期货定价思想的演进与评析

期货价格是怎样形成的？经济学家们对此提出了六种理论解释，但这些解释无论在理论逻辑还是实证结果上都存在争议和分歧。梳理期货定价思想的历史演进，可以发现套期保值和价格发现并不是期货市场天然具有的功能。提升期货市场效率的根本途径在于约束非理易和防止价格操控，有必要在有限套利和有限理性假设的基础上，通过探索交易者预期的形成机制，从预期的角度改进和完善期货定价理论。

[关键词]期货；定价理论；套利理论；预期价格

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1004―518X（2014）01―0077―05

期货交易的出现使同一种商品（或资产）在期货市场和现货市场上同时交易，因此产生了期货价和现货价两种价格。在实际市场运行中，期货价表现出与现货价既相互关联又存在明显差异的特性，这给人们提出了一个理论问题：期货价与现货价谁决定谁，期货价格是怎样形成的？100多年来，经济学家们提出了多种理论解释，但时至今日，这些期货定价理论无论在理论逻辑上还是实证检验中依然存在明显的争议和分歧。梳理期货定价思想的历史演进逻辑与争议，对进一步研究期货定价机制，正确理解期货市场的功能定位具有启示意义。

一、三类期货定价思想及其演进轨迹

建立在期货市场套利的充分程度和交易者理性程度的不同认识和假定基础上，形成了六种期货定价理论解释，包括：1890年马歇尔提出的持有成本理论；1896年Fisher提出的无偏估计假说；1930年凯恩斯提出的正常的反向市场理论（Normal Backwardation），1949年、1958年Working提出的仓储价格理论和预期价格理论；1970年Fama提出的有效市场假说。这些理论分别强调了期货市场与现货市场之间的套利行为和交易者的预期在期货价格形成中的决定性作用，笔者认为据此可以将现有的期货定价思想分为三种类型：套利决定论、预期决定论、套利与预期综合决定论。从假设前提、定价机理、理论结论三个角度对这三类期货定价思想加以梳理：

（一）期货价格套利决定论

套利决定论强调交易者在期货市场与现货市场之间的套利活动决定期货价格的形成。在充分套利假定下，1890年马歇尔提出了“商品期货价格是商品现货价格与持有该商品至期货到期交割所需成本”的思想，凯恩斯等人进一步明确了“持有成本”的内涵，认为它包括商品储存损耗、仓库费用、保险费用、资金占用利息以及预期币值变动的费用等。持有成本理论的数学模型被表述为：期货价F=现货价S+持有成本C。由于持有成本不可能为负数，这一理论在形成之初就暴露出严重缺陷，不能解释现实市场中常常出现的期货价低于现货价的“价格倒挂”现象。为弥补这一缺陷，1930年凯恩斯引进“风险溢价”变量，提出了正常的反向市场理论，对持有成本理论作出了修正。他将期货市场的参与者划分为套期保值者和投机者，认为套期保值者向投机者转让价格风险时需要支付风险溢价R以换取自身收入或支出的稳定，给承担价格风险的投机者作出补偿，当套期保值者为买方（卖方）时，他们需要为稳定成本（收入）支付保险费，此时风险溢价为正（负），期货价高于（低于）现货价。经此修正后的期货定价模型可以表述为：F=S+C±R。从理论逻辑上看，风险溢价变量的引入的确为期现货“价格倒挂”现象找到了一个合理的解释。

持有成本理论和正常的反向市场理论的定价机理是：（1）当市场上出现F>S+C±R的情况下，套利者会在卖出期货的同时买入现货，以获取套利收益，这种交易行为会压低期货价并提升现货价，直至套利机会消失；（2）当市场上出现F

套利决定论的理论结论是现货价决定期货价，充分套利约束着期货价与现货价的关联波动，期货价应该等于现货价加上持有成本和风险溢价。期货价格与现货价格存在稳定的长期均衡关系，为现货市场交易者提供了通过期货交易转移现货价格风险的渠道，因此，期货市场的经济功能是套期保值。

