从美国次按风暴看结构金融在信用风险传递中的作用

今年夏天的美国次按风暴席卷了全球，风暴的根源是次级贷款者在美联储连续加息和地产泡沫破裂的双重打击下无力履行还款义务。令人困惑的是在次级信贷市场上的信用风险释放为何会波及整个美国金融市场乃至全球金融市场，理解结构金融在信用风险传递中的作用是回答这一问题的关键。

一、结构金融及CDO

国际清算银行全球金融体系委员会将结构金融定义为一种基于证券化技术的金融中介形式。它首先需要建立一个资产池，这个资产池中的资产范围宽泛，既可以是应收账款、抵押贷款，也可以是债券，甚至是信用违约互换（CDS）。以池中资产为支持，特殊目的机构（SPV）将发行以不同信用品质区分的系列证券。结构金融成功的关键在于在所发行的一系列证券中，至少创造出一类证券，使其信用评级高于资产池中所有资产的平均信用评级。结构金融的类型主要包括资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）。

CDO是一种固定收益证券，支撑CDO的资产池中既可以包括债务工具，如国债、公司债和银行贷款等，也可以包括资产证券化产品，如ABS和MBS等。CDO系列证券按信用品质区分通常可分为三级，即高级（senior或A）、中级（mezzanine或B）和低级（junior或C）。另外有一个不公开发行的系列，多为发行者自己购买，所以也称为股本系列（equity）。当发生损失时，由股本系列首先吸收，然后依次由低级、中级和高级承担损失。CDO与其他资产证券化产品一样，都存在信用风险、利率风险和流动性风险。

二、次按风暴中CDO对信用风险的传递

次级按揭贷款或称次级房贷是向信用记录较差和还款能力较弱的人提供的住房抵押贷款。提供次级按揭贷款的金融机构在发放贷款后并不愿意长期持有，这一方面是由于贷款本身的风险，另一方面则是这些金融机构需要流动性以发放更多的贷款。将手中的次级房贷证券化后出售是一个容易想到的办法，问题是次级房贷支持证券的信用评级低于投资级，因此很难直接售出。CDO的出现解决了这一问题。如图所示，特殊目的机构首先将次级房贷证券汇集到一个资产池中，然后发行信用品质不同的系列证券。其中A级证券信用评级达到投资级，可以直接向投资者出售。剩下的部分由于信用风险高，难以直接出售，被业内称为“有毒废料”（toxic waste）。对“有毒废料”的处理。特殊目的机构常采取两种方式，一是投资成立对冲基金，对冲基金将以5倍甚至10倍的杠杆率向银行借款以购买“有毒废料”。二是开展信用违约互换（CDS），信用违约互换实际上是CDO发行机构向CDS卖方购买的信用保险，需定期支付一定的保险费，当出现借款人违约不能偿还贷款时，可以从CDS卖方那里得到补偿。CDS卖方常常会将保险费视为预期现金流而发行新的CDO，即所谓的合成CDO。

首先，CDO的出现帮助次级房贷提供商转移了信用风险，但同时也将信用风险扩散到整个金存款投资者手中的证券价值大大降低。其次，借款人违约使本来评级就很低的B、C、D级证券几乎一文不值，银行向对冲基金提供的贷款难以收回。再次，合成CDO的投资者将因为违约事件发生而受到损失。最后，无论是CDO的投资者（包括众多银行和基金）、向对冲基金贷款的银行还是CDS的卖方通常都是股票市场的重要参与者，违约事件对他们的打击必然波及股票市场。

三、启示

结构金融在次按风暴中的风险传递作用带给人们两个重要的启示:

1.重视对非银行金融中介（Non-bank intermediaries）的监管。在金融稳定方面，监管当局的注意力过去一直集中在银行和存款机构，但结构金融这一类非银行金融中介的出现使问题变得复杂，系统性风险可能起源于银行体系之外。从次按风暴来看，信用风险正是通过ABS和CDO扩散到了整个金融市场，局部的违约事件威胁到全球的金融稳定。因此，随着非银行金融中介不断发展壮大，监管当局的监管理念也需要相应调整，不但要加强对银行和存款机构的监管，而且应当充分重视对非银行金融中介的监管。

2.提高市场透明度，加强市场纪律。与其他市场相比，结构金融产品市场的透明度很低，相关交易数据很少披露，给投资者进行市场监督和监管当局实施监管都造成了很大困难。低透明度掩盖了潜在的风险，当风险集聚到一定程度而全面爆发的时候往往已难以收拾。因此提高市场透明度、加强市场纪律是符合各方利益的，这有赖于监管当局和所以市场参与者的共同努力。

中国虽然在次级风暴中受到的冲击不大，但也能得到一些有益的启示:一是在国内发展结构金融的时候，应注意结构金融可能带来的系统性风险并加强监管，二是国内金融机构在参与结构金融产品交易的时候应加强风险管理。三是对进入结构金融产品资产池的资产进行信用质量控制，从源头上降低信用风险。

参考文献：

[1]BIS:2005,“The role of rating in structured finance: issues and implications”

[2]Fitch:2006,“U.S. subprime RMBS in structured finance CDOs”

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。