国债收益率影响因素分析及走势预测

摘要：本文从中美国债市场联动性的角度，分析了我国国债收益率的影响因素，认为其主要受到中美两国央行货币政策操作的影响。本文在分析两国货币政策走向的基础上，对未来国债收益率走势进行了预测。

关键词：国债收益率 货币政策 相关性

受缴税、外汇减少等多种因素综合影响，银行间货币市场资金面自5月下旬以来持续紧张，短期国债收益率随之上行，之后传递至长期债券市场，导致10年期国债收益率自端午节后持续上行，并在8月20日达到本次阶段性高点4.09%，累计上行幅度超过60bps。相对于最近几年来的10年期国债收益率两次突破4%（见表1），本次在基本面上经济和通胀均未有超预期增长，货币政策上也不存在连续加息或上调准备金的紧缩政策。可以说，长期国债收益率持续上行脱离了基本面的支撑。

以下本文将从中美国债市场联动性的角度，分析中国国债收益率的影响因素，以期对未来中国10年期国债收益率走势作出判断。

表1 2005年以来10年期国债收益率突破4%时的外部环境

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

美国经验：国债收益率受制于美联储货币政策

（一）供需并不是影响美国国债收益率的主要因素

美国国债从期限角度可以分为三种：1年期以下的短期债券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中长期债券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另还有通胀保值债券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。

2008年金融危机之前，美国国债年度发行量在4.4万亿-4.6万亿美元；而2008年金融危机爆发后随着各种救市措施的推出，美国国债发行激增，2008年国债发行量达6.7万亿美元，2009年发行量进一步上升至8.6万亿美元，2010年发行量略呈下降趋势，但仍高达8.4万亿美元（见图1）。截至2012年底，美国国债未偿余额达16.07万亿美元，占GDP比重从2007年底的62.21%上升至98.90%（见图2）。

从债务理论来看，当债券发行量快速大幅增加时，债券价格应大跌、收益率应上涨，但美国却凭借其货币霸主的地位和美联储的多种货币政策操作，成功制造了“量化不宽松”和“他国通胀我通缩”的货币环境，境内流动性丝毫没有泛滥。虽然美国债务占GDP比例不断上升，债务总额屡次触及债务法定上限，去年标普甚至将美国长期信用评级从AAA下调至AA，但这些都没有阻拦住全世界投资者和各国央行抢购美国国债的热情，美国财政部得以以很低的利率大量发行国债。与2007年相比，当时美国政府国债规模为9万亿美元，利息支出为2371亿美元；到2012年底，国债规模达到16.07万亿美元，利息反而减少了146亿美元。从这个角度来说，债券发行规模并不是影响美国国债收益率的主要因素。

图1 美国国债年度发行情况（单位：亿美元）

数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理

图2 美国未偿国债总额及其占GDP比例（单位：10亿美元、%）

数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理

（二）美国国债收益率受制于美联储货币政策取向

美国国债收益率很大程度上受制于货币政策取向。从历史数据来看，美国短期国债收益率主要受联邦基金基准利率、短期资金面等因素影响；而美国长期国债收益率则受较多因素影响，基准利率、通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作均对其有较大影响。从历年美联储的政策目标调整中也可以印证这一点。1977年美国国会修改的联邦储备法案要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会更是要求美联储每半年报告一次其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年的货币和信贷增长计划；1995年通过的经济增长和物价稳定法案，则进一步要求美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标。

笔者选取2000年以后美国国债主要关键期限收益率数据，与基准利率、通胀、失业和经济增长数据进行了相关性分析和显著性检验。统计结果显示，美国国债收益率与上述因素均存在较强的相关性，这些因素均为美联储的货币政策目标所在，因此可以说，美国国债收益率主要取决于美联储的货币政策操作。具体统计结果（见表2）如下：

