我国可转换债券融资问题的研究

【摘 要】国外学者对于可转换债券理论的研究始于上世纪50年代左右，经过半个多世纪的发展已经取得了丰富的理论成果。我国自1991年深宝安成功发行第一只可转换债券起，已经历了20年的发展历程，可转换债券融资从无到有，规模由小变大，并呈现一个欣欣向荣的发展态势。本文在介绍可转换债券融资理论及转债在我国发展状况的基础之上，提出了目前我国上市公司利用可转换债券融资所面临的问题，并提出相应的解决措施。

【关键词】可转换债券；债务融资；信息不对称；信用评估

资金是企业发展的生命线，企业的融资活动是企业财务管理最重要的内容之一，关系着企业的生存和发展。企业的融资方式主要有两大类，一类是债务性融资方式，如传统的银行信贷，债券发行等；另一类是股权融资方式，包括吸收直接投资、发行股票等方式。可转换债券是一种特殊的债券类型，在某种程度上兼具了债务性证券和资本性证券的功能，显示了强大的优势。通过可转换债券，持有人有权在规定的期限内，按照所约定条款，把债券转换为相应数量的发行公司的普通股票，从筹资者角度讲，可转换债券兼具债务与权益筹资两大特征。当前，此种筹资方式越来越受到上市公司的肯定和使用，尤其在上市公司直接股权筹资陷入困境时，可转换债券已成为有效的替代筹资工具，可谓是一种混合性金融工具。

一、可转换债券及其优势

与普通公司债券相比，可转换债券是一种附有“转换”条件的公司债券，其实质就是债券和股票买入期权相结合的混合金融工具。由于这种特殊“转换”的期权特性，使得可转换债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以普通股的形式存在，债券持有人通过转换可以由债权人变为公司普通股股东；再者，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换为股票的选择权，这是可转换债券的根本特性。

从融资者角度来看，公司选择发行转债的一个重要原因在于它们的融资规模受到了配股和增发条件的限制，只有通过发行转债才可以实现大规模融资的计划，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式，另外还有以下三方面的优势：

１．融资成本低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。从实际发行情况看，可转债的票面利率一年期在1%左右，4年期的最高利率没有超过2.9%。

２．融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹得更多的资金。

３.业绩压力较轻。一个投资项目的周期往往需要3～5年，短期内效益可能很小甚至没有，如果采用增发或配股融资，当时全额计入总股本、募集资金全部计入净资产，每股收益及净资产收益率这两项关键指标当即被摊薄，公司将面临很大的业绩压力。发行可转债则不同，可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期。即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。

二、可转换债券在我国的发展情况

1843年，美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券，之后，可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。目前，在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。

我国可转债融资历史较短，进入20世纪90年代以后、随着股票市场的建立才开始出现。境内发行可转债的历史可以追溯到1991年8月11日发行的能源转债，这是一只由非上市公司发行的可转债，其发行者为海南新能源股份有限公司，发行规模仅为3000万、存续期为3年，公司股票直到1992年11月才上市，转换期从1993年6月7日开始，从1993年6月7日至6月16日之间有30%的转债按照配股价转换为A股股票并在深交所上市流通。1992年11月，中国宝安集团股份有限公司在国内证券市场第一次公开发行了总额为5亿元的3年期可转债，该转债于1993年2月10日上市交易，成为我国第一只上市交易的可转债。在经济转型的特殊背景下，可转债在中国的发展经历了一个不断积累经验、逐步完善的过程。自2010年开始我国可转换债券的融资方式得到了大规模的发展，到2011年2月随着中石化230亿元可转债的上市，中国可转债的市场容量突破千亿。近来，随着中国平安拟发行260亿可转债，中石化发行300亿可转债获批等消息的爆出，2012年可转债的发行又出现了空前的繁荣。

从我国可转换公司债券的发展历史来看，主要经历了探索期、试点期和发展期三个阶段，各阶段具有不同的经验和教训：

（一）探索期（1998年以前）

20世纪90年代我国企业开始尝试使用可转债来解决企业的融资问题。从1991年8月起先后有琼能源、成都工益、深宝安、中纺机、深南玻等企业在境内外发行了可转债。琼能源、成都工益两家公司是利用可转债发行新股，琼能源获得了3000万元中30%的转股成功，并于1993年6月在深圳交易所上市；成都工益于1993年5月实现转股并于1994年1月在上海证券交易所上市。深宝安、中纺机和深南玻三家公司发行了针对上市公司发行的可转债，其中深宝安转债承受了转股失败的结果；中纺机转债遭受了巨大的外汇损失；南玻转债接受了投资者提前回售的结果。尽管三家公司可转债的发行、交易和转股情况因具体的主客观因素的差异而各不相同，但它们发行可转债的尝试从不同的角度、以不同的方式为我国可转债的运作积累了珍贵的经验教训，为我国可转债的大规模推广打下了基础。