（二）期货价格预期决定论

与套利决定论不同，预期决定论强调交易者的预期在期货价格形成中起决定作用，试图从另一个角度解释期货价格的形成机制。由于交易者对未来的预期能力取决于交易者的理性程度，因此基于对交易者理性程度的不同假定又发展出多种期货定价思想。1896年Fisher假定交易者“完全理性”，提出了无偏估计假说，认为交易者能够正确预期未来的现货价Sr期货价就是到期现货价的无偏估计，即：F=E（Sr），期货市场能够准确地发现到期的现货价。现在看来无偏估计假说的缺陷也十分明显，因为如果期货价能够正确发现到期的现货价，那么期货价格就不应该出现大幅度的趋势性和波动性变化，这显然与市场实际不相符。1949年Working试图通过引入预期因素寻找对期现货“价格倒挂”现象的解释，提出了仓储价格理论，认为期货价相对于现货价出现溢价或倒挂均源于交易者对供求关系的预期，供求关系的变化又主要来自于供给，在很大程度上主要来自于仓储量的变化，仓储量越大，现货供给越充足，现货价格越低，期货出现溢价；仓储量减少则现货价趋高，期货价倒挂。1958年Working在全面检讨以往的期货定价思想后认为，这些定价思想都建立在马歇尔的均衡价格理论基础上，人们误解了马歇尔的理论，他探讨的只是均衡价格而不是市场实际价格，均衡价格对长期平均价格的解释是可用的，但不能直接用来解释实际价格的波动。因此，他指出“在很大程度上，供求关系不能解释价格”，并放弃均衡定价思想和完全理性假定，直接从价格预期的角度寻找对期货价格现象的解释，提出了预期价格理论[2]。预期价格理论认为期货价格是由交易者对未来现货价格的预期决定的，交易者在特定的环境、信息和心理习惯下做出预期，因此预期价格会随着环境、信息和交易者心理习惯的变化而变动，期货价格也因此波动。

期货价格预期决定论的定价机理可以概括为：价格预期决定期货价格，交易者并不是完全理性的，环境、信息和心理习惯的变化影响预期进而促使期货价格波动；预期对不同到期时间的现货价（或期货价）普遍产生影响，并促成了期货价与现货价的关联波动。其理论结论认为期货市场的经济功能主要是价格发现。

（三）期货价格套利与预期综合决定论

20世纪50年代后，对实际价格波动的数量特性进行统计分析受到定价研究的重视，而且不断累积的统计结果显示商品和资产的价格波动均表现出随机游走特性。这对供求决定价格的思想提出了挑战，因为如果商品或资产的价格由真实供求决定，那么价格应当只向市场出清的方向移动而不是随机游走。在假定充分套利和理性预期的前提下，60年代Samuelson、Mandelbrot和Fama为价格的随机游走找到了一个解释，认为随机游走说明市场能够瞬间将公开信息反映在价格上，市场价格就是反映了真实供求的正确价格，因为如果价格波动是可以预测的（而不是随机游走的），那么套利者就会卖出高估的资产买入低估的资产套取利润，直到错误的定价消失，使价格波动回到随机游走状态。1970年Fama将这一解释系统化为有效市场假说，把价格能够充分体现可获得信息变化的市场定义为有效市场。值得注意的是，有效市场假说的充分套利假设内涵更广，它不仅包括期货与现货市场之问，还包括期货市场和现货市场内部的套利都是充分的；理性预期假定有别于斯密的“完全理性”，它认为经济主体能够充分有效地利用所有可获得的信息来形成一个无系统性偏误的预期。笔者认为可以用“动态理性”表述，以区别于完全理性。

有效市场假说的定价思想认为期货价是套利和预期综合决定的，其定价机理可以表述为：预期决定期货价格，交易者能够根据新信息的变化作出正确的价格预期；如果期货价格受非理易者影响偏离了理性的预期价格，套利者会在价格高估时卖出，低估时买入以套取利润，迫使价格回归，消除定价错误；套利消除定价错误的过程就是非理易者亏损的过程，他们不可能无限度地亏损下去，因而会被市场清除，最终使价格总是能够正确地反映信息变化。

有效市场假说的逻辑结论是新信息的出现造成了期货价格的波动，期货价、现货价及其关联波动的决定因素是套利与预期，因此期货市场同时具有价格发现功能和套期保值功能。

二、期货定价理论的争议与分歧

三类期货定价思想对期货价格解释的差异，主要源于它们的假设前提不同。20世纪70年代后，市场中套利是否充分，交易者的预期是否理性，成为期货定价理论研究争论的焦点问题。同时，非平稳时间序列统计方法的出现，为期货价格现象的实证检验提供了工具，但大量的实证结果显示出明显的分歧。至今，人们对期货定价机制的理解仍然难以达成共识。

