对并购协同效应含义及计算方法的认识

[摘要] 协同效应是企业并购的重要动因之一，而协同效应的含义及其计算方法尚未达成共识。本文对国内外协同效应概念的界定和计算方法进行了梳理，并提出了计算企业并购协同效应的思路。

[关键词] 协同效应 含义 计算方法

一、对协同效应含义的认识

自20世纪60年代H．Igor Ansoff提出协同效应这一概念以来，协同效应一直是金融经济学家解释公司并购的著名理论之一，但协同效应这一概念本身应如何界定还是一个颇有争议的问题。目前，对协同效应的概念主要有两种不同的解释。最为普遍的一种解释是“协同效应就是二加二等于五的那种效应”，即并购后两公司的效益之和大于并购前两公司的效益之和。仔细研究后，我们不难发现这一定义有失偏颇，因为它没有考虑并购前并购双方本身就具有的增长潜力。也就是说，根据这一定义计算出来的值不仅包括了并购产生的协同效应，还包括了并购双方由于本身就具有的增长潜力而在并购后表现出来的业绩增长。

另一种关于协同效应的全新解释是由马克L.赛罗沃（Mark L.Sirower,1997）提出的，他认为协同效应是“合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高”，他还指出，“并购后有可能出现业绩改进，但如果这些业绩改进是已经预期到的，那就称不上是协同效应”。“为了形象地说明什么是协同效应，以及溢价对业绩而言实际上代表了什么”，作者用了一个比喻，“不妨假设你正在踩一部脚踏车。如果你现在的速度是每小时3英里，而且预期第二年的速度会达到每小时4英里，第三年达到每小时5英里。协同效应意味着你要比预期的速度更买力地踏车前进，而与此同时，竞争对手还在对着你大刮逆风。为了取得协同效应而支付溢价――即为了获取踏得更快的权利――就好像背上一个沉重的包袱。与此同时，你越是不想马上用力踏车，你以后就必须以更大的幅度来提高速度。”

笔者认为由于马克 L.赛罗沃对协同效应所作的定义考虑了并购双方原有的增长潜力，较之前一种观点更为合理。

二、对协同效应计算方法的认识

1.从企业价值的角度计算协同效应

如斯蒂芬A.罗斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理财》（第六版）一书中，从企业价值的角度提出了计算方法，即协同效应＝，其中：表示并购后联合企业AB的价值，表示兼并前A企业的价值，表示兼并前B企业的价值。

2.从现金流量的角度计算协同效应

如斯蒂芬A.罗斯（Stephen A.Ross）等在其所著的《公司理财》（第六版）一书中，还从现金流量的角度提出了计算协同效应的方法，协同效应＝，其中：表示t时联合企业产生的现金流量与原两个单一企业产生的现金流量的差额，即表示兼并后t时的净增现金流量；r表示净增加现金流量应负担的风险调整折现率。

3.从股东财富变化的角度计算协同效应

M.布兰德尔、德赛和金（Michael Bradley,Anand Desai,E.Han Kim,1988）认为企业创造的协同效应是兼并企业和被兼并企业股东财富变化的总和。计算公式为：，其中，表示总的协同效应，表示被兼并企业持股者的财富变动，表示兼并企业持股者的财富变动。

尼顿（Niden C.M.，1993）进一步采用了面板数据和一个二元选择模型来计算百分比协同效应。他认为协同效应等于兼并企业和被兼并企业美元收益之和（分子）与兼并企业和被兼并企业普通股市场价值之和（分母）的比值，已经由兼并企业所持有的被兼并企业股票收益在计算协同效应的分子和分母中除去。

4.从业绩变化角度计算协同效应

唐建新、贺虹（2005）的实证研究中，采用了马克 L.赛罗沃（Mark L.Sirower，1993）对协同效应的定义，即“合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或要求达到的水平高”，并在此基础上创造性地提出了计算我国企业并购协同效应的方法。