（二）可转债的试点期（1998～2000年）

根据可转债试点的主体和时间的先后，这一阶段又可分成两个子阶段。（1）在重点国企进行试点，可转债表现出提前发行股票必转而不是可转的特点。由于宝安转债转股失败，国内证券市场可转债发行基本处于停滞状态，直到1997年，国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》之后，1998～1999年间，南化转债、丝绸转债、茂炼转债等由非上市公司发行的可转债先后登陆中国沪深交易所进行交易，这些转债没有事先确定的转股价格，其转股价取决于股票公开发行价格，一般定为IPO价格的92%～98%。非上市公司以发行可转债的方式进行募资，具有较大的风险，转债能否转股很大程度取决于发行者能否按计划上市。茂炼转债就是一个典型的例子，由于公司股票未能按照预期于2003年7月27日前上市交易，根据有关条款，茂炼转债持有者只能将其持有的茂炼转债回售给公司，当然，为了弥补投资者的损失，一旦IPO失败，转债持有者会得到一定的利息补偿。（2）在上市公司进行试点，可转债表现出转股过快的特征。2000年，机场转债、鞍钢转债上市，上市公司发行可转换债券才得以恢复。2001年3月，中国证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。

（三）可转债的发展期（2001年至今）

2001年4月底出台的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》等三个配套文件是上市公司2002～2004年可转债发行热潮的助推器，它们从政策上保证和强调了可转债合法的市场地位。2001年3月，证监会开始实行核准制，融资和再融资方式发生了根本性的变革。2002年，阳光转债的发行成为核准制下发行的第一家转债，可转债逐渐成为中国市场中重要的融资方式，当年就有5家上市公司发行了可转债，实际募集资金41.5亿元；2003年有16家上市公司发行了可转债，总发行额为185.5亿元，占再融资总额的49.87%；2004年有12家上市公司发行可转债，总发行额为209.03亿元，占再融资总额的46.54%。2005年可转债一级市场停滞，间隔一年半以后，得以重新启动。

随着2006年《上市公司证券发行管理办法》的出台，上市公司可以发行分离交易的公司债券，同年11月19日，国内第一只可分离交易可转到2006马钢债和马钢CWB1（马钢权证）同时在上海证交所上市交易。在我国资本市场的大舞台上出现了一种新的金融工具――可分离债券，也给投资者提供了一个全新的交易品种，2006年上市公司通过分离可转债融资额达100亿。但分离交易的可转换公司债券本质上并不属于可转换债券之列，其仅仅是附带权证的债券。因此，在讨论可转债市场时，仅仅指普通可转债，不包括分离交易的可转换公司债券。

从2006年到2010年，上市公司可转债的发行可以说经历了由低到高，再回落的一个过程。据统计，2006年上市公司发行可转债10只，2007年和2008年均发行16只，2009年和2010年则分别发行了7只和8只。从上市公司可转债融资金额来看，2006年到2008年分别为143亿元、295亿元和710亿元，2009年融资额滑落至77亿元，2010年由于有中国银行和工商银行两只大块头可转债的发行，全年融资额合计达到了717亿元，创下近年来的新高。虽然有各种限制，可转债融资成本还是相对比较低；2011年转债市场扩容步伐有所减缓，全年新发转债9只，新券供应413.2亿。

三、我国上市公司可转换债券融资存在的问题

（一）上市公司可转换债券条款设计上存在误区

我国发行转换债券的条款设计中参照了一些国际经验，但依然是一种较为原始的产品。虽然2003年以来发行的可转换债券在很多条款上都有了突破，如：递增利率、初始转股价的溢价比例下调等，但仍存在设计误区。主要体现在如下两个方面：（1）非必要条款设计出现雷同。从我国已经发行的近100余只上市公司可转换债券来看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%～2.5%的幅度内，都设计了初始转股价、赎回条款、回售条款等，感觉就是同一个模子的翻版，没有体现出各个公司的财务特点和企业特性。（2）条款设计损害了原有股东的利益。可转换债券条款修改后，发行的可转换债券不仅提高了票面利率，而且调减了转换价格的溢价水平。这就说明了修改条款后的可转换债券品种在收益和风险上都要优于股票。但向新的投资人出售风险和收益特征明显优于现有股票的可转换债券时，使原股东承担了更多的风险，但没有收益方面的补偿，因此是对原股东利益的损害。

