从公司治理机制的角度看企业重组

摘要：上市公司常常采取各种重组行为，但是不同的重组措施对于公司的利益相关者（股东、债权人和管理者等）来说，有不同的福利含义。他们为保护自身利益而倾向于采取或避免某种特定的重组措施。所有权结构、资本结构和公司治理结构等因素影响重组行为的选择。不同的利益相关者倾向于不同的重组行为。业绩恶化的公司与业绩良好的公司倾向于不同的重组行为。

关键词：治理机制； 企业重组

一、公司治理机制的核心理论：矛盾

公司治理所要求解决的问题是如何使资金的投资者，包括股东和债权人等按时收回投资并获得合理回报。它是受到资源限制，无法仅仅依靠自己的力量从事经营生产，建立在高度专业化分工基础上的现代公司制度运行前提。如果投入的资金无法按期收回，资金提供者就会丧失进行新的投资的激励；如果所有的资金提供者停止对其他人项目进行资金投入，即使社会中存在先进的技术和理念，依靠技术拥有人有限的资金，所取得的社会进步是十分有限的。从这个意义上讲，公司治理也是整个现代市场经济运行的基础。而所谓的公司治理机制，则是用来激励自利的资金使用者从资金提供者的角度出发来最大化剩余现金流价值的各种制度和市场机制的总称。

过去许多文献关注于管理者与股东间的矛盾、持股比例不同、身份不同的股东对管理进行监督的有效性以及管理者持股的问题。企业的所有权结构为控制管理者的自利行为提供了一种监督机制。许多研究者强调了大股东作为监督者的重要作用，也从各个角度指出了管理者持股比例的重要性。

Jensen 等经济学家的工作成为现代公司治理制度的出发点。Jensen 把理论）应用于现代公司治理的分析，并正式模型化了外部融资的成本。Jensen&Meckling(1976)认为由于管理者并非100％公司的持股者，其所追求的目标有异于公司价值最大化的目标，所以自利的管理者与股东之间存在问题。当管理者持股比例增高时，管理者与股东的问题得以降低；当管理者采用负债融资时又产生了债权问题。作者认为如要以最小化的总成本为目标，必须最优化外部融资及管理者持股比例。同时，作者还指出大股东为解决企业中众多小股东造成的矛盾提供了一种有效机制。该论文是从问题的角度研究股权结构的奠基之作，在此之后有大量的理论及实证研究表明：管理者持股比例会影响到管理者的态度及行为，从而做出不同的经营决策，最终影响经营绩效。

(1)监督效率方面

Grossman & Hart（1980）:股权过于分散时，小股东缺乏足够的动机去密切监督公司管理层，因为收益不足以弥补监督的成本;

Demsetz & Lehn (1985)认为随着大股东控股规模的增加监督的有效性也会增加。大股东可以是机构投资者、非机构投资者；可以是与管理者有关联的大股东，也可以是独立的大股东。监督的效率随着大股东类型的不同而不同。 Shivdasani(1993)也强调应该区别对待与管理者关联或非关联的非机构大股东。与管理者有关联的股东，例如家族信托、公司养老基金等对管理者的监督缺乏效率。

Morck,Shleifer & Vishny（1988）的研究显示，大股东持有的股权比例由0上升到5％时可以改善公司获利能力，但是大股东股权比例超过5％时，继续升高反而对获利能力有不利影响。

Hill&Shell(1989):大额股份与企业生产率之间存在正相关关系。

McConnell&Servaes(1990):TOBIN'S Q和机构股份之间存在显著的正相关关系。

几项研究还显示了大额股权收购的财富效应，超过5%的股权收购为目标企业股东带来显著的溢价收益。

(2)管理者持股方面

Stulz（1988）以公司接管市场为研究对象的结果显示，管理者持股比例越高，会降低公开收购成功的概率，但会增加公开收购提供的溢价，从而提高公司价值。但当管理者持股比例已经达到一个较高的水平时，再增加持股比例会使公开收购成功的几率微小，而降低公司价值。

(3)股权结构对重组行为的影响甚巨

Bethel & Liebeskind (1993)的研究发现，大股东与公司重组战略有关。Sudasanam（1995）发现股权并购之后存在大规模资产、财务和管理重组。并且在重组三年之内企业价值提高。

