量的年生产能力。项目建设期2年，预计可在2012-2013年建成达产。建成后公司的产能将再度实现跨越式增长，高纯铝产能达到5.3万吨，增幅达60.61%；电子铝箔产能达到4.7万吨，增幅达74.07%；电极箔产能上升至2100万平米（折合5250吨），增幅更是高达133.33%。

在我国经济正面临调整的十字路口，在发展战略新兴产业不断被提上日程的当下，我们认为公司该项目的建设符合国家“将新材料作为战略性新兴产业重点培育”的“十二五”规划，符合国家产业发展政策和自治区产业优化升级导向，符合国家“节能减排”的战略方向，可谓产能扩张正当时。

能源与技术优势突出

公司地处新疆，拥有丰富的煤炭资源，目前拥有10万KW的发电机组，按全年运行6000小时计算，全年可发电6亿度，按90%的供电率计算，全年供电量可达5.4亿度。自发电成本约为0.25元/度。由于公司产品产业链布局较长，从普铝―高纯铝―电子铝箔―电极箔，均属于高耗电产品，特别是电极箔生产，据悉1吨电极箔需要耗电24-28万度，根据我们的测算，公司目前产能年耗电量约为9.9亿度，电力成本在总成本中的比重约为31.76%，公司目前的电力自给率约为54.55%，其余部分外购，外购价格为0.43元/度；按此计算公司目前的平均电力成本为0.33元/度。

今年下半年公司2*15万千瓦的发电机组即可投入使用，年发电量可达16.2亿度，由此我们计算了公司明年的电力需求和平均成本分别为12亿度和0.285元/度；2012年以后公司电力成本将可持续维持在0.25元/度，分别较今年下降13.64%和24.24%，电力优势非常明显。

对于电子铝箔和电极箔的生产企业而言，除了技术壁垒外，能源壁垒也不容小视，面对高企的电价，占到营业成本30%以上的电力成本让很多企业望而却步。而公司地处新疆，拥有得天独厚的能源优势，可谓是公司最大的亮点。

公司作为国内最大的高纯铝和电子铝箔生产企业，公司生产的高纯铝和电子铝箔产品在国内的市场占有率一直维持在50%以上，特别是高纯铝，我国军工行业所需的全部高纯铝都仅从公司采购，行业内具有绝对的领先优势，近期随着高铁建设投资力度的加大，公司高纯铝产量也呈现递增趋势，2010年各条生产线均处于满产状态，龙头地位不容撼动。

盈利预测

基于上面的分析，我们假设公司高纯铝、电子铝箔和电极箔的产量、价格及毛利率如下表所示，预计公司2010-2012年每股收益分别为0.80、0.97和1.32元，对应PE为30、24和18倍，估值在有色板块中具有明显优势，同时我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。