期货价格操纵研究

中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2011）02-088-02

摘 要 期货市场操纵的实质是人为地造成期货及其基础产品价格偏离均衡。这种偏离是由于市场力实施而成。当操纵者没有足够的市场力影响使价格偏离均衡时，可以用其他替代的办法。如造谣、假装有内幕消息等。在经济金融全球化的时代，期货市场操纵有跨市场、跨国界的趋势。当新技术、新市场出现时，市场操纵会更加频繁。本章根据识辨价格操纵行为的基本原理及其识辨过程，检验了我国大豆期货交易的价格操纵行为，并从微观和宏观两方面分析了原因，最后提出了几点建议。

关键词 价格操纵 协整检验 交割制度

一、引言

我国期货市场经过近二十年的发展，已取得长足进步，期货市场运行越来越规范。但回顾我国期货市场的发展历程，不应忘记和忽视这样的事实，价格操纵、恶性逼仓等违规事件时有发生。这些价格操纵行为导致了期货价格信息严重失真，期货市场的价格发现和套期保值功能已不复存在，套期保值者和一般的投机者处于难以预料的巨大风险之中，并可能对整个社会和经济发展产生极为严重的影响，甚至引发金融危机。若能对价格操纵行为进行有效的识别，以进一步采取积极有效的防范措施，在第一时间对价格操纵行为进行有力的打击，则将极大地提高期货市场的运行效率，保护广大投资者的利益，最大限度地降低价格操纵带来的负面影响，保证期货市场正常的运行秩序。因此，对中国期货市场的价格操纵行为进行识别，就显得越发重要。

二、期货市场价格操纵行为的实证研究

结合以上理论我们以A0409大豆合约状况为例，对期间是否纵进行检验。记5月、7月和9月第t日的大豆期货收盘价分别为S5t、S7t和S9t，其收益分别为RS5t = ln（ S5t）- ln（ S5t 1）、RS7t = ln（ S7t ）- ln（ S7 t 1和RS9t = ln（ S9t ）- ln（ S9 t 1）。如果5月期货收益相对于7月期货收益、9月期货收益有异常变化，则反映了5月期货价格相对于同日7月、9月期货价格有异常变化，由此也可检测价格操纵行为的存在。检测5月期货收益相对于7月期货收益、9月期货收益的异常变化，可归结为检测相应的回归剩余的异常变化。下面，将对RS5t，RS7t和RS9t分别进行单位根检验，检验结果如表1所示。

经检验知，RS5t，RS7t和RS9t均是稳定过程。对5月期货收益与7月期货收益之间、5月期货收益与9月期货收益之间，进行Johansen协整关系检验。假设协整方程中都不含时间趋势项（这是符合实际情况的），协整方程中是否含常数项，我们在此也分别进行了检验。向量自回归的滞后阶数都是1-4，检验结果如下表2。

由表2可知，似然比值在1%，5%。10%的显著性水平下均拒绝原假设，即5月期货收益与7月期货收益之间、5月期货收益与9月期货收益之间均各存在两个含常数项、或不含常数项的协整方程。下面，用OLS方法分别就5月期货收益对7月、9月期货收益进行线性回归，下面将考虑不含有常数项的方程。

1．5月期货收益对7月期货收益的线性回归，5月期货收益RS5t对7月期货收益RS7t的线性回归结果为：RS5t = 0190RS7t +εt（1）

其中，εt 的均值μ= 5.34E - 05≈ 0，标准差σ =0.006446，偏度= - 1.29，峰度= 28.71，JB =22473，R2 = 0.702，t = 43.65且p=0；显然，这不服从正态分布。为此，记εt 的5 日移动和为MS5（εt），其中倒数第二个，即2002年5月14日到5月20日（5月21日是最后交易日）的MS5（εt）=0.0625，是804个MS5（εt ）中最大的。其出现的概率小于1 /804 = 0.0012。也就是说，出现倒数第二个MS5（εt）= 0.0625是一个异常事件，5月期货收益相对7月期货收益有异常增加，除非另有重大原因，否则，这很可能存在价格操纵行为。

2．5月期货收益对9月期货收益率的线性回归，5月期货收益RS5t对9月期货收益RS9t 的线性回归结果为：RS5t = 0187RS9t +εt（2）

其中，εt 的均值μ= 7133E - 05≈0，标准差σ =0.007271，偏度= - 0.60，峰度= 2.131，JB =1.338，R2= 0.62，t = 36.39且p =0；显然，这也不服从正态分布。为此，记εt的5日移动和为MS5（εt ），其中倒数第二个，即2002年5月14日到5月20日（5 月21 日是最后交易日）的MS5（εt ）=0.0598，是804个MS5（εt ）中第二大的。其出现的概率小于2 /804 = 0.0025。即，出现倒数第二个MS5（εt）= 0.0598是异常事件，5 月期货回报率相对9月期货回报率有异常增加，除非另有重大原因，否则，很可能存在价格操纵行为。

三、结论与建议

减少大户操纵市场，控制市场风险是一个综合性的系统工程，通过以上分析，本文提出以下几点建议。

1．改善投资者结构。从价格形成机制看，我国大多数中小参与者都是融资能力较弱的投机者，他们的止损点很低，容易受到挤榨，大群的爱跟风的中小投机者的存在，更容易导致多空对峙的状态。

2．适时推出大品种，合理升跌水标准。改变现在我国各交易所上市品种少、小品种多、分散重复设置的不利状况，应当从选择一些适当的、影响国计民生的大品种上市交易入手。

3．合理布局交割仓库，减少交割成本。合理的交割仓库布局对扩大市场辐射面，便于生产者、经营者套期保值交易有积极作用，也有助于吸引大批现货商充实到套期保值的队伍中来。同时，交割仓库的网络化，有利于交易场内汇集全国各地的信息，促进统一市场的形成，产生更具代表性的价格信号。

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