Lay & Sudasannam (1997)认为大股东倾向经营重组，反对减免股利、增资发行等重组行为，还反对出售资产以偿还债务，也不赞成需要以上措施产生的现金的行为，期望债务重组、管理重组。非机构股东比机构股东的监管更积极，常常促成管理者替换。所有股东都不赞成成本高的重组行为，以不喜欢损害他们利益的重组行为。

那么管理者与投资者利益冲突产生的根源在哪里？

（1）经理人目标多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突。

拥有资金的实际控制权使经理人可能实现较高层次的需求。他们除了要求对所投入生产和经营中的专用性投资进行合理的补偿外，还可以利用控制资金的权利来获得控制权的私人利益，也就是剽窃股东财产、使股东的利益受损，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称。

（2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突。

在一个具体项目的投资上，经理人与投资者通常具有不同的风险态度。

对于一个典型的股东，他往往是一个高度多样化的资产组合的持有者，在一个公司的投资只占他全部投资的一小部分。任何单个项目的投资失败对他的总财富而言，负面影响较小，因此股东具有相对较强的风险爱好。然而一个经理却将其大部甚至全部的专用性人力资本投入到该公司，一个项目的失败意味着经理人要比股东承担更多的损失，因而经理人在投资上倾向于规避风险。这种规避风险的态度造成拥有资金控制权的经理人对一些投资者看好的项目拒绝投资，从而可能使投资者的利益受损。

（3）经理人与股东对自由现金流不同的处置方式所形成的利益冲突。

对于自由现金流，经理人通常有两种处理方法。第一，将自由现金流返还给股东，这种作法符合股东的利益；第二，经理人将自由现金流投资于新的项目，实现企业规模扩张，同时扩大经理人的权利和经济利益。但有时这种项目的净现值为负，损害了股东的利益。

另外，公司的董事会组成也是很重要的公司治理机制问题，他们会对公司所采取的重组战略起到显著影响。Lay & Sudasannam (1997)认为独立董事的利益相关较小，能够有效地监督管理，研究强调了外部董事的在选择有效重组措施上的客观态度作用。具有董事长和总经理双重身份的人在公司治理重的作用也是举足轻重。

二、公司治理机制对重组行为的影响

具体在企业重组行为上，管理者的持股比例会影响企业决策，有时这种决策是以投资者利益为代价的。通常认为持有股份的管理者避免公司重组行为，因为这样常常会影响他们的利益和职位。他们常常扩大企业规模以扩大自身权力，提高津贴，他们不愿采取缩减规模的经营重组，倾向于增加规模的并购行为和资本支出。不到最后他们不会求助于债务重组，因为债权人可能会施加压力替换管理者。

根据《中国证券报》的资料，中国上市公司主要的重组方式有资产剥离、股权转让、收购兼并、资产置换和债务重组。

王震和刘力（2001）的研究从中国证券市场上这一独特的ST现象出发，对这些陷于困境公司的重组行为进行系统的研究。

高层管理者持股比例越高，公司通过债务重组方式的可能性也越高。主要原因在于中国上市公司中的高层持股比例都很低，甚至零持股，所以股权激励的作用不明显。高层管理者持股比例较高的公司通过债务进行重组的积极性高，他们希望提高公司的短期现金流量，而债务重组可以减少利息负担或减缓部分债务重组，从而增加现金回报。这样在年报上更能体现出管理层的业绩来。

高层管理者并不愿意实施股权转让，因为这样一来，公司的控制权可能改变，而不能立即产生现金流，而且会危及管理者的地位。因此股权转让的可能性与公司管理层持股比例之间是负相关的。

收购兼并更是需要公司付出现金流代价的，而且收购的业绩需要长期才能显现，高层变动又往往是经常性的，因此管理层持股比例高的公司对兼并收购不太感兴趣。

三、启示及结论

王震和刘力（2002）对国内情况的研究局限在ST公司这样一种特殊的样本上，没有考察较为广泛的企业中管理层如何采取重组行为。这样的企业重组行为有着救急的特质。治理有序、业绩平稳良好的企业中管理层如何采取重组措施，以及这些重组措施与困境企业重组行为有何不同，这些问题都值得探讨。