（二）我国上市公司的可转换债券准确定价比较难

首先，由于我国可转换债券市场起步较晚，对可转换债券的定价研究还比较不成熟，虽然参照西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型等常见的用于期权定价的方法来定价，但所得出的理论价格一般都高于其市场价格，不太适用于我国境内发行的可转换债券的定价。其次，西方现代金融学的许多可转换债券定价模型都要用到卖空市场机制，而由于我国证券市场缺乏卖空机制，使得模型推导的前提条件不成立，无法从理论上对可转换债券进行定价。最后，我国可转换债券的条款设置过于复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。

（三）发行可转债公司的信息披露不规范

一是根据可转换公司债券发行的规定，可转换公司债券发行人应履行信息披露的义务。从目前我国已发行可转债公司信息披露的情况来看，存在利用盈余管理操纵利润的情况。如西宁特钢（600117）在2002 年每股收益仅为0.195元的情况下，却每10 股派现5.2元，一次高派现把以前年度的留存收益全部分光。原来从2000年至2002年，公司三年的净资产收益率平均值为6%。通过高派现，公司近三年净资产收益率平均值刚好达到发行资格要求的7%，从而顺利发行了可转换债券。二是发行公司对风险披露缺乏完整性。公司对融资风险主要在募集资金说明书中披露，从目前来看，主要存在以下不足：一是公司披露的风险内容不足。许多重要风险，如公司的国有股以及法人股全流通以后可能给投资者带来的风险，所有公司都没有披露。二是风险的重要程度或影响范围披露很少。公司大都是把风险简单罗列，这些风险给公司或投资者的影响程度如何，基本没有披露。三是对风险管理措施的披露欠缺。公司对所列风险的态度如何，管理措施如何，所有公司都没有披露。

（四）发行可转债门槛过高

我国可转债市场从2001年规范以来，发行数额一直呈现剧烈波动的特点。从整体来看，市场总额小，行业集中是比较显著的特点。如果将可转债市价总值与A股市价总值的比例作为相对规模的衡量标准，我国的这一比例不到1%，而像美国、日本这样的发达国家都高达数个百分点，甚至和我们周边的印尼相比，我们这一比例也较低。究其原因，根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》等配套文件，不难发现，我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主，发行可转债的企业必须具备以下两个条件――其一是申请发行的企业最近3年内需连续盈利，且最近三个会计年度加权平均净资产利润率在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。其二是申请发行的企业须经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率原则上不得低于6%。

这些要求反映出国家鼓励优秀企业发行可转换债券的政策倾向，实际上对于非上市或非赢利企业发行可转债，形成了一定的限制。然而，很多企业只有在陷入困境时才急需要资金，而投资者也正是在寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时才会购买可转换债券。形成鲜明对比的是，实力雄厚的大型国企，如中石化，去年刚刚成功发行230亿转债，2012年又获批300亿转债的发行，这也引起不少投资者的关注和异议。因此，我国对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。

四、改进我国上市公司可转换债券融资的措施建议

（一）改革可转换公司债券发行管理制度

首先，可转换公司债券发行由核准制逐步向注册制转变。在注册制下，证券主管机关的职责是依据信息公开原则，对申报文件的全面性、真实性、准确性和及时性作形式审查。证券主管机关无权对债券发行行为及债券本身做出价值判断。只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券随时可以发行。上市公司可以比较自由地进出可转换债券市场，主管部门只要保证市场对企业足够有效的惩罚机制就行了。发行可转换债券采用注册制比核准制更能创造一个宽松的投融资环境来鼓励企业选择可转换债券进行融资。其次，完善信息披露内容，加强政策监督。可转换债券在我国的发展已有20年的历史，尽管我国对可转换债券已经做出了相应的规定和要求，但从信息披露角度来说，还需进一步地完善和加强。我们可以借鉴国外的一些做法，实行宽进严出，要求发行公司公布的募集资金说明书、财务报告等资料要客观、真实、完善，真正能满足信息使用者的需要；募集说明书中应将可能存在的风险及每种风险对公司的影响，尽量采用定量的方式充分予以说明和披露。当然，信息披露离不开监管部门的政策引导与监督，管理层应出台相关法规，完善发行公司的信息披露制度。

