债券融资市场存在问题及发展对策

企业融资分为内源融资和外源融资两类，在外源融资中主要包括债券融资和股票融资两种基本方式。从国际资本市场融资情况来看，多数企业会选择债券融资方式，其通过债券融资的额度通常是股权融资的3至10倍。这是因为债券融资与股票融资相比，具有诸多优势。

一、债券融资特点与优势

（一）降低企业税负，增加税后利润 对于企业而言，由于债务利息和股利支出顺序不同，根据税法的相关规定，债券融资的利息支出可以在税前列支，而股息则在要在税后支付。这就相当于债券筹资的成本中有一部分是由国家负担的，因此采用债券融资方式能够为企业节约大量税收支出。目前我国的所得税税率为25%，相当于企业举债成本中有25%是由国家承担的。因此，通过发行企业债券融资可以为企业节省大量的税负，使企业税后利润增加。

（二）优化企业资本结构 信号传递理论认为，企业价值与负债率呈正相关，企业质量越高其负债率越高。研究表明，当企业通过发行债券回购股份时，股票价格上升；当企业发行股票还债时，股票价格会下降。可见，债券融资并不是单纯的融资行为，其对企业调整资本结构具有重要作用，是企业实现值最大化的有效途径。

（三）有效激励经理人与员工的工作 对于企业而言，债务的存在意味着其面临无法偿还债务的财务危机风险，在这种情况下，企业经理人会并带领员工努力经营好企业以降低此类风险。从这个角度上来看，债券融资能够有效避免经理人的道德风险和逆向选择，从而有效改善企业经营状况，优化内部治理结构。

（四）有利于股东对股权的控制 企业通过债券融资方式融资，其对企业的控制权没有发生变化，只要企业能够按时归还本息，股东对企业的控制权便不会动摇，而股权融资方式会导致股权的分散，不利于股东对经营权和管理决策的控制。

二、债券融资市场存在的问题

（一）管控机制过严限制债券市场的发展 主要体现在：一是我国在债券发行上采取一事一议的审批制度。一方面对于债券发行主体具有严格的限制，另一方面对于债券发现的额度也有严格限定，有些企业虽发行了债券，但由于规模较小，很难发挥其筹资作用，还需借助股权融资方式获得更多资金。二是对债券利率的规定导致其缺乏融资优势。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%。债券的低利率会使得投资者放弃该种方式而转投其他收益更高的投资理财产品，这也是导致当前债券融资市场发展缓慢的一个重要原因。三是投资主体以个人为主，限制机构投资者进入。《企业债券管理条例》规定办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，这就将商业银行等强势金融机构排除在债券投资者之外，而相比较国外，银行、保险公司等金融机构是企业债券的主要投资者，其为债券融资市场提供了大量的资金注入，从而支撑了整个市场的发展。因此，我国要发展债券融资市场，迫切需要引入经济实力雄厚的机构投资者，单纯依靠个人投资很难满足债券融资市场发展的资金需求。

（二）债券品种单一，期限结构不合理 目前我国企业债券品种较为单一，仅有企业债券和可转换债券两种，且发行主体多为政府信用债券。据统计，2009年我国共计发行各类债券86995.14亿元，其中政府信用债券发行67325.6亿元，企业债券发行4252.33亿元，只占总发行额的4.89%。另外，我国企业债券的期限结构与利率设置不合理。绝大部分企业债券均采用固定期限和固定利率，浮动利率只占很小比率，且付息方式单一，难以满足不同投资主体的实际需求，从而严重影响了债券市场投资主体的积极性，在一定程度上阻碍了我国债券市场的发展。

（三）缺乏健全的二级债券市场，债券的流动性过低 在利率市场化的发达的债券市场中，投资者除了安全保值的动机外，更倾向于利用利率的波动性通过买进或卖出债券的方式来获利。而我国目前还没有成熟的二级债券市场，债券流动性很差，且企业债券从数量和规模上都很有限，债券投资的盈利能力较低，无法吸引投资者购买和交易。

（四）缺乏有效的行业监管体系与金融基础设施 对于债券市场监管的不完善，由于长期以来债券市场发展缓慢，国家并未出善的行业监管法律和法规，导致债券市场较为混乱，部分企业发行债券后存在过期不兑的问题。另外，在市场和行业内部还未建立起健全的金融基础设施。这严重影响了债券市场的进一步发展。

三、债券融资市场发展对策

（一）简化债券发行审批流程，推动债券市场化运作 企业债券融资的难易程度和成本高低直接受到资本市场发达程度的影响。在发达的资本市场下，企业债券融资更为容易且成本更低。基于此，我国发展债券融资必须积极推进资本市场的发展，具体对策如下：

