体制变迁下的中国企业部门货币需求研究

摘 要:改革开放以来,中国企业部门货币需求快速增长,已经成为中国货币需求的重要主体。回顾体制变迁中中国企业部门货币需求的变化及特点,构建企业部门货币需求的理论模型,实证分析发现,在中国经济体制不断变化的背景下,中国企业部门的长期货币需求主要取决于企业总产出,但金融市场波动、贷款利率、产业结构都会对企业部门短期货币需求的波动产生显著影响。

关键词:体制变迁;企业部门;货币需求

中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1001-6260(2010)02-0098-07

企业是以盈利为目的的生产货物和提供服务的独立核算单位,企业货币需求则指企业在生产经营过程中为维持运营或扩大再生产所持有的以货币形态保存的资产。而作为一个整体,企业部门的货币需求对于宏观政策当局也具有非常重要的意义,货币政策当局正是基于对企业货币需求的判断,通过调整货币供给或利率影响企业的投资选择,进而影响实体经济。因此,分析企业部门货币需求规律对于完善我国企业研究和改善货币政策的实施效果都具有非常重要的意义。

一、我国企业部门货币需求的历史回顾

1979年开始,以党的十一届三中全会为标志,我国进入了改革开放的历史新时期,商品经济开始得到迅速发展,国民经济运行逐渐摆脱了传统的产品经济模式,生产、分配开始更多地借助市场来进行。随着我国计划经济体制逐渐向市场经济体制转变,以及企业改革的进一步深入,一方面使得企业得到了快速发展,经营效益大幅度提高,另一方面也影响到其货币需求行为,导致企业货币需求无论是在数量上,还是在性质上都发生了巨大的改变。总体上看,这一时期我国企业货币需求主要表现为以下特征:

(一)企业部门货币需求在总量上快速增长

十一届三中全会以后,随着指令性计划与统购包销政策被取消,我国国有企业逐渐由单纯的生产单位向经营性的商品生产者过渡,货币对于企业而言不再只是一种记账符号,其货币需求行为也发生了巨大的转变,国有企业对于货币的需求强度也随之增加。同时,伴随着非公经济的快速发展,各类型企业的数量不断增加,生产规模不断扩大,一定程度上也促进了我国企业部门货币需求规模的进一步增长。截至2008年末,我国企业货币需求总规模达到20.9万亿元,比1978年末同比增长了395倍,年均增长率达到22%,见表1。

(二)企业部门各类货币需求快速增长,以投资性需求最为显著

在经济转型过程中,我国企业货币需求除了在数量上保持较快的增长速度,货币需求的动机也不断丰富。企业持有一定数量具有流动性的货币资产,不仅是为了经营周转的顺利进行,也是为扩大投资和积聚抗风险、防备经济波动保有一定支付能力。从货币需求的具体动机看,随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立,投资性货币需求增加已经成为我国企业部门货币需求变化的一个显著特征。表1 我国企业部门货币需求统计(1978―2008) 单位:亿元

现金存款现金存款197951.9616.7319941616.314696.08198065730.9219951146.218957198163.4851.419961615.924393.7198265.8950.4819972208.431690.29198371.61055.0519982013.435368.511984133.91480.5519993413.940949.51985328.51854.320002742.5481121986246.32518.692001278557129.71987293.22990.7220023500.372339.611988440.93359.8220034649.287299.751989261.63505.4820046322.599685.71990398.24457.4820057451.7112458.611991628.45722.1120068364.6139412.761992929.58023.7820078661.6185011.3319931325.49747.3320089375.92199736.53

注:(1)存款=企业存款+农村(业)存款+非银行金融机构同业存款,其中非金融机构存款取自《其他存款性公司资产负债表》中“对其他金融性公司负债”项目。

(2)我国并没有对企业持有现金的连续统计数据,本文采用的企业货币持有量通过以下资料整理和计算而得:1988年之前(包括1988年)数据取自于《中国商业外贸统计资料1952―1988》中“年末结余购买力总额”中“企业持有现金”;1989―1991根据中国人民银行总行计划资金司货币流通处《全国市场货币流通量分布状况调查》整理而得;1992年之后数据根据前一年企业货币持有量累加《中国资金流量表》中当年企业部门中“通货运用”的流量数据而得。