通过以上对协同效应计算方法的介绍，我们了解到国内外学者对于如何计算协同效应均做出了有益的探索，他们的研究成果对以后的研究极具启示作用和参考价值。但是，由于协同效应的计算本身涉及众多的内容、大量的不确定因素以及较多的参数难以准确确定其数值等，所以本文介绍的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷。

由于各国企业并购的环境和证券市场的发展程度不同，因此在思考计算协同效应的方法或模型时，应结合本国企业并购和证券市场的实际情况，找到影响该国并购协同效应的关键因素，设计出合理的模型。鉴于此，今后在对我国企业并购协同效应计算方法的研究中，不能盲目地直接照搬国外的研究方法，而应根据我国企业并购的实际情况，找出适合我国企业并购的协同效应计算方法。具体地说，可以尝试从企业价值评估和业绩评价的理论与方法着手来计算协同效应：

(1)从经济增加值（EVA，Economic Value Added）角度计算协同效应。斯特恩－斯图尔特公司建立了EVA业绩评价指标，并认为该指标在度量公司业绩方面优于会计指标。因为EVA以投资回报为基础，考虑了带来企业利润的所有资金的成本；EVA模式对传统的会计核算方法进行了很多调整，因而消除了会计失真；并且EVA是与MVA（Market Value Added，市场价值增加值）关系最密切的业绩评价指标。

(2)从财务指标和非财务指标相结合的角度计算协同效应。如平衡记分卡（Balanced Scorecard，BSC），它是一套综合平衡财务指标和非财务指标的业绩考核技术，主要从财务角度、顾客角度、内部流程角度、学习与发展角度来考核业绩。因此，它一方面克服了传统业绩考核方法来单纯利用财务指标来进行业绩考核的局限，另一方面又以传统的财务考核指标为基础，兼顾其他三种重要方面的业绩反映，即客户顾客角度、内部流程角度、学习与发展角度，从这四个方面来反映企业的整体业绩，并且这四个方面在逻辑上紧密相连，具有一定的因果关系。

(3)从折现现金流量（DCF）角度计算协同效应。折现现金流量法的优点是几乎可以在任何情况下用于任何公司的价值评估，因此运用这一方法设计的协同效应计算方法也可以衡量任何情况下任何公司的协同效应。而它的缺点是，评估的结果取决于评估师对未来现金流量的预测以及对于资本成本的估计。对于历史较长的公司，现金流量的预测和资本成本的估计有大量的历史数据为依据，就可以增加对折现现金流量方法的信心。

(4)在市场有效的情况下，运用以股价为基础的收益评估方法来计算协同效应，或者分别运用以财务数据为基础和以股价为基础设计的协同效应计算方法。根据有效市场假说，在一个有效市场中，股票价格会对任何能影响它的信息作出及时的反应，股票价格充分地表现了股票的预期收益和公司业绩；那么采用以股价为基础的收益评估方法来计算协同效应不失为一个较好的方法。

(5)从财务数据角度计算协同效应。虽然许多人对财务数据的可信度持怀疑态度，但陈晓等人(1999）的实证研究表明上市公司会计报表盈余数字具有很强的信息含量。而且，我们认为即使有会计数据的操纵现象，大部分也只是暂时的，随着观察时间段的延长，企业的经营业绩最终都会从会计报表中反映出来。目前，我国已有许多学者采用会计数据来衡量我国上市公司并购、重组等的绩效（冯根福、吴林江，2001；朱宝宪、王怡凯，2002等），我们可以借鉴他们的研究方法，采用几个主要的、能较为全面地反映公司业绩的财务数据来计算协同效应。

参考文献：

[1]Michael Bradley,Anand Desai,E.Han Kim. Synergistic Gains from Corporate Acquisitions and their Division between the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics[J], 1998 （21）

[2]Niden C.M.，An Empirical Examination of White Knight and Corporate Takeover:Synergy and Overbidding. Financialmanagement[J].1993（22）

[3]斯蒂芬 A.罗斯等吴世农沈艺峰等译:企业理财[M]．第六版，机械工业出版社，2003

[4]唐建新贺虹:中国上市公司并购协同效应的实证分析．经济评论[J].2005（5）