（1）简化债券发行审核程序。我国原有的债券发行审核程序过于复杂导致其债券的融资成本过高，从而使很多企业放弃采用发行企业债券的方式进行融资。针对这种情况，相关部门应积极推进债券发行审批流程的变革，应尽量简化资本的审核程序，以便减少企业的融资成本，促使企业更乐于采用债券融资的方式。

（2）调整债券发行额度。我国原有的企业债券发行审批关于严苛，根据市场经济发展的实际需要，有关方面应适时调整债券发行额度。在满足一些国有企发债需求同时允许经营业绩优良且缺乏资金的合资企业、民营企业等通过发行企业债券的方式进行融资。

（3）鼓励符合条件的企业通过发行债券的方式进行融资。要从根本上解决我国融资机构不合理的问题，相关方面应根据不同企业特点制定符合整体市场发展的债券融资策略。一方面，对于负债率较高且盈利能力较低的企业，为保证债券市场的健康发展，要严格限制其进入，以便破坏整个债券市场秩序，给投资者带来巨大风险。另一方面，对于财务杠杆率过低且需要通过债券融资扩大经营规模的企业，要鼓励其进入债券市场进行融资。目前，我国有一些业绩出色的上市公司，其资产负债率较低也具有一定的知名度。证监会可鼓励这部分企业采用债券融资方式筹资，而不再采用配股方式筹资。这样能够通过调整企业资本结构来调节我国整体融资市场的结构，实现我国债券融资市场的良性发展。

（4）鼓励机构投资者进入，建立企业债券基金。相较个人投资者，银行、保险公司等机构投资者对于债券市场的贡献更大，其大规模进入能从根本上推动整个债券市场的发展。因此，我国相关政府部门应放宽对企业债券投资者的限制，以便吸引银行、保险公司资金进驻债券市场，为债券市场带来更大的资金流。同时，设立以企业债券为主要投资对象的企业债券基金，以便利用专业化投资优势，为投资者提供更为便捷的债券市场进入途径。

（三）创新债券品种以满足投资者不同需求 要根据我国市场环境，结合发达市场经济国家的经验，进行债券品种创新，要在期限、付息方式、利率等方面进行更为灵活多样的组合，以便满足不同偏好的市场参与者的需要。一方面，为保障投资者的购买积极性，在制定债券利率时应充分考虑各类因素，债券利率的设定和调整都严格进行市场化运作。企业要根据市场上资金的供求状况和不同企业的信用等级、风险差异等因素建立灵活的市场化债券利率浮动体系，以便使其更符合风险收益法则，从而提高投资者的购买积极性。另一方面，可根据投资者需求开发更为灵活的债券品种，如在期限上可分短、中、长期等、在付息方式上可分一次付息、贴息和分期付息等。

（三）加快债券市场建设，提高债券流通性 流通性是决定企业债券市场能否快速发展的重要因素，长期以来我国债券市场发展滞后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市场，特别是二级市场。具体工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差获取利润。国际债券市场运作经验表明，这种双边报价、自主交易的债券买卖方式，能够为投资者提供更为便捷的购买途径和更为自主的购买环境，显著提高债券市场的流通性。二是对企业债券进行统一托管与清算。目前，我国一级市场和二级市场的债券是分别登记托管和分别结算的，这严重影响了债券的流通性。因此，应尽快实现对债券的统一托管和结算，实现两个市场的协调运作，这样既有利于形成较为公允的市场价格，也可以充分发挥两级市场的优势，使市场参与者具有更大的选择空间，从而显著提高债券市场的流通效率。三是推进债券基金的建立。通过设立债券基金有效吸引资本流向债券市场，从而显著增加债券发行量，刺激债券市场发现，通过债券流动性。四是建立多层次的开放交易平台。目前，国企业债券流通市场仅局限在交易所，严重影响了债券流动和交易。因此，我国可参照发达国家设立场外交易市场，如可以省、区为单位建立区域性的债券柜台市场，以便解决企业债券的流通问题，为债券双方交易提供便捷的交易平台。

（四）完善企业债券监管体系 首先，相关立法部门要在现有证券法规基础上，制定和完善企业债券发行法律法规。目前，由于我国债券市场发展滞后，相关方面对债券相关立法还不是十分完善，很多企业债券发现、流通过程中的问题都没有相关的法律法规来规范，这导致在实践中会出现各类违法违规问题，严重影响了投资者的利益。为此相关方面应结合企业债券市场特点，根据债券发行、交易过程中的风险控制点，制定相关监管法律和法规，以便规范债券市场环境。其次，要建立与企业债券市场相关的各类金融基础设施，以便为债券市场的进一步发展提供基础和运作条件。具体包括与债券市场相关的会计制度、财务信息披露标准、信用评级体系、清算和结算系统等。

参考文献：

[1]万绍玫：《我国企业债券融资存在的问题及对策分析》，《科技经济市场》2009年第6期。（编辑 杜昌）