(3)截至论文完成之日,我国还没有公布2008年资金流量表(金融部分),因此本文根据以下公式测算企业部门2008年持有的现金规模:企业部门2008年末持有现金=2007年末企业部门现金持有规模+2008年我国新增流通中现金×11.7%。其中,11.7%是根据2000年至2007年企业新增现金持有量占新增现金的比重的平均值计算而得。

资料来源:(1)苏宁:《1949-2005中国金融统计》,北京,中国金融出版社,2006。

(2)各年《中国金融统计年鉴》。

(3)中国人民银行网站。

在改革开放初期,我国市场经济机制还不健全、企业产权关系并不清晰,我国企业虽然已经成为独立的经营与投资主体,但是在企业内部,相应的利益约束机制尚未建立,权、责、利还未能有机地结合起来,我国企业,特别是国有企业往往不承担投资风险或所承担的投资风险小于投资成功所带来的利益,企业很容易不顾内部积累的约束而扩张投资。这种企业投资扩张的冲动(主要是直接投资)直接导致我国企业投资性货币需求的快速增加。

除了用于直接投资的需求,近年来随着资本市场的快速发展,我国企业部门用于投资资本市场的投资性货币需求也有了明显的增长,并且企业部门货币需求也随着资本市场的波动而开始发生改变。当股市出现持续上涨,证券投资的预期收益率上升时,为了追求较高收益企业会将大量资金投入资本市场,企业的投资性货币需求会相应增加。从具体表现来看,一方面表现为我国企业部门在证券公司账户中的客户保证金存款规模不断扩大,另一方面则表现为企业更倾向于将定期存款转化为活期存款,以便用于投资,在银行的资产负债表中则反映为企业在银行的存款中活期存款的比重上升,定期存款的比重有所下降。当股市持续下跌时则情况完全相反。图1反映的是2007年1月至2009年8月间我国企业活期存款与企业定期存款之比和上海证券交易A股每月最高综合股价指数变化之间的相关关系。由图1我们可以看出,近年来,我国企业存款活期化与资本市场的变化具有高度的相关性。 在2007年我国股市保持持续上涨的情况下,企业活期存款与定期存款之比总体上保持上升的趋势,并在2007年12月达到最高值,当月企业活期存款为9.17万亿,而企业定期存款为6.27万亿,两者的比值为1.46。但从2008年开始,我国证券市场开始持续下跌,与此相应,企业定期存款增长明显加快,而活期存款的增长有所放缓,企业活期存款与定期存款的比值也相应不断下降,截至2009年1月份,企业活期存款与定期存款的比值下降到1.01,二者在规模上几乎持平。之后,随着2009年2月份开始我国股市有所回暖,企业股票投资热情有所恢复,在货币需求的结构方面,企业存款又再次出现活期存款增长快于定期存款的增长。

图1 企业存款活期化与我国股市走势

(2007年1月―2009年8月)

资料来源:中国人民银行网站各期《金融机构人民币信贷收支表

(按部门)》和《全国股票交易统计表》。

图2 我国非银行金融机构货币需求变化

(2006年1月―2009年10月)

注:非银行金融机构存款=对其他金融性公司负债-其他金融性公司存款中计入广义货币的存款(证券公司的客户保证金存款)。

资料来源:中国人民银行网站各期《其他存款性公司资产负债表》。

(三)企业部门货币需求的主体结构发生了改变

在1978年之前,我国企业货币需求主要表现为国有企业的货币需求,1979年之后随着社会主义市场经济体制的逐步建立以及金融市场的快速发展,企业货币需求主体结构也发生了深刻的变化,具体看,在体制变迁过程中我国企业货币需求结构的变化主要体现在以下两个方面:

(1)企业部门货币需求的所有制结构不断多元化。在改革开放之前,我国企业货币需求的所有制结构主要以国有企业为主,集体企业和私营企业比重相对较低。1979年改革开放之后,随着所有制向多元化方向发展,我国国民经济中非国有的各类经济实体异军突起,多种所有制经济共同发展的格局逐步形成,非国有各类经济实体的产值占GDP的比重不断上升,在货币需求主体中,非国有企业也逐渐成为一类举足轻重的货币需求主体。