（1）基准利率与国债收益率正相关，国债期限越短，相关性越强。

（2）通胀与国债收益率正相关[本文选取的是美联储更为关注的核心PCE（个人消费支出）指标]。

（3）失业率与国债收益率负相关，即失业率下降，国债收益率上升，失业率上升，国债收益率下降。

（4）经济增长与国债收益率走势正相关，但相关性相对较弱。两者相关性随着债券期限的增长而增强，说明经济增长对长期国债收益率影响更为明显。

表2 美国国债收益率与基准利率、通胀、失业以及经济增长的相关性

备注：数据选取样本区间为2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果均为显著。

数据来源：Reuters，中国建设银行金融市场部整理

中国现实：国债收益率受多种因素影响

（一）供需对二级市场收益率影响不大

我国国债发行呈现出较强的规律性，年初财政部会公布全年的发行计划，各期限品种国债发行节奏和规模相对固定。笔者将2006年以来国债月度净融资规模分别与1年期和10年期国债二级市场收益率作相关性统计分析，结果发现相关系数分别为-0.02和-0.04，且检验结果也并不显著。由此看来，国债发行规模对国债二级市场收益率不存在明显影响（见图3）。

图3 国债月度净融资量与收益率走势（单位：%、亿元）

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

（二）资金利率和通胀水平对中国国债收益率影响较大

根据美国国债收益率影响因素分析的经验，并结合中国市场的特点，本文分别选取银行间市场7天回购利率、通胀率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工业增加值同比增速等指标与国债收益率进行相关性统计分析。具体统计分析结果（见表3）如下：

（1）中国国债收益率与货币市场利率具有一定正相关性，而且国债期限越短，相关性越强。

（2）中国国债收益率与通胀走势具有较强的相关性，通胀水平上升，国债收益率随之上升。

（3）中国国债收益率与表征经济增长的固定资产投资增速、工业增加值增速、PMI和GDP增速这四个指标相关性不大，Z检验结果也大多并不显著。10年期国债收益率与工业增加值增速、PMI指标和GDP增速呈现弱、正相关，即这三项指标上升，10年期国债收益率也会呈现一定上涨态势。

表3 中国国债收益率与货币市场利率、通胀、经济增长等的相关性

备注：数据选取样本区间为2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理

（三）中美国债收益率联动性增强

2008年金融危机爆发后，美联储采取了量化宽松政策，在债券市场大举买入中长期国债和抵押债券，以缓解其国内金融危机，但由于美元是国际储备货币，大量流动性流向了全球市场，中美国债收益率联动性也随之大幅增加。

本文选取人民币汇率改革后（2006年至2013年8月30日）的数据，对中美国债收益率进行了相关性统计分析，结果（见表4）显示：

（1）在全部样本期间，无论是短期国债还是长期国债，中美国债收益率均不存在相关性。

（2）对于短期国债，1年期品种自2009年后二者相关系数为-0.85，具有较强的负相关性，即1年期美国国债收益率上涨，对应1年期中国国债收益率下降。从单个年度表现来看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有较强的相关性，但方向并不一致。其余年度，二者呈现弱、负相关。因此，可以说中美短期国债走势并不相关，联动性不强。

（3）对于长期国债，2011年后，二者呈现出较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。从单个年度表现来看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。

表4 中美国债收益率相关性统计分析结果

备注：数据选取样本区间为2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算

我国国债收益率走势预测

综上，与中国长期国债收益率走势相关性较大的指标主要有：中国货币市场利率、通胀水平和美国长期国债收益率走势。前两个指标主要受人民银行货币政策操作影响，第三个指标主要受美联储货币政策操作影响。