（一）假设前提的争论

首先，充分套利假定在逻辑上难以令人信服。一是套利存在技术性约束，套利者不一定具有足够的资金实力或交易条件采取套利行动，即使发现了套利机会也很难把握；二是套利存在成本约束，如：交易的佣金支出、利息支出、存储费用、发现期货定价失当的成本等，会制约套利的积极性；三是套利存在风险约束，包括价格不可预测性风险、市场风险、噪音交易者风险，这些风险的存在会使套利者不敢贸然采取套利行动；四是套利存在激励结构的约束，Shleifer和Summers等人认为，套利者的目的就是为了赢利，这意味着套利者不仅在相关资产出现不合理价差时可能采取套利行动，而且在发现不合理的价差可能进一步扩大时也可能会采取与传统反向的套利交易行动，会抵消传统套利对价差的约束能力

其次，完全理性和动态理性假设不符合实际，Simon及其追随者认为，人的理性是有限的，原因有四个方面：一是人对信息的处理能力受生理、心理能力的限制；二是人进行判断和决策的环境往往存在很大的模糊性和不确定性，行为和结果之间的因果关系也并不明确：三是人的注意力和认知能力是一种稀缺资源，因此判断和解决问题进行的思考是一种成本很高的活动；四是对于作为信息接受者的判断与决策来说，他面临的问题常常是过多的无关信息消耗了他有限的注意力。Kahneman和Riepe将人在不确定环境下的预期不符合理性假定的主要表现归结为三个方面：一是个人对风险的评价不一定符合理性假定，这主要受“损失厌恶”、“框架依赖”等心理因素影响；二是在对不确定的未来进行预测时，个人的行为常常会违反概率最大化理论，用短期的历史数据来预测未来，而不是将决策建立在概率最大化基础上；三是个人的判断往往依赖于问题的表达方式，或者说同一问题用不同方式表达，往往会使人作出不同的判断。其结果是人们实际上的判断和预测要受到心理信念的影响，往往会出现系统性偏差。

（二）实证结果的分歧

近40年来，针对期货定价理论的实证检验不胜枚举，实证结果分歧显著，主要表现在：

1.期货价与现货价之间、不同品种期货价之间的协整检验结果因期货品种或样本时段不同存在差异如1993年Foaenbery等人发现CBOT的玉米和大豆期货价与现货价存在协整关系；2002年Kencourgios等人却发现美国铜期货不存在这种关系。表明期货价与现货价之间的均衡关系并不是普遍的、稳定的，不同品种期货价的波动也可能并不独立，充分套利假设、理性预期假设、持有成本理论和有效市场假说难以令人信服。

2.期货价格能否预测现货价或者期货价是否为到期现货价无偏估计的实证检验结果也因期货品种或样本时段不同存在差异。如1995年Moore和Culeen发现LME的铝、铜、铅、锌期货价对现货价有预测能力，而镍的期货价没有；1993年Krehbiel和Adkins发现COMEX的铜、金、银期货价都不是现货价的无偏估计；2012年Peri等人发现玉米和大豆的期现货价格之间存在不同的因果机制，等等。这表明无偏估计假说难以成立，预期价格理论不能被所有市场所验证。

3.风险溢价是否存在的实证检验结果因期货品种或样本时段不同存在差异。如1991年Hall运用GARCH模型发现LME的铜、铅、锌等期货的风险溢价存在时变特性，等等。这表明正常的反向市场理论也不能被所有市场所验证。

4.从期货价格对信息的反应、超风险收益是否能长期存在、市场是否具有分形特性等角度对期货市场有效性的实证检验结果存在分歧。实证发现在一些市场中期货价格会受过去的信息影响，存在日历效应、假日效应、到期日效应等超风险收益现象，期货价格有分形特性等等市场失效的证据。这说明并不是所有期货市场都是有效的。

总的看来，期货定价理论能够衍生的结论和推论众多，存在大量不同角度的实证检验，但无论哪个角度，实证结论几乎都存在分歧。

（三）争议与分歧的成因

考察现实的期货市场可以发现，不同类型交易者的交易目的不同，交易决策的依据也不同。投机者的交易行为建立在对未来价格预测的基础上，试图通过低买高卖博取风险收益；套利者的交易行为建立在对关联商品之间价差合理性判断的基础上，试图通过买入价格低估商品的同时卖出价格高估的商品，等待不合理的差价回归合理后赚取价差收益；套期保值交易者的交易行为则取决于其现货头寸和承担现货风险的意愿。在期货价格形成中，投机交易和套利交易分别体现了预期和套利对期货价格形成的影响。期货价格是期货市场参与者的交易行为相互作用的结果，各种期货定价理论之间的争议与分歧源于理论假定各有侧重且并不完全符合市场实际。

首先，期货价格既受预期影响又受套利约束，而且两种因素的影响力度具有时变性，单纯强调套利或预期对期货价格的决定作用必然产生争议。期货市场中投机交易量与套利交易量的比例结构随着市场环境的变化而变动，其结果是预期和套利不断交替对期货价格的形成起决定性作用，因此，期货价格套利决定论与预期决定论都有其片面性。

