信贷调控:正解与悖论

对固定资产投资增长调控的困境决定了对信贷增长的调控。即便找到了问题的症结，也会面临一种调控的两难选择。

信贷增长过快是2006年上半年宏观经济运行凸现出的三大问题之一，为此人民银行采取了提高利率与存款准备金率、发行定向票据、加强窗口指导等一系列调控措施对其进行宏观调控。然而，近几个月份的信贷增长状况表明，信贷增长和固定资产投资增长之间存在高度正相关关系，在未来一段时期，信贷仍会维持高增长的基本趋势，信贷增长也将面临一种调控悖论。

信贷投放与固定资产投资存在联动

经济运行中的货币领域存在两个市场：信贷市场和货币市场。在中国经济转轨时期，一方面政府仍然通过一定的计划来维系其对金融领域及非金融领域经济活动的控制；另一方面，由于资本市场不发达，厂商不得不更多地依赖间接融资维持其正常经营活动。这也使得信贷市场成为中国市场经济运行的重要组成部分。由此，信贷增长和大量厂商行为的各个加总变量之间存在着密切联系。2006年上半年，固定资产投资总量和信贷总量的双快增长就是这一联系的重要表现。

因此，现阶段对固定资产投资和信贷增长的调控，正确认识二者之间的关系非常重要。目前，无论是理论界，还是监管层都有相当多的观点认为：是信贷增长过快造成了固定资产投资增长过快。但我们认为，这种观点没有抓住问题的本质，因为它过于强调宽松的信贷环境对固定资产投资增长的刺激，同时也内含了要以货币信贷政策作为最主要的宏观调控手段的思想。应该承认，在2006年上半年出现的信贷与固定资产的双快增长存在相当程度上的联动机制，而固定资产投资的增长在一定程度上决定了信贷的增长，在诸多影响因素中，固定资产投资增长过快是造成信贷增长过快的最主要原因。当然，作为一个独立运行的市场，现阶段信贷市场的流动性宽松也大大刺激了固定资产投资。

由于固定资产投资增长态势决定了信贷的增长态势，从而，要达到对信贷增长进行调控的目的，前提是必须对固定资产投资增长展开有效调控。

在本轮经济周期中，固定资产投资高增长态势的形成有其内在机制。主要表现在以下两个方面：

第一，重化工业的自身特征在客观上决定了固定资产投资高速增长在较长时期内是一种必然现象。

进入21世纪以来，我国经济增长发生了“质”的重大变化：2000年我国人均GDP突破800美元，从而使我国进入了中等收入国家行列；2003年我国人均GDP突破1000美元。人均GDP的两次提升，极大地带动了整个社会消费的升级，以住房和汽车为核心的消费时代来临了。在消费升级的带动下，我国开始进入一个新的工业化阶段――重化工业阶段。新一轮经济周期中固定资产投资领域的集中化对此给予了充分地证明。

在重化工业时期，产业发展诸多特征的变化导致了经济增长过程中的特征差异。表现在：（１）重化工业的发展使得社会生产的迂回化程度提高，从起初的原材料生产环节到各个最终产品生产环节之间，插入了越来越多的中间产品。生产链条的变长，使固定资产投资对经济增长的作用日益显得重要。（２）重化工业的建设周期长、资本规模大等特征，对固定资产投资增长的持续性提出了较高的要求，即固定资产投资一旦高速启动，就会在较长时期内保持这种高速增长的趋势。因此，固定资产投资重要性的增大及其持续性的内在要求，必然造成本轮经济周期中固定资产高速增长的难以抑制性。

第二，地方政府的内在投资冲动在主观上为固定资产投资高速增长提供了基本动力。

从2003年局部经济过热开始，地方政府就在固定资产的高速增长中发挥着主导作用。2004年，国有及国有控股固定资产投资增长速度为14.5％，国有及国有控股固定资产投资占全社会固定资产投资比重为57.5％；2005年，该增长速度为17.5％，所占比重为53.3％。2006年上半年国有及国有控股固定资产投资同比增长20.5％，其占全社会固定资产投资比重为46.5％。如果把各年固定资产投资按照中央项目和地方项目进行区分，那么，近几年地方项目的固定资产投资规模占全社会固定资产规模的比重均在80％以上。

地方政府之所以成为现阶段固定资产投资增长乃至经济增长的主导力量，原因在于：（１）现行的考核体系、财税体制等决定了地方政府必然利用预算软约束、信息不对称等，通过强烈的固定资产投资冲动，一方面实现地方GDP的高速增长，为自己创造良好的政绩；另一方面，也为增加地方收入、创造地方就业机会、实现地方社会稳定等提供物质基础。（２）现阶段，相对于弱小的民营经济等厂商基础，地方政府具有持续调动大规模资本的手段和能力，而这恰恰是满足发展具有建设周期长、资本规模大等特征的重化工业所必需的。因此，从地方政府的视角看，由其在发展重化工业中充分发挥主导性作用具有强烈的现实可行性。（３）地方政府主导性的充分发挥，能够使所辖地区在激烈的市场竞争中以最快的速度占领有利的重化工业领域，从而为所辖地区经济繁荣奠定基础。