（一）美国QE退出节奏将采取渐进模式，对国内市场影响温和

从2013年5月份以来美联储所释放的QE退出预期路径和方式看，QE的退出将是渐进而缓慢的。伯南克6月19日提出退出路线图时明确表示，只有在美国经济复苏符合美联储预期的情况下，美联储才会按计划于2014年年中终止QE。市场对此反应激烈，美国10年期国债收益率快速上行，从2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面对市场利率的快速上扬，包括伯南克在内的诸多美联储官员纷纷表示“市场误解了美联储”，并强调“宽松的货币政策有可能维持相当长的时间”，从而抑制了国债收益率的快速上行态势。9月份联储议息会议仍维持购债规模不变，美国债市、股市等大幅上涨；但随后又有圣路易斯联储主席等联储官员讲话，指出美联储仍在根据经济数据斟酌QE退出时机，市场转而大幅下挫。

美联储之所以如此谨慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨碍美国经济复苏。美联储QE终将推出，但退出QE也并不意味着前期购买资产的出售和基准利率的收紧，美联储只是关小了放水的闸门，而非要从泳池中抽水。过去几个月，在美联储的大力引导下，美元汇率并未发生市场担忧的大幅单边上行行情，美元指数只是在80-85之间宽幅震荡，从而大大降低了市场对美元后市升值空间的预期。换句话说，市场逐渐接受了美联储的QE退出进程将“漫长”而“审慎”的观点，而这无疑有助于避免资金大规模流出我国情况的出现。

（二）中国货币政策保持稳健，外汇占款阶段性回升推动银行间流动性改善

今年以来，人民银行仅通过公开市场正逆回购和央票发行等方式调控市场流动性，在中央“盘活存量、用好增量、合理控制总量”的指导方针下，整体操作趋于稳健，并以“防范系统性风险”为底限。6月份银行间市场流动性风波过后，人民银行对于货币政策也进行了微调预调，增加了信息透明度，并在调节市场流动性工具的使用上作了一定调整。整体上看，年内货币政策的维稳基调不会改变。人民银行会根据市场需要适时调整流动性。由于经济增长尚可，在资金没有大幅流出中国的明显迹象时，人民银行不会采用降准措施，而是将延续8月的操作思路――“锁长放短”，必要时辅以SLO和SLF等工具向市场注入流动性。

5月份以来，由于中国经济基本面的弱势和对美联储退出QE导致资金外逃的担忧，中国外汇占款流入大幅减少，加上6月份以来新兴市场经济体普遍出现的资本外流和随之引发的货币贬值、股市下跌等现象，市场的悲观预期被进一步强化。从近两个月来的市场实际运行情况来看，市场可能过度悲观化了上述预期。随着美联储退出QE节奏延缓，加上中国近两个月经济指标的改善，8月份以来我国银行间外汇市场结售汇差额由逆转顺，人民币即期市场升值预期再度升温。而且，从季节因素上考虑，在圣诞节等节日影响下，我国下半年的贸易顺差通常高于上半年，预计今年的对外贸易顺差很可能突破2000亿美元。大规模的贸易顺差有助于外汇占款持续释放流动性。乐观估计，9-12月份我国银行体系通过结售汇释放的外汇占款有望达到3000亿元人民币以上。

（三）通胀压力整体温和

今年以来通胀压力整体温和，前8个月均值为2.5%，根据笔者的测算， 9月份CPI仍将维持在低位，10月、11月CPI增幅回升，预计将在3.1%-3.5%之间，全年CPI增速在2.6%-3.0%（见图4）。

图4 2013年9-12月CPI走势预测

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算

（四）长期和短期国债收益率走势预测

根据上述各方面的分析，推动10年期国债收益率下行的因素主要有两点：一是货币政策的维稳，二是资金面的改善；而推动收益率上行的因素也主要有两点：一是通胀压力在四季度的回升，二是美国QE退出预期仍在，或将带动美国10年期国债收益率在2.5%-3%徘徊。在多因素影响下，预计年内10年期国债收益率主震荡区间为3.8%-4.2%。而1年期短期国债收益率则可能受益于资金面的改善，在通胀压力下呈现出先下后上态势，主震荡区间预计位于3.0%-3.8%。

作者单位：中国建设银行金融市场部