(2)非存款性金融机构货币需求增长较快。为适应改革开放的需要和扩大对外融资的窗口,1979年10月,我国成立了中国国际信托投资公司,之后随着经济体制改革的不断深入,特别是近十几年来,非银行金融机构得到了非常快速的发展,证券公司、信托投资公司、金融租赁公司、证券投资基金公司和保险公司等机构不论是在数量上还是在资产规模上都有大幅度增加,其增长速度远远超过我国其他各类企业。截至2008年末,我国107家证券公司总资产达到11912亿元,基金管理公司61家,管理证券投资基金439只,基金总净值达到19403亿元,新兴的汽车金融公司2008年底时总资产规模也达到了381.15亿元。随着非银行金融机构的种类不断丰富,企业数量不断增多,非银行金融机构对货币的需求相应增多,其持有的银行存款规模也不断扩大,目前已经成为我国企业部门中非常重要的一个货币需求主体。如图2,截至2009年10月,剔除证券公司的客户保证金存款,我国非银行金融机构在银行的存款规模已经达到2.99万亿元,占到同期我国企业部门存款的9.63%;在非银行金融机构中,保险公司持有的存款最多,当月末期的商业银行的存款规模达到9853亿元资料来源于保监会网站(www.circ.省略)。,占非银行金融机构存款规模比重为32.95%。

(四)企业部门货币需求的影响因素不断丰富

从影响因素看,在经济转型过程中,企业货币需求的影响因素不断丰富。一方面,由于引入市场机制,货币在国民经济中的作用不断提高,企业自主性加强,市场因素对企业货币需求影响日渐显著,货币需求强度也因此有所提高。另一方面,虽然我国经历了30年的改革,但是目前仍处在体制转型过程中,一些旧有的体制因素还继续存在并发挥作用,同时任何一项体制改革的实施都会对企业的货币需求行为产生影响。具体来看,目前影响企业货币需求的因素主要有:

(1)企业的生产经营规模。企业的生产经营规模是决定企业货币需求的首要因素。一般来说,在一定价格水平和货币流通速度的条件下,企业的生产规模越大,为维持日常生产经营所必需的营业性开支、工资支付和原材料采购等所需款项就越大,企业所需的货币量就越多;反之,则越少。

(2)企业的融资成本。不同于居民部门,企业部门的自有资金只占全部营运资金的一小部分,其余主要为借入资金,而借入资金的成本多少直接影响着企业对于持有货币规模的选择。目前,我国企业的融资主要是通过商业银行的贷款渠道,因此,对于我国企业部门来说,融资成本首先表现为商业银行的贷款利率。商业银行的贷款利率直接体现了企业获得货币资金的代价大小,当贷款利率上升时,企业的融资成本相应提高,企业会选择多持有货币,避免因流动性不足而向银行贷款所导致的成本增加。相反,当利率下降时,企业的融资成本较低,企业则相应减少货币持有。除了商业银行的贷款利率,影响我国企业融资成本的另外一个重要因素是企业获得银行信贷的难易程度。由于企业的营运资金在很大程度上依赖银行贷款,因此银根松紧或融资的难易对企业形成和持有货币影响很大。当银根松动或融资比较容易的时候,企业预计在需要时可以通过融资而很快取得这部分货币,因此会相应降低货币持有余额;反之,在银根紧缩而融资困难时,企业出于本身利益的考虑,必然会加大自己的货币持有。

(3)替代资产的预期收益率。对于企业来说,货币的替代资产主要包括实物资产和金融资产两类。首先,在实物资产方面,一般认为实物资产预期收益率即指预期通货膨胀率。通常,预期通货膨胀率上升,那么物价水平上涨,企业持有货币的实际购买力下降,持币的机会成本上升,因而会减少货币需求,转而持有更多的实物资产;相反,则增加货币持有,减少手中的实物资产。其次,在金融资产方面,与我国金融市场尤其是资本市场的发展水平和完善程度相关联,目前能够对我国货币起到替代效应的金融资产主要有债券和股票。从关系的方向看,金融资产收益对货币需求的影响是使货币需求与其作反方向变动,当金融资产收益率明显高于银行存款利率时,人们将会增加金融资产投资,减少货币持有额,导致企业货币需求减少;反之,货币需求将会增加。