以上内生机制的存在，使本轮经济周期中，固定资产投资一直保持着高增长态势。这种带有典型地方政府主导特征的高增长态势，必然产生巨大的、持续的信贷需求。在较为宽松的信贷控制环境中，这必将导致信贷规模的高位增长趋势。2006年6月份，广义货币供应量M2的增幅为18.43%，比5月份回落了0.62个百分点，虽然有所下降，但仍比央行年初确定的16%的预期目标高出2.43个百分点，货币信贷仍然在高位运行。

信贷增长面临调控悖论

基于固定资产投资增长对信贷增长的决定性作用，信贷增长的调控必须建立在固定资产投资增长调控的现实基础上。然而，根据目前状况，对固定资产投资增长的调控面临着两难困境。

在重化工业自身特征和地方政府内在投资冲动的作用下，现有宏观调控政策处于一种低效甚至是无效状态。其直接原因是，地方政府具有强大的以非市场行为手段来应付中央宏观调控政策的内在激励和能力，即使对于那些行政性强制调控措施，亦是如此。从而，当前固定资产投资的调控必将陷入两难困境。

困境一：如果不对地方政府现行考核体制、财税体制等进行改革，那么宏观调控政策可能将长期保持一种低效状态。

宏观调控是在既定体制下的短期市场经济行为，宏观调控政策则是这种短期行为的外在表现。在宏观调控过程中，尽管体制改革不属于宏观调控范畴，但它对宏观调控的有效性起着至关重要的作用。本轮经济周期中，虽然人们认识到了地方政府成为搅动这场持续三年的固定资产投资的主体，也逐步意识到了现存考核体制对固定资产投资增长的影响，然而，关于宏观调控政策的选择，还是置于不改变地方政府现行考核体制的基本框架内，并且，地方政府作为市场经济运行中的一个逐利主体，已经在人们的潜在意识中得到认可。

实际上，上述状况一直是构成宏观调控政策有效性发挥的重大障碍，三年来一直占据全社会固定资产投资半壁江山的国有及国有控股固定资产投资的高速增长已经为此提供了强有力的证据。基于此，如果不改变现有考核体制、财税体制等，地方政府将继续维持其采用非市场经济手段来应付中央政府宏观调控政策的内在激励和能力，继续以重要逐利主体的面目出现在市场竞争中，未来有关固定资产增长过快的宏观调控政策将依然不会有效，我们将面临更为严重的产能过剩乃至经济衰退的威胁。

困境二：如果彻底改革地方政府现行考核体制和财税体制，使其退出竞争性固定资产投资领域，回归其公共产品和公共服务的提供者角色，那么其他厂商主体在短期内很难填补空缺，可能造成经济增长的大幅滑坡。

既然地方政府的行为往往阻碍宏观调控政策贯彻执行，那么，符合逻辑的改革思路就是改革其现行考核体制和财税体制，使地方政府退出竞争性固定资产投资领域。然而，深入研究则可发现，这一符合逻辑的改革思路并不具有现实可行性。这是因为在短期内，地方政府退出后的领域，其他厂商主体无法迅速跟进来加以弥补，从而形成重化工业领域大面积固定资产投资真空地带，进而造成经济增长的大幅滑坡：假设一，地方政府退出后的投资领域由具有规范现代企业制度特征的国有企业来跟进。由于现阶段国有企业改革的不彻底性和国有资产管理体制的滞后，从行为特征看，即使是那些具有规范现代企业制度特征的国有企业，也并未成为真正意义上的市场经济主体，即它们接受宏观调控的行为和地方政府非常相似。这就意味着宏观调控政策可能同样出现低效状态，固定资产投资增长过快同样无法得到根本性遏制。假设二，地方政府退出后的投资领域由民营经济来跟进。一则，尽管改革开放以来民营经济得到了巨大发展，但总体而言，目前它还不具备跟进投资所需要的资本规模、管理水平、人才等方面的力量；二则，民营经济大规模跟进投资有“私有化”嫌疑，不易为人们所接受。假设三，地方政府退出后的投资领域由具有规范现代企业制度特征的国有企业和民营经济共同跟进。该假设不仅具有前两个假设的缺陷，而且在投资跟进领域的划分上存在着难题。

对固定资产投资进行调控的两难困境表明，短期内，不可能通过改革考核体制和财税体制来实现固定资产投资增长的良性回归。这就意味着，未来一定时期，地方政府依然具有通过各种途径和手段来进行大规模固定资产投资的内在动力。期间，为实现其投资目标，地方政府必然会千方百计进行融资，从而，信贷增长的高位态势就不可避免。实际上，我国金融格局从2005年“宽货币、紧信贷”演变为2006年一季度的“宽货币、松信贷”，在一定程度上就反映出地方政府的强大融资能力和手段。

在不改变地方政府行为的前提下，信贷增长调控也将陷入一种调控悖论：第一，如果采取一般性的信贷调控政策，如小幅提高中长期贷款利率等，那么，这些政策依旧会表现出低效乃至无效状态，信贷增长继续保持高位态势，进而引发通货膨胀和经济过热等；第二，如果采取过于强硬的信贷调控政策，如大幅提高存款准备金率、严格控制信贷规模等，真正发挥“信贷”闸门的作用，那么，很可能会造成信贷萎缩，其对固定资产投资的消极反作用效应过度扩大，同样会造成经济的大幅滑坡。

（作者单位：国家行政学院科研部

中国人民大学经济学院）