其次，交易者理性程度也是动态变化的，建立在严格的理性假定基础上的期货定价理论也难免存在争议。交易者的判断与预测既受理性心理影响，也受非理性因素影响。随着市场环境和交易盈亏状况的变化，交易者的心理状态也在不断变化。从动态角度看，期货市场交易者的理易行为和非理易行为可能交互出现，过分强调交易者完全理性不符合市场实际。

第三，期货价格决定因素与交易者理性程度都具有时变性，必然导致期货价格与现货价格的关联波动关系在不同时段、不同时期、不同品种上表现出差异性，使实证结果出现分歧。反过来说，期货与现货价格波动短期关联性弱，长期关联性强的实证分歧，以及不同时段、不同品种的实证结果不一致，正说明了期货价格决定因素与交易者理性程度都是时变的。

三、评价与启示

期货定价理论的演进也是人们对期货市场认识不断深化的结果。在现实的期货市场中，影响期货价格的因素众多，要以有限的变量解释所有价格现象几乎是不可能的。因此，建立在严格假设基础上的期货定价理论，难免存在理论争议和实证分歧。

（一）期货定价理论演进简评

1.期货定价思想经历了从解释均衡价格到解释市场价格的转变，不同的期货定价理论解释的是不同的价格现象。持有成本理论、正常的方向市场理论、仓储价格理论主要从无套利均衡或供求均衡的角度解释期货价格的形成，它们探讨的是均衡价格的决定问题，均衡价格只是理论价格或中长期平均价格，与实际市场价格有本质区别，不具备解释实际价格随时间波动的能力；预期价格理论和有效市场假说主要从交易者预期的角度解释期货价格的形成，它们探讨的是信息变化如何改变交易者的预期，进而决定期货价格的变化，分析的是实际市场价格的决定问题，重在解释期货价格随时波动。因此，在实际运用和检验期货定价理论时，应特别注意这一区别。

2.充分套利和完全理性假设过于严格，不符合实际，制约了现有期货定价理论的解释能力。在真实的市场中，套利受交易技术、成本、风险和激励结构约束，至少不可能任何时候都是充分的；人的预期受环境的复杂性、心理能力、思考成本、信息超载的限制，也不可能总是理性的。因此，持有成本理论、正常的反向市场理论、无偏估计假说和有效市场理论的假设前提存在内在缺陷，以不同时间段、不同时间长度的期货价格为依据对它们进行的实证检验自然会存在分歧。相对而言，working的预期价格理论注意到了环境、信息和心理对期货价格的影响，以有限套利和有限理性为假设前提，更符合市场实际。但由于预期价格理论没有将价格预期机制模型化，制约了其解释能力和可检验性。

3.期货市场与商品现货市场的交易规则不同，现有的期货定价理论没有分析交易规则对期货价与现货价形成和波动的影响。在现货市场中我们可以看到，同一种商品采用协议定价、竞价和拍卖等不同的交易规则往往会产生不同的价格，不同交易规则下形成的价格具有不同的波动特性。对于商品而言，现货市场在议价规则下进行效用与价值的交换；期货市场则由于采取了标准化合约、保证金制度、对冲平仓制度等不同的交易规则，使市场参与者类型、交易目的等都发生了本质变化，期货合约不受商品稀缺性的约束，成为一种转移价格风险的金融工具，期货交易也成了风险与收益的交易。现货的定价基础是效用，期货的定价基础是风险收益，现有的期货定价理论忽视了这种定价基础差异可能对价格形成产生的影响。

（二）几点启示

一是不同的期货市场具有不同的套期保值和价格发现效率，经济主体在做套期保值交易或利用期货价格信号进行经济决策之前，必须先了解所选期货市场的效率状况，应避免在无效的市场上做套期保值，或利用无效市场的期货价格信号做决策。因为，套期保值和价格发现并不是期货市场天然具有的功期，它们取决于套利的充分程度和交易者的理性状况。在一个套利不充分和交易者不理性的期货市场做套期保值容易遭受损失。

二是提升期货市场效率的根本途径在于约束交易者的非理易行为和防止价格操控。非理易行为泛滥对市场交易者总体的理性状况是一种伤害，价格操控则会损害套利交易的利益，是制约期货市场发挥套期保值和价格发现功能的主要障碍。

三是现有的期货定价理论多以充分套利或交易者理性为假设前提，与市场实际并不完全相符，有必要在有限套利和有限理性假设基础上，通过探索交易者预期的形成机制，从预期的角度改进和完善期货定价理论