公司治理机制影响重组行为的指标不止是管理层持股比例，事实上，董事会结构也值得研究。法人董事、国有股董事和流通股董事也分别代表不同的利益，倾向于不同的重组决策。国有股董事和法人股董事会反对资产剥离的重组方式。这些股权在董事会内的代表者越愿意采取一些短期内可以为自己带来声誉和政绩的措施。

独立董事在公司重组行为决策中的作用也值得探讨。

通过对沪深两市的106个上市公司进行研究，发现这些样本的资本结构、所有权结构和公司治理机制都影响着重组方式的选择，并且陷入困境的企业和业绩良好的企业在重组行为的选择上有所不同。

（1）业绩恶化公司和业绩良好公司的重组行为是有差异的。前者倾向于债务重组、资产剥离等在短期内产生现金流的重组措施；业绩良好的公司则倾向于收购兼并等扩张规模的活动，因为这样可以用优势资源来提高并购后的企业价值。债务重组是比较少见的重组行为，需要债权人做出让步或牺牲，企业陷入严重困境时有可能采取这种重组行为。进行债务重组可以使公司减少利息负担或减缓部分债务，为公司增加了短期现金回报，有利于摆脱困境。

（2）在一定范围内，资产负债率高的公司通过股权转让方式进行资产重组的可能性较高，而通过收购兼并的方式进行重组的可能性低一些。资产负债率高的企业也常常是困境企业，希望通过股权转让引进新股东，获得优质资产或者改善公司治理状况。资产负债率低的企业常常经营状况良好，通过收购兼并可以利用自己的优势资源来改善目标企业，从而提高并购后整个公司的价值。

（3）国有股份和法人股份对企业的重组行为有深刻影响。一定程度上，国家股比例与进行收购兼并重组的可能性负相关，因为这样会造成现金流出，风险又大。国有股份在困境时倾向股权转让行为，经营状况良好的情况下则不愿转让股权。一定范围内法人股份比例与资产剥离行为负相关，法人股东避免剥离资产，这与国有股份的倾向一致，但是国有股份的回归检验结果不显著，这些股份的代表者们不愿让企业资产流失。内部职工股东和可流通A股股东的作用不显著，他们持股比例较低，而且比较分散，在公司治理的问题上，他们搭了大股东的便车。代表股权集中度的第一大股东持股比例显著影响了股权转让行为。在一定程度上，股权越集中于一个股东手中时，进行股权转让的可能性越小，因为这样可能会减弱大股东对公司的控制度。

（4）公司治理方面，公司高层持股比例与进行股权转让的可能性正相关，与进行收购兼并的可能性负相关。董事长，以及兼任总经理董事长的人则倾向于资产置换行为。兼任两职的人避免资产剥离，可能因为这样会减少他的权力和对资产的控制力。公司高层与国有股股东的行为较为一致。

另外，一些控制变量也与公司重组方式选择有关。例如资产规模（LGA）也对公司重组方式的选择有影响。

总之，本文的研究表明公司实施重组的方式与这些公司的资本结构、所有权结构和公司治理结构是相关的。公司经营业绩也影响重组策略。

董事会规模、内部董事比例、长期债务比率等指标并未显示出对公司重组行为的显著影响。可能的原因有以下几点：

（1） 各种解释因素对公司行为的影响是一个较为复杂的作用机制，无法用简单的结构性特征和现有的计量经济模型来解释。

（2）对内部董事的定义较为广泛，统计口径过宽造成许多只接受了象征性报酬的独立董事也被纳入了内部董事的范围。另外，许多外部董事只是挂名，形同虚设，并没有对公司治理起到建设性的作用。

（3）试图通过长期债务比率来解释银行在企业重组中的作用比较乏力。用短期债务指标来检验银行监督的作用效果可能会比较显著。

（4）在样本的选择上带有一定的片面性。在我国上市公司中，非ST公司的数量远大于ST公司，而本研究中两个样本的容量相同，这就可能造成匹配样本的片面性，可能影响模型的回归效果。

关于模型、变量和样本存在的问题还有待在后续的研究中加以改进。

（作者单位：中国石油天然气勘探开发公司中国石油勘探开发研究院）