(4)企业部门的内部结构。从总体上看,企业部门货币需求都受到生产规模、融资成本以及其他替代资产收益率等因素的影响。但具体来看,企业分处于不同产业,生产周期与工艺流程都存在差异,同时在不同所有制下的企业经营模式也有很大区别,从而导致不同企业间货币需求具有较大差异(Mulligan,1997;李治国 等,2007)。目前,我国正处于经济体制的转型过程中,企业部门内部结构也正处在不断的调整过程中,这种结构调整随着不同企业的分布发展改变,对我国企业部门的货币需求产生了深刻的影响。

综上所述,我国企业货币需求受多种因素影响,既受生产经营规模的影响,又受企业的融资成本、其他资产的预期收益率和企业部门内部结构的影响,故而企业货币需求是企业经营过程中内外因素共同影响的综合反映。

二、研究设计

(一)企业部门货币需求实证模型的选择与说明

通常来说,规模变量(St)和机会成本(OCt)是企业部门货币需求(Mc)函数中两个必不可少的自变量,同时考虑到我国企业货币需求在体制变迁中还受到其他因素的影响,本文也将其他因素纳入我国企业部门货币需求函数中,计为INt。根据弗里德曼(1991)的研究,在货币需求函数的线性展开中,半对数的函数形式要优于其他形式。因此,本文采用式(1)这一最基本的货币需求函数模型来进行研究:

lnMct=α0+α1lnSt+α2OCt+α3INt+ε(1)

其中,Mct和St都是相关变量t期的期末值,α0为常数项,α1、α2和α3分别是规模变量、机会变量和其他变量的系数,其中α1反映了企业部门货币需求的规模弹性,ε是误差项。

(二)变量的选择与数据来源

根据式(1),我们需要分别确定企业货币总量的取值及规模、机会成本、制度变量的取值。对企业部门货币需求总量,本文直接选用表2中1979―2008年企业货币需求的总量数据,记为MC。根据上文对于货币需求影响因素的分析,影响企业货币需求的规模变量主要是指企业的生产规模,机会变量主要包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率三个变量,其他变量主要包括贷款规模和企业部门的内部结构两个变量。以下分别对各变量数值的选取进行界定:

(1)规模变量。Mankiw 等(1986)认为,企业部门的生产总值是规模变量的最佳选择。而根据上文,在我国体制变迁中,影响企业部门货币需求的因素主要是企业的生产规模,该变量与企业生产总值之间也保持高度正相关关系,因此本文选取国内生产总值作为企业生产规模的变量,记为Y。

(2)机会变量。根据上文,影响当前我国企业部门货币需求的机会变量包括贷款利率、实物资产预期收益率和金融资产收益率。其中,对于贷款利率,本文采用商业银行一年期存款利率(记为R1),金融资产收益率采用上证指数的年变化率(记为R2),实物资产预期收益率采用原材料、燃料、动力购进价格指数(记为R3)。其中,原材料、燃料、动力购进价格指数在1989年之前没有统计,本文采用城镇消费价格指数中的燃料价格变化指数作为替代。

(3)其他变量。根据上文,影响我国企业部门其他变量包括贷款规模和企业部门的内部结构。

对于贷款规模,我国缺少针对企业部门贷款规模的长期统计数据,针对“非金融性公司及其他部门贷款”的统计也仅从2007年开始,因此本文选取以下贷款规模之和作为企业贷款规模总和的变量,并记为D。这些贷款包括工业生产企业贷款、商业企业贷款、农业贷款、城镇集体企业及个体户贷款和三资企业贷款。

