价值显现 关注黄金

自07年10月份以来，跟随国内市场调整走势，国内黄金矿业股股价也出现了大幅的下滑。截至目前，A股黄金股估值基本上与国际同业上市公司估值接轨，甚至较国际同业出现较大幅度的折价。

价格、产量驱动上半年公司业绩大幅增长

2008年以来，黄金价格持续上涨。截至目前国内黄金均价已达207元／克，较去年同期涨幅达到27%，企业的毛利率普遍出现较大幅度的上升。同时，中金黄金和山东黄金都通过大股东的资产注入实现了矿产金的指数式扩张，中金黄金和山东黄金矿产金产量增长都将超过100%；紫金矿业也通过内生的增长，矿产金产量增长有望达到20％。

金价和产量的上升，公司业绩有望出现大幅的增长。其中，山东黄金收益最为显著，预期上半年每股收益增长接近400％。

至于未来黄金价格走势。我们认为：在新兴市场国家支撑的全球总需求强劲的背景下，加上能源、农产品价格的持续上升，黄金价格长期上涨的趋势还在持续。中短期内，相对不高的通胀水平和美元低位振荡的背景下，金价短期内出现大幅上涨的动力也不够强劲。

基于金价对公司业绩的巨大影响，我们对金价波动对每股收益的敏感性进

行了简单的分析。见表2。

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另外，值得注意的是人民币的持续升值，对国内黄金价格的涨幅形成一定的制约。例如，人民币的持续升值导致08年以来国内外黄金均价同比涨幅的差异就超过10个百分点。

行业整合趋势有助于优势企业的扩张

目前，我国黄金行业集中度依然较低，企业规模普遍较小，而且经常出现大矿小采和小矿粗放式开采等现象。根据国家产业政策发展要求，黄金产业的整合已成为趋势。

国家九部委于2007年1月了《对矿产资源开发进行整合的意见》，提出结合产业政策和产业结构调整需要，按照矿业可持续发展的要求，通过收购、参股、兼并等方式，对矿山企业依法开采的矿产资源及矿山企业的生产要素进行重组，逐步形成以大型矿业集团为主体，大中小型矿山协调发展的矿产开发新格局，实现资源优化配置、矿山开发合理布局，增强矿产资源对经济社会可持续发展的保障能力。

从《意见》来看，国家黄金政策的一个重大突破就是进行区域联合、矿山周边整合、大矿与小矿整合，通过互相整合实现共同开发。在行业整合过程中，我们认为上市公司可以利用融资优势，不断通过资产注入、购买矿山开发权等形式进行扩张，正在实现跳跃式发展。

目前，国内的行业整合正在加速，地区矿权整合、集团内部资源向上市公司集中以及黄金企业对国内外矿权收购工作都在积极开展。值得关注的是：中金黄金集团作为央企及其在全国区域资源布局优势，在行业的整合中具有独天得厚的优势。

估值：较国际同业公司最大折价接近30%

自07年10月份以来，跟随国内市场调整走势，国内黄金矿业股股价也出现了大幅的下滑，中金黄金、山东黄金等最大跌幅都达到70％左右。股价的大幅下滑，估值压力基本释放。

截至目前，A股黄金股估值基本上与国际同业上市公司估值接轨，甚至较国际同业出现较大幅度的折价。其中：山东黄金08年预测市盈率只有18倍，而国际同业平均则超过25倍。国际上市场往往给予黄金股较高的估值，从历史市盈率走势来看，基本上维持在30倍左右。

风险提示：美元大幅升值、能源及农产品价格大幅下滑导致通胀预期回落、人民币持续升值等。