（二）创建科学的可转换公司债券定价模型

我国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，又不能忽视我国转轨经济时期的特殊性，所以在可转换债券定价时，既要借鉴国外定价研究理论，又要考虑我国的证券市场和经济背景。可转换债券能否转换，主要决定于预期股票市价是否高于转换价格，而发行公司股票市价受未来市场和公司经营业绩等多方面的影响，带有很大的不确定性，因此转换价格的设计非常关键。一般来说，为了吸引投资者，减少公司风险，转换价格应设计得尽可能低一些，但是，转换价格定得过低，会减少公司融资量，影响现有股东权益。因此在设计转换价格时，应均衡发行公司和投资者双方的利益，以“双赢”为目标。另外，我国股票市场上股票价格严重背离其价值的现象屡见不鲜，尤其在2006年后，股市进入牛市，各家股票的价值都翻了几番，股票价格远远高于其价值。因此，上市公司完全以股票价格作为制定转股价格的依据有些不妥，建议参考公司的每股净资产，结合公司的发展前景，制定合理的转股价格。

（三）在已有经验的前提下，进一步完善发行条款的合理设计

首先，合理确定票面利率。要考虑可转换债券的发行方，购买者等关系人的利益，结合金融市场实际情况，在符合相关法律法规的条件下综合确定可转换债券票面利率。通常转债票面利率低于普通债券，以减少发行公司融资成本，但票面利率过低会使投资人获利空间小，可转换债券吸引力下降，相应地会增加发行和转股的风险。可转换债券发行公司应根据中国人民银行规定的相应档次的利率，结合发行当时银行同业拆借市场上的实际利率，实际通货膨胀率，综合确定可转换债券票面利率，以便吸引更多可转换债券投资资金。其次，合理设计赎回和回售条款。设计赎回和回售条款的目的在于当证券的转换价格高于其赎回价格时，可强制债券转换成普通股。在赎回条款中，发行公司可以规定明确的赎回条件，规定当股票市价达到或超过转换价格一定幅度时，公司有权赎回转债；在回售条款中，发行公司可以规定较短的回售期和较低的回售价格，以尽量避免这一条款给公司带来的巨大风险。最后，合理确定可转换债券期限和转股期限。目前我国已发行可转换公司债券的最短期限为3年，最长期限为6年，发行半年之后才能转股。我国可转换债券由于期限的限制，上市公司一般以5年作为其可转换债券的期限，到2006年有几家可转换债券的发行期限为6年。目前我国5年、6年的期限给上市公司的资金安排带来难度，影响发行方使用可转换债券融资的积极性。因此，管理层应该允许公司发行一些期限较长的可转换债券，丰富我国可转换债券的品种，满足不同公司和投资者的需要。建议期限最好是8年到10年。

（四）建立完善的信用评估体系

我国的信用市场处于一种分割状况，没有形成统一管理和控制的信用档案和信用系统，对评级主体的资料可靠性、债务状况和以往的信用状况难以做出真实评价。因此，应尽快培育和建立全国统一的信用体系。规范资信评级机构，建立风险赔偿机制。目前，我国已经出现了一批资信评级机构，但由于时间较短，不同地区之间的资信评级机构水平参差不齐，业务差别也较大，因此今后可考虑评级机构公司组织方式的多样化，引入国际著名资信评级机构，加强评级机构之间的竞争，为可转换债券利率条款的创新打下基础。同时资信评级机构应向投资者全面披露整个评估过程，投资人通过对信用评级结果的可信度进行分析判断，决定投资策略。同时，可考虑评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任，才能最大限度地降低差错，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度。

（五）适当降低可转换债券发行的门槛要求

目前我国可转换债券市场规模比较小，近两年呈现出良好的发展势头。在这样一个背景之下，可以考虑适当降低可转换公司债券的发行门槛，比如利润率条款的要求。让更多拥有自主知识产权，拥有良好投资项目，但目前利润率尚未达到要求的上市企业能够使用这种融资方式来融资，拓宽企业的融资渠道，同时有助于我国可转换债券市场的繁荣发展。

参 考 文 献

[1]张京欣.我国上市公司可转换债券融资问题及措施探讨.经济纵横.2009（2）

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