关于企业内部结构,本文选取产业结构和所有制结构两个变量。关于企业的产业结构,按照国际惯例,企业部门可以划分为三次产业,即第一、第二和第三产业,产业结构也可以相应表示为不同产业的企业生产总值占企业总产值的比重。根据近年来我国产业结构的特点,第三产业的企业数量与产值占全部企业数量与企业总产值的比重都有很大的提高,同时,根据上文分析,第三产业中非存款类金融机构货币需求增长已经成为我国企业货币需求的显著特点,因此基于我国产业结构的特点,本文选取第三产业产值占国民生产总值的比重来反映企业的产业结构变量,记为CJ。关于企业的所有制结构,目前我国的相关统计主要包括两类:一类是“全国规模以上工业企业主要经济指标”中按照注册类型划分的相关统计,具体数据包括不同所有制工业企业的单位数、工业总产值(当年价格)、资产总计、主营业务收入、利润总额和全部从业人员平均人数等指标。该类数据一定程度上反映了我国企业部门的所有制结构,但其仅从1999年开始统计,并且在2003-2004年中断了两年,因此该数据不适宜于作长期企业货币需求函数分析的指标。另一类统计数据是按经济类型划分的“全社会固定资产投资规模”,根据上文,我国企业部门货币需求与企业投资规模保持高度的相关性,我们可以假定不同所有制企业固定资产投资规模与全社会固定资产投资规模之比可以近似等于企业货币需求的所有制结构,因此我们设定国有经济固定资产投资占全社会固定资产投资的比例作为企业所有制结构的变量,并记做SJ。

本研究的样本区间是1979―2008年,变量采取的各项指标均为年度数据,国内生产总值、贷款规模、工业品出厂价格指数及原材料、燃料、动力购进价格指数的统计数据来源于各年《中国统计年鉴》,贷款利率、金融资产收益率的数据为根据各年《中国金融年鉴》和各季度《中国人民银行统计季报》公布的利率数据加权得到。

三、实证分析

(一)单位根检验

在建立企业货币需求函数模型之前,我们有必要先考察各变量的平稳性问题。本文采用增广的Dicker-Fuller(ADF)检验方法对各变量进行单位根检验,并且在滞后阶数的选择上综合考虑SC和AIC两个标准,具体检验结果见表2。由表2可见,被检验的各变量水平值均接受了单位根假设。这表明各变量都不是平稳的时间序列,如果直接采用OLS回归,有可能产生“伪回归”的问题。再对这些变量的一阶差分进行ADF检验后发现,LMh、R1、R2、R3和SJ都在1%的水平上拒绝存在单位根的假设,同时LY和CJ也在5%的水平上拒绝存在单位根的假设。这表明这些变量都是I(1)过程,因此我们可以通过协整检验的办法,来分析变量之间存在的关系。

表2 各变量的ADF单位根检验结果

变量水平值检验结果检验类型5%临界值变量一阶差分检验结果检验类型10%临界值LMh-0.447 (C,0,0)-2.968-4.060***(C,0,0)-2.972 LY-1.035(C,0,4)-2.968-3.209**(C,0,3)-2.986 R1-1.625(C,0,0)-2.968-4.458***(C,0,0)-2.972 R2-1.312(C,0,5)-2.992-3.965***(C,0,7)-3.012 R3-2.887 (C,T,0)-3.574-6.418***(C,0,0)-2.972 CJ-1.793(C,0,1)-2.972-3.398**(C,0,0)-2.972SJ-2.548(C,0,0)-2.968-5.200***(C,0,0)-2.972

注:(1)检验类型“(c,t,n)”中c、t、n分别表示常数项、时间趋势和滞后阶数。

(2)*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

(3)L表示各变量的对数形式。

(二)协整检验与长期企业货币需求函数

第一步,用最小二乘法(OLS)估计长期企业货币需求函数,并通过逐步(stepwise) 回归法逐步剔除不显著的解释变量,最终得到以下简约(reduced-form)方程:

LMc=-3.91+1.116LY-0.041R1+0.142LL+0.015CJ (2)

图3 企业货币需求函数的回归

残差、被解释实际值和拟合值

其中,括号里的值为标准差,R2=0.998,R2(adj.)=0.998,各个解释变量的系数都在1%的水平上通过显著性检验,而且估计出的符号也与理论预期的一致。各项结果符合计量要求,回归效果良好。回归残差、被解释实际值和拟合值见图3。

第二步,对OLS的回归残差序列进行EG协整性检验,即EG检验,以检验残差序列的平稳性。考虑EG两步法要求以及AIC和SC准则得出合适的检验形式是(0,0,0),相应的ADF值是-5.375,小于1%的临界值。因此可以证明OLS的回归残差是平稳的。

(三)误差修正模型与短期企业货币需求函数

上述协整分析表明我国存在稳定的长期

图4 短期企业货币需求函数的递归残差检验结果

企业货币需求函数,但由于企业在短期内会调整其货币持有量,从而使得货币需求的实际值与长期趋势之间并不是完全一致,导致长期静态模型在实证研究中的统计检验和预测效果不理想,所以有必要在考察完企业长期货币需求之后,分析和考察企业部门货币需求对长期偏离的短期动态模型。接下来我们用线性误差修正模型构建短期货币需求函数,考察货币需求对长期偏离的短期动态调整。根据一般到特殊的建模原则,从滞后2阶开始并删除不显著的变量,得到企业货币需求的短期货币需求函数如下:

LMh=0.046-0.127ECMt-1-0.15R+0.096CJ-0.016LYt-0.23LYt-2+0.955LLt-3

R2=0.670 R2(adj.)=0.565 D•W=1.59

从上式可以看出,误差修正模型的各项检验都能通过,误差修正项的系数也显著为负,说明长期均衡关系对短期波动有明显的修正作用,并且短期居民部门货币需求函数通过了RESET检验,递归残差累计和(CUSUM)也基本都在临界值内。但是,同居民短期货币需求相同,企业短期函数的递归残差平方累计和(CUSUMQ)在2006―2007年间也出现了达到或超过5%临界值的现象(如图4所示),因此短期企业部门货币需求存在一定的不稳定现象。

四、结论与分析

从企业部门货币需求同相关经济变量的长期关系来看:企业部门货币需求与企业产值、一年期商业银行贷款利率、贷款规模和我国企业部门产业结构之间存在长期稳定的协整关系。从具体变量来看:企业部门货币需求具有高产出弹性;在各种机会变量中,仅有贷款利率与企业货币需求存在较高的相关性,并且贷款利率与企业货币需求之间保持负相关关系;贷款规模与货币需求之间存在一定正向关系,当贷款规模上升1%时,企业货币需求相应增长0.142%;在结构变量中,随着经济体制改革的推进,所有制结构对企业货币需求的影响并不显著,但产业结构变化对企业货币需求有着显著的影响,当第三产业生产总值占国民生产总值的比重增长1%,企业货币需求则会相应提高1.5%。

从我国企业部门短期动态货币需求函数来看:(1)ECMt-1项的系数通过显著性检验,且系数较高,这说明企业部门货币需求在短期具有向长期均衡水平调整的动态调节机制,调整速度也较快。(2)除误差修正项外,企业部门货币需求短期变动还受到贷款利率、产业结构和企业部门产值的影响,其中,企业生产总值近三期滞后值的变动对企业部门短期货币需求的影响都通过了显著性检验。(3)我国企业部门短期动态货币需求函数稳定性相对较差,不稳定性主要集中在2006―2007年,而这一时期正是我国资本市场上证指数由1163点(2006年1月1日)快速上升到6124点(2007年10月16日)的阶段,因此我们可以推测,我国企业部门短期不稳定性可能主要源于金融市场的快速发展。

参考文献:

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弗里德曼. 1991. 弗里德曼文萃[M]. 北京:首都经贸大学出版社:243-256.

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Research on Enterprise′s Money Demand in China

ZHANG Hao YANG Li

(College of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

Abstract: Since the reform and openingup, enterprise money demand in China has been increasing rapidly, and has become a principal part of money demand. This paper looks back the changes and characteristics of the enterprise money demand, and creates a model. The result of the estimate indicates that longterm enterprise money demand is mainly decided by output, but the fluctuation of the financial market, loan rate, and industrial structure have evident effects on short-term enterprise money demand.

Keywords: system transition; enterprise; money demand